【新时代宏观】如何正确地理解盈亏平衡通胀率

新时代证券 宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2020年9月20日

正文

如何正确地理解盈亏平衡通胀率

通胀预期不仅会影响货币政策，也影响着金融市场。基于调查的通胀预期指标往往频率比较低，存在滞后性，而且还有样本选择偏差，不经常被市场使用。基于金融市场的盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）更多地被市场用于表示通胀预期。利用五年期通胀保值债券（TIPS）计算的美国盈亏平衡通胀率在2月底急剧下行，然后从3月中旬又快速上升，8月底已达到1.7%附近，受油价下跌影响，9月17日略降至1.6%左右。与此同时，美股VIX与和盈亏平衡通胀率相反运行，先上升后下降，而股价则和盈亏平衡通胀率几乎同趋势波动。那么，盈亏平衡通胀率受哪些因素影响？能否代表通胀预期？盈亏平衡通胀率和VIX、股价等金融指标有什么关系?

名义债券收益率=实际债券收益率+盈亏平衡通胀率=实际债券收益率+预期通胀率+通胀风险溢价=TIPS收益率+预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。如果用TIPS收益率代替实际债券收益率，则盈亏平衡通胀率=名义债券收益率-TIPS收益率=预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。可见，如果用盈亏平衡通胀率来代表通胀预期，那么可能会误读通胀预期。

流动性风险影响盈亏平衡通胀率。利用TIPS计算的盈亏平衡通胀率在2月底快速下行，然后从3月中旬又快速上升，但是这并不能代表真实的通胀预期，盈亏平衡通胀率的快速上升可能是流动性风险下降的结果。3月中上旬美国资本市场发生流动性风险，TIPS由于市场规模小，流动性风险更是快速上升。此后，美联储多种方式货币宽松，并购买TIPS，TIPS流动性风险下降，TIPS收益率下行，盈亏平衡通胀率上升，这不能代表通胀预期上升。从数值上看，9月17日五年期盈亏平衡膨胀通胀率约为1.6%，也不代表未来五年年均预期通胀率为1.6%。

还可以基于通胀互换（inflation swap）计算通胀预期，通胀互换流动性风险相对较小，可以剔除部分流动性风险溢价的影响，但这种方法计算的通胀预期和基于TIPS的盈亏平衡通胀率一样受到通胀风险溢价的干扰。通胀风险溢价取决于债券避险属性的强度，而这又和货币政策空间有关。美国政策利率面临着零利率下限（zero lower bound），对冲需求冲击的空间有限，需求冲击对美国经济的影响加大。需求冲击下，通胀是顺周期的，债券是避险产品，公众愿意为持有债券付出负的通胀风险溢价。疫情爆发后，政策利率更容易受到零利率约束，通胀风险溢价转负，名义债券收益率快速下降。虽然美国经济逐渐修复，但是仍存在很大风险，政策利率的上行空间也未打开，依然受到零利率约束，相比较疫情最严重的3月，通胀风险溢价虽然有所回升，但可能仍是负值。此时，如果用盈亏平衡通胀率来衡量通胀预期，则会低估通胀预期。当经济好转，自然利率摆脱零利率约束、政策利率上行空间打开后，通胀风险溢价才可能转为正值，此时，盈亏平衡通胀率会高估通胀预期，名义债券收益率加快上升。

盈亏平衡通胀率由预期通胀率、通胀风险溢价、流动性风险溢价构成，盈亏平衡通胀率构成因素的特性，还使之与VIX、股票收益率的相关性发生变化，也就是说这种相关性不是线性的，甚至相关性的方向会改变。不存在ZLB约束时，比如贷危机之前，需求冲击可以被货币政策对冲，通胀预期的变化更多是因为供给冲击，通胀预期整体上和VIX正相关，和股票收益率负相关。此时，债券价格和股价正相关，债券是风险资产，通胀风险溢价是正的，通胀风险溢价和VIX正相关，和股票收益率负相关。次贷危机之后，ZLB约束下，需求冲击的影响增强，通胀预期和VIX负相关，和股票收益率正相关。此时，债券价格和股价负相关，债券是避险资产，通胀风险溢价是负的，通胀风险溢价和VIX负相关，和股票收益率正相关。

