【原创】张玮：菲利普斯曲线失灵或将导致货币政策左右为难

来源：银行家杂志

编者按：为应对新冠疫情，许多国家都实行了宽松的货币政策。在过去的40年间，中国M2对GDP的高比率并没有引起恶性通胀，业界称之为“迷失的货币”。但近年来严监管削弱了股票等金融资产作为“资金蓄水池”的作用，大量超发的货币“无处可去”，很可能推升通胀。这类通胀和经济萧条带来的高失业率叠加在一起就是“菲利普斯曲线失灵”。在这种背景下，货币政策恐将面临左右为难的境地。为了化解危机，需要保持货币供应与经济增速的良好匹配，充分利用中国先于世界其他国家迎来经济修复的良好契机，以实体层面的增长带动金融层面的扩张。这样，既可以缓解货币超发带来的通胀压力，也可以解决“蓄水池”的缺失问题，减轻货币超发对政策空间造成的制约。

在周期性经济下行和“逆全球化”的影响下，我国经济本就处于换挡期。2020年初突如其来的新冠疫情更是雪上加霜，不仅重挫经济总量，更对微观主体造成持续冲击。不少企业停工停产，居民就业面临极大压力。出于逆周期调节地考虑，政策当局在疫情最严重时期施行了货币和财政的双宽松，之后随着疫情的持续好转，货币投放边际收紧。截至目前，中国已经先于其他国家走出了疫情的阴霾，政策调控则回归正轨。

货币投放先松后紧是逆周期调节和风险的博弈

疫情进展是经济调控的重要参考变量。对于中国来讲，疫情高峰集中在2020年2～3月。这一时期，不少企业停工停产，没有了现金流收入，但房屋租金和员工工资等刚性支出依然存在，这种压力对微观主体而言犹如泰山压顶。尽管2020年是“十三五”收官之年，完成经济目标至关重要；但站在当时的特殊环境下，保障企业“活着”才是当务之急。

正因如此，货币政策和财政政策出现以疫情拐点为划分标准角色划分：疫情拐点出现前，财政抗疫支出固不可少，而货币政策对企业的流动性帮扶才是重中之重；当疫情拐点明确之后，出现向财政政策发力的过渡，进入到“后疫情时期”的经济修复阶段。

所以我们看到，2020年一季度的社融增速明显超过2019年同期，当时的人民币新增贷款也主要以非金融企业的短期借贷为主，因为这部分资金涉及企业债务的借新还旧。2020年4月份之后，国内疫情得到了有效控制，此时货币投放开始边际收紧，财政收支则启动扩张（见图1，图2）。

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图1 社融增量与财政收支在2020年4月前后出现“更替”

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图2 货币流动性从4月开始边际收紧

海外政策当局相比中国货币投放更为“放肆”

疫情在美洲，欧洲的扩散是从2020年3月份开始的，配合3月初俄罗斯和沙特没有达成原油减产协议这一事件，大宗商品价格大跌，金融市场风险偏好明显下降，催生了风行一时的“美元荒”。出于对冲风险的需要，美联储在3月份启动了新一轮量化宽松。代表事件有三：一是将联邦基金利率调降至0～0.25%；二是“不限量购买”其他机构抛售的美债和抵押支持债券（MBS）；三是展开多轮货币互换，并扩充交易对手序列。

新一轮QE令美联储资产负债表明显扩大。截至2020年10月21日，美联储资产负债表总规模达到7.23万亿美元，而3月初时仅为4.29万亿美元。当然，美联储的扩表节奏不是一成不变的，在6月份也曾出现了短暂的“缩表”，但后来随着疫情的不断往复，又重新回到“扩表”的老路上来（见图3）。

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图3 美联储扩表与美元指数走弱

与美国一样，欧洲在对冲疫情方面也不惜“大水漫灌”。

欧洲央行于2020年3月推出了纾困项目，计划购买7500亿欧元的欧元区成员国政府债券。6月4日，欧洲央行表示将“大流行病紧急购买项目”规模扩大6000亿欧元，达到1.35万亿欧元。根据欧洲央行的公告，这一购买项目将至少持续至2021年6月31日。

量化宽松长期化可能令“迷失的货币”不再成立

经济学里有“迷失的货币”这一迷思，指的是货币供应量的增长速度远高于GDP的增长速度，却没有引起恶性通货膨胀的现象。中国“迷失的货币”产生的原因在于中国经济的结构性变化，它与中国货币经济表现出的货币内生性、利率外生性、银行信贷融资主导模式等特征密切相关。一是货币化程度不断提高，商品市场吸纳了大量的超额货币供应；二是资金的脱实向虚，以股票市场、债券市场、期货市场、金融衍生品市场等为代表的资本市场发展壮大，是吸纳超额货币供应的重要渠道；三是经济结构的失衡，过高的社会储蓄率和各项存款持续大幅地增长，直接导致M2供应量的持续快速增长。在以上三个因素的带动下，尽管我国M2/GDP比率位居世界第一，但始终未曾出现恶性通货膨胀。不过，种种迹象表明，“迷失的货币”现象或许将成为历史。

首先，新冠疫情的长期化很可能带来供给端的严重收缩，尤其是涉及占CPI比重较大的食品方面。尽管我国是农业大国，但大豆等部分农产品依旧严重依赖进口（截至2019年末，大豆进口依赖程度达到87%）。一旦海外的粮食出口国疫情加重，对外出口减少，将会明显推升世界粮食价格，并引发扩散效应。

