中利集团扭亏秘辛

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【文|黑鹰光伏 孙旭龙】

光伏是A股近期的热门概念，很多光伏公司在A股市场都有不错的表现。然而，中利集团（002309.SZ）的股价在今年却长期保持低位，甚至低于发行价。有投资者可能会疑惑，财报显示这家上市公司2019年经营现金流明显改善、净利润扭亏为盈，为何还是不受市场待见呢？接下来，请读者跟我们一起好好分析中利集团财报背后的秘密。

经营现金流与应收账款

中利集团于2009年上市，自上市之年起，其经营活动产生的现金流量净额就颇受投资者关注。上市公司财报显示，2009-2012年经营现金流量净额分别为-0.93亿元、-1.42亿元、-7.23亿元、-4.63亿元；2013年短暂为正（0.35亿元）之后，2014-2017年的经营现金流量净额又都为负，分别为-12.45亿元、-6.47亿元、-13.46亿元、-5.92亿元。

在很多人以为上市公司无法走出经营困境时，中利集团的2018年、2019年的经营现金流量净额却出现惊人逆转，分别为27.24亿元、41.4亿元。难道中利集团已经走出困境了吗？经营现金流大为改善的背后有何奥秘呢？

带着上述疑问，我们仔细浏览了中利集团财报，发现2018年、2019年的年报均有这样一段话：“公司通过融资租赁支付的原材料款，由融资租赁公司代付供应商，归还时通过筹资活动流出，减少了购买商品现金流支出”。与此同时，中利集团筹资活动产生的现金流量表显示，上市公司2018年、2019年支付的其他与筹资活动有关的现金中，“融资租赁款”分别为11.76亿元、10.11亿元。

可见，如果我们将这部分现金流出计入经营活动流出，那么上市公司2018年、2019年的经营现金流量净额将分别为15.48亿元、31.29亿元。看起来仍很不错，因此我们接下来还要继续分析中利集团给出的两点原因中更为重要的一点，即“公司加大回款力度，收回以前年度的应收款，增加了经营活动的现金流”。

于是我们来看应收账款情况。根据财报，中利集团2018年、2019年应收账款同比增幅分别为-1.68%、-41.39%，这与同期营业收入的下降幅度-13.85%、-29.30%是比较匹配的。可见，应收账款余额明显减少有相当一部分原因与收入大幅下滑有关。

然而，我们在看上市公司按账龄披露的应收账款时，又常常会同时考察其账龄结构。为方便叙事，我们将中利集团应收账款多个账龄仅合并为两项，一者为“一年以内”，另一者为“一年以上”。根据财报，中利集团2017年“一年以内”、“一年以上”应收账款原值期末余额分别为73.66亿元、29.01亿元，2018年分别为60.38亿元、43.82亿元，2019年分别为33.4亿元、33.15亿元，2020年上半年则分别为25.42亿元、31.13亿元。

可见，中利集团在近两年及一期的“1年以上”应收账款金额始终维持在30亿元以上，甚至较2017年的29亿元还略有提升。假如上市公司无法尽快缩减账龄在“1年以上”的应收账款金额，在营业收入持续下降的情况下，中利集团经营现金流还能有多大改善空间呢？

中利电子：2019年扭亏秘术

尽管收入大幅下滑，中利集团2019年却扭亏为盈，净利润达1.21亿元（2018年为亏损2.08亿元），这是如何做到的呢？原来，财报显示上市公司2019年投资收益为4.8亿元，主要来源于公司出售江苏中利电子信息科技有限公司（以下简称“中利电子”）31.86%股权所得。

根据公告，中利集团于2019年12月6日与苏州沙家浜旅游发展有限公司（以下简称“沙家浜旅游”）、江苏江南商贸集团有限责任公司（以下简称“江南商贸”）签署了《股权转让协议》。根据该协议，沙家浜旅游、江南商贸分别以4.31亿元、2亿元受让中利电子21.76%、10.1%股权。

2019年12月30日，中利电子办理工商变更登记，中利集团持有的股权比例从50.86%减至19.00%。因此，中利电子成为上市公司参股公司，不再纳入合并报表范围。在回复深交所2019年年报问询函的公告中，中利集团称：“公司对剩余股权按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量，并对中利电子剩余股权投资按权益法进行核算，确认投资收益4.65亿元”。

由此可见，中利集团转让中利电子的收益应该分开成两部分来看，一部分是因股权转让而直接产生的收益（相应地，上市公司商誉处置6654万元），另一部分则是上市公司以权益法核算剩余股权投资而产生的投资收益。而后者正是中利集团避免ST的一大关键因素。

根据上市公司2019年报，中利电子期末净资产为8.19亿元，因此中利集团所持有的19%股权对应的净资产为1.56亿元；另一方面，中利集团长期股权投资科目内中利电子的期末余额为3.76亿元，较1.56亿元增加了2.21亿元。值得注意的是，中利集团2019年税前利润总额为2.16亿元，略低于2.21亿元。