流动性溢价也会影响盈亏平衡通胀与VIX的关系。当经济风险发生时，资金从TIPS流向名义国债，TIPS流动性风险溢价上升，同时，VIX上升，流动性风险溢价和VIX正相关，和通胀预期、通胀风险溢价负相关。

可见，需求冲击且存在ZLB约束时，盈亏平衡通胀率、通胀预期、通胀风险溢价、流动性风险溢价和VIX的关系是一致的。经济风险增加，VIX上升，股价下跌，同时，通胀预期、通胀风险溢价下降，TIPS流动性风险上升，盈亏平衡通胀率下降，债券价格上升。反之亦然。同样负的需求冲击下，ZLB约束增强时，VIX上升幅度更大，股价快速下跌，同时，通胀预期、通胀风险溢价快速下降，TIPS流动性风险加快上升，盈亏平衡通胀率下降速度更快，债券价格快速上升。

最后，盈亏平衡通胀率、通胀互换率无法表示通胀预期，那么美国真实的通胀预期到底是多少？为了克服流动性风险溢价、通胀风险溢价对通胀预期的干扰，美联储的经济学家基于DKW无套利期限结构模型，测算了“真实的”通货膨胀预期。3月中下旬以来，盈亏平衡通胀率快速上升的同时，通胀预期并没有怎么变化，这主要是因为流动性风险溢价在下降。8月末，5年期盈亏平衡通胀率约为1.7%，但是通胀预期仅为1.42%，通胀风险溢价为-0.12%，流动性风险溢价约为-0.4%。随着美国经济修复，通胀会温和回升，但要回归到2%，仍任重道远。

海外经济与市场流动性观察

美国经济改善放缓。9月11日当周，美国ECRI领先指标增长年率为2.3%，继续回升，前值为1.5%，但纽约联储每周经济指数（WEI）为-5.1%，略低于前值-5.07%。美国9月12日当周初次申请失业金人数为86万人，高于预期的85万人，较前值小幅回落。

上周美国金融市场恐慌情绪缓解，VIX回落至25.8。流动性压力缓解，Ted利差小幅下降。美国信用风险小幅下降，高收益企业债利差从5.21%降至5.14%。

国内高频数据观察

3.1、生产指标缓慢修复

上周，生产指标整体缓慢修复。100家焦化企业开工率为74.8%，较前值下降了约0.5个百分点。汽车全钢胎与半钢胎开工率分别较前值小幅上升和下降0.3个百分点，整体变化不大。

3.2、商品房销量增速分化

上周，30大中城市商品房日均成交面积为54.6万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周53.2万平方米小幅回升。30大中城市商品房成交面积周同比增速从-13.9%回升至2.6%，其中，一线城市城市商品房销售面积周同比增速回升至增长40.2%，二线城市周同比增速进一步下降至-11.2%，三线城市降幅收窄至-5.4%。

3.3、原油价格回升

上周，物价普遍下降，28种重点监测蔬菜价格环比下降2.8%，连续地2周下降。7种重点监测水果价格环比-0.1%，表现较平。猪肉批发价环比下降1.3%，增速前值为-0.2%。原油价格回升，其中，WTI原油价格环比增长10.1%，布油价格环比增长8.3%，增速前值分别为-6.1%、-6.6%。钢材库存小幅下降，钢价继续下降，螺纹钢期货价格下降1.4%。

3.4、货币市场利率上升

上周，央行进行了总计4800亿元逆回购操作和6000亿元MLF操作，但发布的8月经济数据较好，货币市场利率整体上升，DR007一周上升19BP，R007一周上升46BP。

3.5、人民币兑美元大幅升值

上周，美元小幅回落，美元指数下降0.3%至93.01。非美货币方面，欧元、英镑和日元兑美元分别贬值0.06%、升值0.95%和升值1.52%。人民币兑美元汇率大幅升值1.16%。

风险提示

政策落实不及预期；海外疫情长期化。

END

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。