云南白药、片仔癀：何守千亿繁华？

　　作者：南风

　　来源：铑财——铑财研究院

　　江湖，就在身边。

　　聚焦中药业，东阿阿胶、片仔癀、云南白药及同仁堂，是坊间口传的东邪、西毒、南帝和北丐。

　　各家都有独门绝学。但就综合实力而言，四王并举有些牵强。

　　截至8月24日收盘，东阿阿胶市值287亿元、 同仁堂413亿元、片仔癀1256亿元，云南白药1332亿元。

　　作为中华老字号，手握国家绝密级配方，云南白药、片仔癀堪称A股中药板双雄，稀缺价值不言而喻。

　　然面对消费迭代、市场革新，两者依然没有躺赢可能。如何晓喻新生、如何创新升级，持续释放千亿市值的成长性，不乏话题热度。

　　01

　　何守千亿繁华？

　　公开资料显示，云南白药创制于1902年，是首批国家创新型企业。主要涉及药品、健康品、中药资源和医药物流四大板块。

　　2020年8月17日，云南白药在上海投资成立两家企业。经营范围含日化产品制造、美容服务。

　　8月19日，其融资净买入802.84万元；融资余额11.18亿元，创近一年新高。

　　作为一家百年企业，如此旺盛的活力张力想低调都难。

　　2018年，云南白药营收267.08亿元，同比增长9.84%；净利润33.07亿元。2019年营收296.65亿元，增幅 9.80%；利润总额47.26亿元。

　　业绩稳健，在于产品线的打磨创新。

　　白药作为独门生意，竞争门槛高且品牌价值凸显。明星产品云南白药膏剂和气雾剂，在同类产品中持续销量第一。

　　同时，为打开业绩天花板，其转型日化市场，发力健康业务。

　　早在2005年，云南白药抓住牙膏消费升级红利，主打“防治牙龈出血”功效，2007年，云南白药牙膏成为国产品牌销冠。

　　目前，其也是市场份额前五中唯一的国产品牌。同样彪悍的，还有创可贴。其2008年销售额突破2亿元，坐上该细分市场第一把交椅。此外，卫生巾、洗发水等也是拳头产品。

　　业绩影响，显而易见。

　　2018年，云南白药健康板块创收44.7亿元，占总营收16.7%，同比增幅4.54%，前两年为11.99%和16.09%。2019年，健康板块创收46.8亿元，同比增长4.75%。

　　往期经验看，云南白药产品战略善于捕捉市场痛点，利用特色化突出竞争力，借势传统品牌积淀强力营销。

　　以创可贴为例，研发之初就瞄准老大邦迪高位起跳。针对竞品不含药物的“致命伤”，云南白药打出“含药”旗号，杀菌防感染，更快帮助伤口止血愈合。从而迅速填补“械字号”邦迪的市场空白，快速跻身一线品牌。

　　营销更功不可没。线下推广活动不断；线上依托央视、广播、报纸立体出击。品牌效应与产品效应结合，云南白药创可贴终成王者。

　　药用日用并举，产品线结构得到优化，业绩稳中有升也就不足为奇。

　　但也不乏问题，比如业绩增速已出现放缓。

　　疫情之下，其更出现了增收不增利。

　　2020年5月3日，云南白药发布2020年一季报，营收77.43亿元，同比增长10.53%；归属于上市公司股东的净利润12.8亿元，同比下降34.48%；经营活动产生的现金流量净额4.93亿元，上年同期-349,512,760.92元。

　　值得注意的是，近年来云南白药研发投入不高，一直在亿元上下震荡。2014年至2019年，分别为0.95亿元、1亿元、0.9亿元、0.84亿元、1.12亿元和1.74亿元。研发投入分别占营收比例为0.51%，0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%。

　　相比之下，销售费用可谓突飞猛进。分别为24.3亿元、27.1亿元、28.3亿元、36.84亿元、39.73亿元、41.56亿元，2019年占营收比例达到14.01%。

　　医改大潮汹涌，提质增效、创新升级已是常态，即使贵为中药龙头，也不能怠慢。

　　要知道，销售费用一直是带金销售的高发区，此前济川药业、扬子江药业等老牌企业就因此屡陷商业贿赂。

　　北京鼎臣医药咨询创始人史立臣曾表示，药企销售费用高，跟整个行业同质化竞争严重有一定关联。企业要脱颖而出的话，依靠啥?多数得靠终端费用投入，如给回扣等。

　　看来，除了强大的品牌效应，云南白药要想守住千亿繁华，强者恒强，还要进一步打磨产品竞争优势，打开增量空间。

　　02

　　陈发树的革新步伐

　　好消息是，传统医药板块虽仍是主要营收来源，但牙膏产品所属的健康品板块发展迅猛，尤其净利贡献彪悍。

　　2019年，云南白药商业板块营收190.14亿元，药品事业部、中药资源事业部及健康产品事业部分别实现营收43.97亿元、13.68亿元、46.78亿元。健康产品有限公司净利16.2亿元，而医药业务净利为4.95亿元。

