行权条件“太简单”! 启明星辰股权激励到底肥了谁？

作为网络安全行业的龙头企业，启明星辰近日发布员工持股计划。受疫情催化，互联网行业于2020年迎来景气周期，公司股票也受到多家机构买入。而营收年增速5%的行权解锁条件显然并不符合机构普遍20%的预测。近年来启明星辰频频并购，业绩也因此拉升，但收购的众多标的并未给它带来预期的收益。此次股权激励的条件如此容易，背后可能存在的交易也让市场疑虑重重。光鲜外表之下，启明星辰的成色究竟如何，仍待商榷。

9月23日，启明星辰发布公告称，将实施第三期员工持股计划。公告显示，本计划持有的份额上限为412.5万股，参与员工持股计划的人员总数不超过245人。计划实施后，全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的 10%。

就其考核要求而言，在每个解锁期只需营收增速较上年基数增加5%，即可达到解锁标准。

启明星辰股权激励的负面效应，疑似反映到了股价上，由于其股权激励的行权条件并不符合市场对其年增20%的预期，股价因此顺势下跌。自7月13日股价迎来高点47.67元/股之后，启明星辰的股价已经持续下跌了两个多月，市值蒸发逾23.39%。

此外，启明星辰在近年来频频进行收购，而其标的带来的收益差强人意，且在2020年上半年亏损3000多万，但众多机构调研后仍然唱多。收购带来的商誉减值风险尚且不论，其未来业绩的不确定性和股权激励之后连带的股东利益摊薄才是影响公司成色的重要因素。

5%的行权解锁条件，并不“龙头”

在网络安全领域，启明星辰是不折不扣的龙头股，据第三方统计，公司有多达9款产品市占率第一，行业霸主地位不言而喻。

根据银河证券的研报，虽然启明星辰上半年业绩亏损，但疫情造成的影响正在逐渐减弱，在疫情影响下，安全运营、工业互联网安全、云安全这三大战略新兴业务收入超过 1.6 亿。而在中美争端愈演愈烈、国际环境愈发复杂的当下，作为“新基建”基石的网络安全行业，在未来几年仍有望保持较高的景气度。在此背景下，银河证券认为启明星辰在三大战略新业务下业绩拐点已经到来，并给出了未来三年超过20%的业绩增长率。

有基于此，多数机构在调研之后给出的营收增速预测，几乎都在20%以上。

而8月份的业绩说明会前后，近150家机构争相调研启明星辰，且其中不少机构均在二季度大手笔加仓，似乎都对启明星辰的业绩表示看好。

Choice数据显示，今年以来截至8月10日，启明星辰共发生27笔大宗交易，其中，买方营业部为机构专用席位的共有21笔，成交量合计为1432.11万股。

除此之外，香港中央结算公司加仓3577.92万股、安本标准投资管理(亚洲)有限公司-安本标准-中国A股股票基金加仓298.98万股、挪威中央银行加仓132.69万股，万家行业优选混合型基金加仓484.57万股。

值得注意的是，万家行业优选基金今年以来收益率超过70%，其基金经理黄兴亮颇为看好启明星辰。截至二季度末，他所管理的万家经济新动能、万家科技创新、万家自主创新均重仓持有启明星辰。

所以，无论是行业地位和市场预期，5%的解锁条件，并不符合其信息安全龙头股的身份，且市场并不会买账。

这确实是一支“龙头股”

成立于1996年的启明星辰，2010年6月登陆深交所，是国内网络安全领域的龙头股，主要在入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、运维安全审计、数据审计与防护等市场上占据领导地位。据第三方统计，公司有多达9款产品市占率第一，且整体市场份额排名第一，而且多次为国家重要庆典、活动和会议提供安全支持，持续引领国内网络安全市场的发展。行业霸主地位不言而喻。

就业绩而言，启明星辰在五年内维持着不错的增速。营收方面，近五年来，公司保持稳步增长态势，年复合增长率达到19.12%。但就2020上半年的财务数据看，在上半年该股营收在7.55亿元，同比下滑14.45%，且净利润为-2138万元，同比下滑255.46%；扣非净利润-5009万元，较上年-210 万元，降幅较为明显。与此前披露的业绩预告相比，已经触达下限。

从毛利率来看，公司均保持在65%以上，且每年营业毛利率的变化幅度不大，基本保持稳定，盈利能力较强。其销售费用率也逐年下降，从2014年的30.9%下降到2019年的22.6%，这表明公司的市场开拓能力和客户留存能力有所提升。在2018年之前，管理费用中包括了研发费用，在剥离了研发费用之后，可以看出公司管理费用率多年来基本基本稳定。

同时，公司归母净利润由2.44亿元增长到6.88亿元，年复合增长率为29.58%，归母净利润增长迅速，其增速高于营业收入增速。

但对其业绩抽丝剥茧之后，其成色就不如表面那般光鲜了。

并购商誉和报表“财技”或为业绩重要推手？

choice数据显示，从2011年至今，除去自身的拆分重组和地产收购，启明星辰的收购业务多达19笔，公司近年来高歌猛进的业绩，很大程度上要归功于启明星辰资本市场上的“买买买”。

而并购必然会带来高额商誉。截至2020年6月30日，公司商誉高达7.06亿，占资产总额的10.8%。

而与商誉一同而来的，同样带来了巨大的减值风险。就减值准备来看，启明星辰在2016年计提商誉减值准备6197万，在2017年计提商誉减值准备3282万，在2018年计提商誉减值准备9480万...通过一系列计提均大幅减少了当年利润。

而从收购的网御星云、合众数据、书生电子、川陀大匠及赛博兴安来看，其近年来业绩并不佳，且业绩承诺从年报数据来看完成情况也差强人意。

而信息化项目的特点在于，一旦签署合同，就会马上支付一定比例预付款，便于软件公司进入现场开始开发。这部分预付款，体现在软件公司，就是预收款。

所以从预收账款来看，启明星辰从2017-2019年，分别为1.94亿、1.5亿和2.14亿，同比增加-24%、-22.73%、42.29%，综合来看下降了16%；在今年上半年更是同比下降接近100%，仅为357.3万。

由于合同首付比例通常是固定的，这个数据说明公司的合同金额减少了。因此启明星辰在近几年，靠并购抬升业绩，商誉减值粉饰利润，由此引得大量机构抬轿，但预付账款的减少或许是管理层只给出5%业绩增速的原因。

而股权激励和远低于行业一般增速的行权条件，正是其败絮其中的表征。