巴曙松：资本市场在促进新经济发展中将占据主导地位

编者按

“2020中国投资人未来峰会”于8月26-27日在上海隆重举行，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在线发表主题演讲。巴曙松教授认为，资本市场的上涨动力主要来自于新经济公司和龙头公司，目前中国的宏观政策日益强调国内和国际双向循环来推动经济增长，其政策目的之一主要在于激发内需潜力、促进产业升级、培育新经济的发展，当前风险与机会并存，金融体系必须做出积极的创新性调整。

巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家

“2020中国投资人未来峰会”于8月26-27日在上海隆重举行。论坛由36氪联合浦发硅谷银行及近百家国内主流投资机构共同推出。因新冠疫情未能来到现场，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在线发表主题演讲。

巴曙松教授提出，无论是全球还是中国，资本市场的上涨动力主要来自于新经济公司和龙头公司。当前中国的宏观政策日益强调国内和国际双向循环来推动经济增长，其政策目的之一主要在于激发内需潜力、促进产业升级、培育新经济的发展。在当前应对疫情冲击下的宽松流动性条件下，叠加内地的注册制改革和香港的上市制度改革，预计中国资本市场正在进入一个上市公司家数快速增长的阶段。同时，疫情和贸易摩擦的影响也是不可忽视的，全球产业链正在经历回归、区域合作、分散布局和贴近市场生产等多种方式的转变与重构，这个过程中，可谓风险与机会并存。因此，当前的金融体系必须做出积极的创新性调整，主动适应新经济融资、内需扩张、产业升级的独特融资需求，香港的上市制度改革、科创板的出台、沪深注册制的推出都是十分积极的政策方向，从而支持投资人和创业者抓住这一时间窗口。

以下为演讲实录（经编辑）

在疫情的冲击、叠加上全球范围内的经贸摩擦，我们看到全球的资本市场走势分化程度之显著确实是历史上不多见的，目前看市场主要回升的动力来自于新经济和龙头股。在主要发达国家存在显著的货币超发、主要国际货币的利率进入零利率甚至负利率区间的背景下，不少国家开始意识地把这些流动性引入到新经济领域，带动产业的升级和新的经济增长动力的培育。

从美国资本市场上来看，其实上涨的动力基本集中在新经济和龙头公司。标普500指数里，除了五家新经济公司之外其他的公司涨幅很少，甚至还下跌，这个反差其实背后就是产业的转型、行业的洗牌、对于安全资产的追求、以及市场对于哪些行业可能更为适应未来发展的看法。

同时，从中国市场来看，居民确实开始有加大金融资产配置的需求，可以说处于资产结构调整的转折点上。现在中国经济政策强调推动双向循环，我理解的内循环的重点，应当是激发内需潜力，同时促进产业升级，促进新动能的培育。过去三四十年，是中国城镇化和工业化快速推进的时期，房地产市场可以说是狂飙突进，常常听到的投资回报的神话是在上海、北京、深圳等地买了多少套房子，然后升了多少倍。但是，在当前的政策环境下，全国的房地产市场供求已经大致上达到基本的平衡，至少不存在显著的全面短缺，主要是局部的失衡、特别是几个主要的城市群，全国范围内的房价继续大幅度上涨不仅会侵蚀居民的消费能力，同时加大产业创新的成本，所以在当前促进内外循环的政策决策中，抑制房地产市场大幅上涨可能会成为比较长期的政策基调。在这样的背景下，居民的资产结构可能会怎么配置？在总体上流动性较为充裕国际国内货币环境下，怎么能够让流动性与扩大内需、促进产业升级和技术创新跟金融资源市场化的优化配置结合起来呢？可以预计，促进直接融资发展、通过资本市场推动新经济发展，将会成为非常重要的金融政策的着力点。

从目前的趋势看，中国金融市场正在进入一个上市公司家数快速增长的阶段，于是，上市公司家数的快速增长伴随着中国的融资结构的调整、居民的资产结构调整、以及产业升级和内需的扩张。考虑到当前国内国际的流动性状况、以及居民资产结构资产的调整趋势和新经济的融资需求，包括沪深和香港、以及一些海外上市的公司在内的上市公司数量的高速增长应该有条件持续几年。当前中国之所以有条件适度提高杠杆来应当疫情，是因为前一阶段及时推动了去杠杆政策。以前在经济受到外部冲击的时候，宏观政策通常会采取包括加杠杆在内的刺激政策，但是，杠杆率的持续上升是有风险的。这一次应对外部冲击，如果更多用直接融资和资本市场的渠道，引导充足的流动性来支持实体经济的转型创新和内需的扩张，应该是合乎逻辑的政策选择。