其次，多年来我国金融系统的供给侧结构性改革，不断强调资金脱虚向实，固然有其积极作用，但过多的政府干预打乱了原有的市场平衡，屡屡发生从“资金荒”走向“资产荒”的现象。金融资产对社会资本的吸引力降低，逐步失去了“资金蓄水池”的作用。不仅如此，为了抑制地产泡沫，减少房地产对居民财富的虹吸效应，2016年底的中央经济工作会议提出“房住不炒”，不久前又设立了“三道红线”。房地产泡沫确实得到了有效管控，但作为双刃剑的另一面，一旦地产市场失去了对大体量资金的吸引力，这些资金该流向哪里，是否会成为推升新一轮通胀的罪魁祸首。

极端情况下菲利普斯曲线失灵

将成为全球经济的头等难题

传统观点认为，失业与通货膨胀是负相关关系，将其以图形表示就形成我们通常所说的菲利普斯曲线。不过，弗里德曼也曾提出过特殊情况：如果政府长期干预，使市场机制失去作用，那么菲利普斯曲线还有可能是一条向上倾斜的曲线。在这种情况下，通胀率会跟失业率一起正向走高，菲利普斯曲线完全恶化，经济出现“滞涨”。可怕的是，一旦新冠疫情长期化，这种情况似乎并不遥远。

以美国为例，2020年9月美国通胀率为1.4%，尽管与2%的通胀目标仍有较大距离，但高通胀并非不会出现。美联储已经为潜在高通胀环境下的政策宽松找到了“托辞”，8月27日，美联储主席鲍威尔首次提出“平均通胀制”，意在表明即便未来出现超过2.0%的通胀水平，也在“容忍”范围内，美联储不会轻易改变QE进程。

同时，尽管美国失业率数字连续6个月下降，2020年9月录得数据为7.90%，但市场认为美国的真实失业率被低估。最新公布的9月份美国劳动参与率再次下滑了0.3个百分点至61.4%，比疫情爆发之前低了2个百分点，这说明有更多的人口已经在远离求职市场，因此不被计算在美国的官方失业率中。此外，美国9月新增非农就业人口66.10万人，也不及预期的87.50万人（见图4）。

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图4 美国就业情况

相较之下，中国2020年9月份全国城镇调查失业率为5.4%，较2月份最高时期下降了0.8个百分点，但仍较去年的平均水平超出0.25个百分点，比去年同期高出0.2个百分点。且当局为了减缓就业压力，牺牲了相当一部分杠杆率水平，这对可持续性提出挑战。9月CPI当月同比增长1.7%，前值为2.4%。虽然有所下降，但影响9月份通胀走低的最关键因素是猪肉价格降低（食品类CPI当月同比增长7.9%，前值为11.2%）。而这与中美第一阶段经贸协议的履行密切相关，中国从美国进口了大量的农产品，短期肉类供给提升，价格走低。未来美国疫情是否继续恶化，中国猪肉进口是否存在变数，仍然未知。

菲利普斯曲线失灵将令货币政策左右为难

高通胀叠加高失业率，将引发类似于“滞胀”的局面，令货币政策左右为难。

一方面，通胀走高，需要紧缩的货币政策与之配套；另一方面，失业率位于高位，需要宽松政策配合降低。不仅如此，当前公共服务投资的需求也很大，尤其是在城市交通、轨道交通、教育医疗等方面，这些项目的资金来源主要靠发行政府债（见图5）。大量的债券发行会抬升利率，产生挤出效应，央行则需要以更强的公开市场“放水”来对冲，这同样也需要货币宽松。这种紧缩与宽松之间的矛盾，会严重压缩未来的货币空间，令政策左右为难。

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图5 疫情以来我国政府债发行明显加快

上述的“菲利普斯曲线失灵”的状态仅在极端情况下才可能出现。而要避免高通胀和高失业率同时出现这一极端情况，唯有恪守货币供应与潜在产出相对应这一原则。

一种可行的方式是在通胀上面“做文章”。即便中长期有通胀走高的隐忧，只要能通过政策手段将通胀水平控制在一定范围内，“微通胀”将不会构成困扰。

为了实现“微通胀”，同时又不减少逆周期调节对货币宽松的诉求，就需要创造一个足够大的“资金池”来吸纳超发的货币。正如前面所讲，房地产和金融市场都曾经在历史舞台上发挥过“资金池”的作用，但过度繁荣的房地产对居民财富产生“虹吸效应”；金融脱离实体又降低了货币传导效率，这是“大资管新规”和“三道红线”推出的原因。目前来看，“房住不炒”仍应坚持，而适度的金融繁荣是实体经济复苏的重要基础。如果金融市场能够实现长期健康可持续的行情，则可以在发挥“价值投资”的同时吸纳超发的货币，实现“蓄水池”的作用。不仅如此，作为居民资产的一部分，金融资产价格走强还有助于居民资产升值、降低杠杆率、提升消费意愿。

考虑到资产价格走向与流动性、企业盈利水平高度相关，为了实现金融市场长期健康可持续的行情，可以在货币投放上做功课，恪守货币供应与潜在产出相对应的原则。这样一来，企业盈利的增长与资产价格的提升形成共鸣，既能避免恶性通胀，又能实现实体部门的扩产扩容，吸纳更多就业。

作者系昆仑健康保险资管首席宏观研究员

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