　　近期动作看，健康品也已是云南白药的战略突破方向。

　　2020年7月30日，云南白药上海国际中心项目举行签约仪式。建设总投资约15-20亿元，运营规模超100亿元。主要包括建立白药集团国际运营中心、布局创新研发体系、建设云南白药精准定制肌肤管理平台、设立生物医药产业发展基金等。

　　日化行业专家、赛恩资本合伙人夏天分析认为， “云南白药本身的品牌形象在国内消费者心目中的形象牢固，具有制药背景是其切入功能性护肤品的优势。这两年，功能型护肤品在国内市场逐步被打开，消费者接受度提高，这也给云南白药提供了好的市场环境。”

　　此外，云南白药还公告称，公司拟引入战略合作伙伴，2亿元战略增资下属三级全资子公司大理置业，加码康养项目。

　　实际上，2019年云南白药实施混改后，新晋联席董事长陈发树革新步伐不断。除上文的上海国际中心，还有与北大合作建云南白药国际医学研究中心，投资中国抗体、加强"白药生活+"开店力度等。本次大理置业动作，也是云南白药资产整合的一步大棋。

　　补短板、强创新、培育新增长点、升级产业链条，云南白药的战略突破不乏价值想象。

　　生物医药的黄金赛道，不必多费口舌，超4,000亿元的美肤护肤市场，也堪称蓝海。

　　客观而言，成功混改后的云南白药轻车上阵、充满机会红利。而10年磨剑、压上多数身家的陈发树，也是压力满满背水一战。

　　面对瞬息万变的日化强竞争市场，两者也没有太多试错机会。毕竟云南白药牙膏波折、多年混改、股东套现、控制权纷争等，已浪费不少时机。能否高效精变、创新卡位，是其未来最大价值看点。

　　03

　　物有所值与市有所值 涨价能否持续？

　　类似的革新求变，也横亘在片仔癀面前。

　　这家盈利能力强悍，被誉“药中茅台”的中华老字号，市值涨幅同样彪悍。截至8月24日收盘，股价208.2元,相比2019年8月26日的102.6元，涨幅超一倍。A股中药板块排名第二，仅次于云南白药。

　　590元/粒，市盈率72.63，市值超1200亿元，是否物有所值，市有所值，一直要热议话题。

　　单从业绩看，片仔癀匹配上述光环。

　　2017年至2019年，其营收分别为37.14亿元、47.66亿元、57.22亿元，同比增长60.85%、28.33%、20.06%。归母净利润分别为8.07亿元、11.43亿元和13.74亿元，同比增长50.53%和41.62%、20.25%。

　　且受疫情影响小，8月21日，2020年半年报发布：总营收约32.46亿元，同比增加12.15%，归属于上市公司股东的净利润约8.61亿元，同比增加15.32%。

　　营利持续双增，值得肯定。但能否持续利好，有待考量。细品可发现，其与云南白药类似，也面临增速放缓问题。

　　细分业务，保密配方产品片仔癀系列仍是营收主力。

　　一片即退癀，“癀”即“热、毒、肿、痛”。凭此，片仔癀，有“中华特效抗生素”之称。核心产品为片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。

　　不过，与云南白药靠产品、战略不同，片仔癀业绩高涨更多靠产品价格。

　　2020年1月21日，片仔癀发布公告，上调主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价相应上调约5.8美元/粒。

　　掐指算来，这已是片仔癀自2005年至今第15次上调零售价，价格从125元/粒涨至590元/粒，涨幅4.7倍。

　　凭什么卖这么贵？原料药稀缺或是一个考量因素。

　　片仔癀说明书显示，其产品主要成分为麝香、牛黄、蛇胆和三七。“1粒片仔癀重3克，含天然麝香大约0.09克。

　　数据显示，我国麝资源从上世纪50年代的近300万头下降到2003年不足15万头。麝被列入一类野生保护动物，麝香使用由国家统一审批和分配。

　　而片仔癀是少有被允许使用天然麝香的药品之一，每年向国家申请获得。但从2015年开始，国家停止了这种配额供应。

　　天然麝香来源越来越稀少，需求量却不断增加，麝香价格自然一路高涨。2010年至2017年，天然麝香价格由每克150元涨至每克最高450元，涨幅高达3倍。

　　2007年，片仔癀开始介入人工养麝产业，通过“基地+农户”模式养麝约1500只。但业内人士表示，按照公司年产量约250万粒计算，估计需养殖雄性麝至少1.8万只才能保证生产，缺口不小。

　　且人工养麝，投入资金也不小，最终买单者还是消费者。

　　好消息是，此前年报显示，片仔癀麝香原料充足，存货中原材料价值10亿，主要是麝香等战略储备。片仔癀还称，未来几年需求完全有保障，即使麝香再涨价一倍，对企业毛利率影响也不大。

