不缺钱的茅台，为什么要发债？

2020年9月16日，上交所网站显示了中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（以下简称“茅台集团”）发行小公募的全套申报材料，根据募集说明书显示，茅台集团拟面向合格投资者募集150亿元，拟将其中不超过 86 亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司股权，不超过 61 亿元用于偿还有息负债，不超过 3 亿元用于补充流动资金。

一时间，市场上所有的目光都集中在茅台身上。

因为“茅台”两个字，如今已经不仅仅代表的是一个消费品的品牌了，它“国酒”的招牌给它涂抹上了“人情”的意味，它高昂的价格和一瓶难求的供求关系又夹杂了“奢侈品”的内涵，而公司一骑绝尘的股价又让它成为了“金融”市场的组成部分。

茅台为何要发债？可能就是茅台又被加上了一层身份——“地区的希望”。

一、茅台缺钱吗？

本次发行的茅台集团是上市公司贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）的母公司，在此前从未发行过债券，所以这次发行债券也公布了茅台集团三年及一期的财务报告。

根据其披露的财务报告，我们可以看出来，其实茅台集团并不缺钱。根据公布的财报显示，截至2020年6月，公司合并报表口径的流动资产余额为 1,578.08 亿元，其中货币资金达 283.11 亿元，未受限货币资金为 212.59 亿元。而且公司直接持有贵州茅台 58.00%股权，均未质押，贵州茅台的融资渠道也非常畅通。可以看出，茅台集团起码明面上是并不怎么缺钱的。

所以我们再把目光转移到茅台集团的发债的主要目的上——用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。

二、贵州高速是什么公司？

贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速”）是贵州省负责交通设施建设的一家平台公司，主要负责的是贵州省高速公司的建设和运营。“要想富，先修路”，是反复实践后颠扑不破的真理。贵州省崇山峻岭较多，高速公路的建设和经济发展密不可分。目前，贵州省拥有五条国家高速路线，其中80%左右都由贵州高速管辖，而全省所有的高速公路里程中，约55%都由贵州高速运营，所以可以看出公司的核心路产质量是比较好的。

但是另一面也可以看到由于崇山峻岭的存在，所以高速公路的建设成本会更加高，而同时高速公路的营运收入则会受限于经济发展的水平。目前，贵州高速在建项目仍需大量资金，而受到疫情和国家高速政策的影响，高速通行费收入甚至较去年同期有所下滑。截至2020年3月份，贵州高速的有息债务已经高达2500多亿，公司的盈利对政府的依赖性比较高。

茅台集团目前除了主营的白酒业务之外，旗下还有一些占比不高的业务，比如遵义茅台机场业务，但是与高速公路此前是没有联系的，为何突然要收购这样一家公司的股份呢？那就需要从贵州省的宏观融资环境上来看了。

三、贵州省的融资环境

熟悉非标市场的朋友们一定知道，尽管城投平台的标债并没有出现过违约情况，但是非标市场已经是违约不断了，而其中接近一半的非标违约都集中在贵州省的平台。加之独山县、大方县负面新闻不断，所以一直以来贵州省的平台公司都面临着“举债难、还债也难”的局面。这也造成了目前贵州省平台公司发行标债的利差位居全国前列，融资成本较大。

针对这个情况，贵州省一直以来都在想办法解决。

2019年10月18日，贵州省在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会，由金融副省长谭炯带队，贵州省地方金融监管局局长麻绍敏在会上表示，“对我省公开市场债券发行兑付，我们充满信心。”

2020年8月6日，贵州省人民政府在贵阳举办贵州债券发行洽谈会，上交所、深交所及多家金融机构参会。贵州省地方金融监管局副局长邓承红在会上介绍，“确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件。”

其实贵州省不仅说到了，而且做到了，甚至做的比所承诺的更加好。近两年，尽管有些贵州的平台面临困难，但是不论是所承诺的公募债，还是没有承诺的私募债，都做到了不发生一例违约事件。但是从目前市场的反馈来看，还是有相当部分的保守投资人会将贵州列为“禁投”名单，市场并没有完全特别积极的反馈。

四、茅台化债

幸运的是，贵州省还有茅台这样的企业。作为贵州省最优秀的国有企业，一直以来“茅台化债”都被很多人所提起。

2019年12月，茅台集团通过无偿划转方式，将4%贵州茅台股份转让至贵州省国有资本运营有限责任公司，在当时4%的股份大约价值为570亿元，时至今日，相应股份价格已达870亿元。

2020年9月15日， 贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。

9月16日，正如本文开头所述，茅台集团拟发行150亿元小公募的申报文件出现在上交所的官网上。

贵州省最终拿出来的茅台化债的方案是比较好的。首先对于控股人来说，茅台集团是贵州省国资委百分百控股的公司，而贵州高速也是，发债收购其实并不影响公司最终控制权，虽然尚未看到文件定性，但是可能会被认定为同一控制下股权划转。

其次，茅台集团由于自身的优异条件，可以想见在债券市场上的融资成本是会比较低的，而同时拥有新股东的贵州高速同样也会因为新股东的实力而降低融资成本。最后，用于收购的现金可能会对贵州省整体偿债环境提供强有力支持。可以说是一举多得。

五、茅台化债的启示

放眼全国，其实遭遇债务压力的地区并不只有贵州一地。比如江苏镇江、湖南湘潭株洲等。各地应对的方式也各不相同，江苏镇江在2019年成为了解决隐性债务的试点城市，虽然最后国开行的方案并未通过审批，但是也通过商业银行的债务置换方案，大大改善了融资环境，降低了债券发行的利率；而湖南省资产管理公司也设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，着手解决省内平台存在的债务问题。

尽管茅台全中国只有一个，但是茅台发债的方案并不是不可复制。如果之后此方案成功的为解决贵州省债务问题做出了贡献，那么会给我们在相关问题上提供新思路和新角度。

对于当地平台和政府来说，可能会探索出一条新的道路，使得债务压力得以缓解，同时并不过度放缓当地的基础建设。

对于市场上的投资人来说，在评估城投项目投资决策上将引入新的思考方式，而且会出现更多的优秀资产得以投资。

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