考察当前中国的经济走势，除了要评估疫情冲击和贸易摩擦的影响外，实际上从中长期观察，整个经济发展的大趋势和演变脉络应该是清晰的和一致的，目前中国经济确实处于一个增长动力的换挡期和从经济高速增长转向中速增长的时期。疫情的冲击使这个转换出现了一些剧烈的短期波动，但是长期来看，经历了当前的疫情冲击之后，预计中国的经济运行还是会回到经济动能转换的大趋势下。这个经济增长动能的转换就是从过去强调人口红利转换到更多关注人力资本，从关注技术引进转向技术创新，从原来关注基础设施等旧经济到转向新经济，从外需带动转向激发内需。

疫情的冲击对于全球化的进程也正在产生深远的影响，原来全球化背景下的一些经济运行的范式也在发生根本的变化，安全目标的重要性在提升。安全目标的重要性在特定领域可能会超过原来支配全球化的经济利益和效率原则，成为资源配置的重要原则。如果这个逻辑成立，意味着我们思考全球经济运行范式的基本出发点应该相应做出调整。具体来看，全球范围内国家资本主义的回归和政府权力的上升已经十分如明显，疫情应对过程中，很多临时性的政策实际上都是强化政府力量，政府的自由裁量权变得十分之大。同时，不少国家会反思医疗卫生体制和制造业的短板，强调生产制造自主和安全的重要性。我不认为全球化会全面逆转，但是经过疫情的冲击和贸易的摩擦，全球化的具体范式会修正，开始关注价值观、安全目标和分工协作。原来全球化推进的平稳程度是建立在大国之间相对维持稳定关系的基础之上，中美关系的裂变动摇了原来过去40年全球化模式的根基。科技在这个重构过程中成为全球和各国争取经济增长主导权的关键，而且技术行业也会日益融入国家安全的考虑之中，科技成为应对风险、加强自我防御、也是争取未来经济增长制高点的核心领域。在这样的趋势下，如何更好地运用资本市场和金融创新来促进科技创新，无疑就具有更为重要的战略意义。

经过这次疫情冲击和贸易摩擦，全球产业链重构的趋势同样值得关注。目前看来，重构的主要趋势呈现出几个方面：一是回归，二是区域合作，三是分散布局，四是靠近需求和客户生产。跨国公司靠近市场，靠近消费者，是当前不容忽视的一个趋势，国际企业就地生产，实际上就为中国激发内需潜力来吸引全球产业链布局，提供了广阔的空。这也是我理解为什么当下要重点提出经济内外部双循环、特别是要扩大内需的一个重要的原因，就是充分激发内需来吸引国际投资者靠近市场来生产，特斯拉在上海的大规模投资就是一个非常有代表性的举措。这些产业链的重新布局，会直接影响到中国的产业转型，也会影响到资本市场的行业和企业的不同表现。

实际上，从更为长远的历史视角观察，疫情以及局部的动荡，往往刺激创新，此时如果再能叠加上资本市场的配合，效果应当就会更为明显。可以说，“二战”直接催生了电子计算机领域和核技术领域的应用，SARS加速了电子商务登上中国的世界的舞台。疫情给科技研发、产业组织、人工智能、公共服务带来重要的推动力。疫情会永久改变人们的某些认知和行为习惯，迫使人类更加适应新技术，加快拥抱互联网科技的步伐。回到中国的经济增长动力来看，2018年GDP各个分项的增速，涨幅比较高的基本上还是新经济行业。其中值得关注的还有香港交易所近年来重点推动的生物科技行业，随着人口老龄化和物质生活水准的提升，中国的生物科技未来面临非常大的发展契机。

无论是从国内外的经济金融环境，还是中国的发展阶段来观察，金融体系必须做出敏锐地把握产业转型、内需扩张、新经济发展和居民资产配置调整带来的独特需求，而不能继续再沿用原来的间接融资占主导的信贷扩张加杠杆的方式。香港市场这些年IPO非常活跃，大家都关注香港抓住了中概股回归的机遇，实际上，这并不是偶然的，两年前香港把握全球产业转型的大趋势，重点推出了面向新经济的上市制度改革，使得整个上市融资过程对于新经济来说更为友好，这才是真正导致现在新经济IPO活跃的制度创新方面的原因。因此，当前要重点推动金融体系的制度创新，支持充足的流动性进入到新经济和产业升级、扩大内需的领域；而资本市场上的上市规则等的全面改革创新，必然会为新经济和产业转型发展注入强大的资本动力。