我们还要指出的是，中利电子的业务范围与上市公司并不赚钱的光伏主业无关，其盈利能力甚至在持续增长：根据年报，中利电子2016年至2019年的净利润分别为1.14亿元、1.65亿元、1.81亿元、2.23亿元。意图转型的中利集团在失去对中利电子的控制权后又该何去何从呢？

比克动力：会计魔术与限制消费

尽管此前很多人讨论过相关内容，我们还是要说一下中利集团投资的深圳市比克动力电池有限公司（以下简称“比克动力”）这家公司。据上市公司公告，中利集团曾分别于2018年2月、4月以及5月通过增资及股权受让的方式合计取得比克动力8.29%的股权，投资金额合计为8.5亿元，对应比克动力100%股权估值102.5亿元。

然而就在当年年末，即2018 年末，中利集团对该投资进行减值测试，经测试计提减值准备2.55亿元，计入2018年度损益。等到2019年，上市公司执行新金融工具准则，中利集团将比克动力的投资作为“其他权益工具”核算，采用公允价值计量且公允价值变动计入“其他综合收益”，当年计入其他综合收益金额为-9594万元。

何谓“其他综合收益”？根据会计准则，其他综合收益是指企业根据其他会计准则规定未在当期损益中确认的各项利得和损失。这也就意味着，上市公司将比克动力的投资亏损直接确认为所有者权益变动，而没有在利润表中得到体现。如此来看，上市公司2019年扭亏为盈也有该会计处理的一大功劳。

除此之外，我们还要问的一个问题是，比克动力的危机是在逐步解除还是在进一步加深呢？经查询我们发现，2020年7月1日，成都市龙泉驿区人民法院向比克动力发出了限制消费令，称：

“本院于2020年01月02日立案执行申请人成都市简州新城金融控股有限公司申请执行你单位合同纠纷一案，因你单位未按执行通知书指定的期间履行生效法律文书确定的给付义务，本院对你单位采取限制消费措施，限制你单位及你单位（法定代表人、主要负责人、影响债务履行的直接责任人员、实际控制人）李向前不得实施以下高消费及非生活和工作必需的消费行为。”

更进一步地，我们还查询到比克动力的重要子公司郑州比克电池有限公司（以下简称“郑州比克”）的信用状况。根据信用中国网站，郑州比克在2020年3月、4月、6月、8月合计有5条失信信息，履行情况均为“全部未履行”，失信被执行人行为具体情形均为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”。

尽管标的公司存在法人兼实控人被限制消费、重要全资子公司沦为失信人等风险信息，截至2020年上半年底，中利集团仍在其他权益工具投资中确认比克动力的期末余额为4.99亿元，与期初金额相同。只是此刻的比克动力还能享有60.19亿元（4.99÷8.29%=60.19）的估值吗？

有多重视研发？

在回复深交所2019年年报问询函时，中利集团针对“上市公司拟采取的改善经营业绩的具体措施”一项回复称：

“公司加快光伏高效电池、组件的技术改造和产业升级；公司持续强化研发能力，通过新建与技改等方式不断提升公司高效电池及组件产品的规模，未来公司光伏板块业务重点将持续向光伏高端制造拓展，发展 HJT、TOPCon 等先进 N 型电池技术，进一步提升光伏电池和组件产能，保持产品创新力和竞争力，实现公司现有产业向高端制造升级。”

中利集团是如何强化研发能力的呢？我们应考察其研发投入情况：2017-2019年，上市公司研发人员数量分别为1193人、987人、974人，有所减少；研发投入金额分别为5.46亿元、5.25亿元、4.33亿元，亦下滑明显。

那么，研发投入2019年主要是因何减少呢？仔细浏览研发费用构成，我们发现与“工资、福利及社保费用”干系重大：2017-2019年，工资、福利及社保费用分别为7578万元、8826万元、4938万元。

以此数据计算，可知中利集团2019年研发人员人均薪酬为4938万元*2/（987+974）=50363元（注：上市公司均未对研发投入予以资本化），远低于全部员工人均薪酬104939元。

那么问题来了，中利集团到底有多重视研发呢？

作者简介：孙旭龙，北京财鹰文化合伙人。曾为《证券市场周刊》、《新京报》上市公司调查记者，代表作品有《三聚环保百亿合同之谜》、《众和:中国最大在产锂矿卡壳记》、《神农基因：供应链虚实存疑，财务数据打架》等文，引起监管层及投资者多方关注。现致力于研究上市公司财务舞弊识别方法，为“雪球调研团”核心成员之一，2019年的代表作《大族激光在建工程挂账8年的欧洲研发运营中心究竟是个啥？》引发市场热议，并荣获雪球网2019年度特殊贡献用户奖。

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