　　问题在于，多充足的战略储备总有用完那天。且储备充足，片仔癀还要如此涨价，之后走势又会如何？

　　等待时间作答。

　　有一点可以肯定，靠涨价获得的高增长，没有持续性。

　　业内人士表示，药方可以做到绝密，但价格不能垄断。医者仁心，药者大爱，逐利会消逝药用本性，做法值得考量。尤其是在医改大潮，降价提质的大背景下。

　　同时，产品结构的单一性，也为营收稳健、持续高增埋下隐患。2019年报显示，“片仔癀”系列的肝病用药为营收主力，全年收入21.81亿元，占据公司全部药品收入的96%，在总营收中占比38%。其次为感冒用药，年内收入2263.12万元。细分看，肝病用药年内销售收入增长21.37%，肛肠科和皮肤科用药收入有所增长，其余各领域用药销售收入几乎全线下滑。

　　作为中华老字号企业，片仔癀主要产品涵盖肝病用药、心血管用药、感冒用药等领域，同时，也延伸至保健品、日化用品领域。核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片等。

　　从上文增速看，“片仔癀”系列的主力角色仍在加强。但医药工业板块毛利率79.5%，较2018年减少0.39个百分点。且近两年肝病用药收入增速逐年放缓。2017-2019年，增速分别为35.48%、32.07%、21.37%。

　　04

　　天花板效应 不走常规路

　　看来，片仔癀也在遭遇业绩天花板效应。

　　更深层次看，与云南白药类似，症结或在研发投入。

　　2018财报显示，全年片仔癀投入的研发费用1.01亿元，仅占营业收入的2.12%。2019年，其研发投入1.19亿元，占总营收的比例为2.1%。2020年上半年，研发费用为5436万元，同比增长4.31%。依然低于营收、净利增速。相比之下，其销售费用为3.24亿元，同比增长35.36%。增速碾压研发，也仍高于盈利增速。

　　从行业看，数据也不亮眼。

　　以2018年为例，市值、营收远不及片仔癀的同仁堂研发费支出是其两倍有余，达2.34亿元。此外，中新药业、葵花药业、东阿阿胶、哈药股份等中药企业均比片仔癀投入要高，分别为1.29亿元、1.22亿元、2.44亿元和1.85亿元。

　　没有对比，就没有伤害。坐拥千亿市值，近60亿元营收，不足2亿元的研发投入，凸显了片仔癀的创新短板。

　　专家表示：片仔癀未来业绩增长确实有压力，如果要发展还是要靠渠道能力和明星产品开发。

　　片仔癀董事长刘建顺也曾说，不创新，是企业最大风险;要创新，经营团队要承担更大风险。为消除风险，必须创新，爬坡过坎，不走常规路。

　　实操看，片仔癀正在努力改变。

　　虽然食品板块2019年营收明显下滑，但日用品、化妆品板块营收6.35亿元，同比增加27.65%。不但增速超过支柱医药工业，且毛利率同比增加15.77个百分点，达到70.01%。从最新的2020半年报看，增加的2.03亿元销售收入中，化妆品、日化行业贡献了1.50亿元。

　　新药开发方面，片仔癀正在推进11个在研新药项目。其中，仿制药PZH2310、PZH2312已提交上市注册申请并进入补充资料阶段；治疗广泛性焦虑症新药PZH1204、治疗肠易激综合征新药PZH1201、治疗骨关节炎新药PZH1203进入临床研究阶段。

　　大品种方面，片仔癀也在不断升级主业。开展大品种技术提升系统研究，推进片仔癀等独家品种的“中医药现代化”进程，开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹等临床研究。

　　2020年7月25日、27日，片仔癀连发两份公告：拟以自有资金累计约4447.59万元，收购龙晖药业51%股权，收购完成后将成为控股股东。

　　值得注意的是，这是片仔癀上市以来首次外延式产业并购。

　　工商信息显示，龙晖药业成立于2005年8月，注册资本1亿元，主要经营范围为生产片剂、胶囊剂、颗粒剂、合剂等。尤其在中成药方面，龙晖药业拥有独家品种龟补肾口服液，另有安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。

　　片仔癀表示，出资控股有利于丰富公司产品管线，对布局传统中药名方起到积极作用。

　　05

　　四力合一与可贵本色

　　可以发现， 中药双雄处境有不少相似之处。

　　如业绩增速乏力、产品结构待优化、低研发高销售、急需培育新增长点等等。

　　另一方面，双方也战略动作频频，延展产业链、加大创新步伐，尤其是发力日化板块布局等，让外界不乏价值遐想空间。

　　单从此看，两者与医改大势相符、高质量调性一致，凸显龙头企业的提振意义。

　　长期以来，因缺乏标准，看重经验传承，研发不足，临床及基础研究不扎实，一些桎梏导致中药业一度发展示弱，不少企业陷入重销售轻研发、一两款药打天下的低质发展模式中。更有康美药业、辅仁医药等问题者搅局，让投资信心受挫。

　　然金子总会发亮，比如此次新冠疫情战，从防到治再到疫苗，让中药业再露价值本色。

　　如何激发这种可贵本色？

　　“中医学虽然古老，但理念并不落后。将中医药的理论优势与现代科技结合，就能发挥优势作用取得原创性成果。”中国工程院院士、天津中医药大学校长张伯礼的上述“药方”。一语中的。

　　无创新，无未来。产业化、标准化、规范化、高新化，是整个中医药业价值破壁的根本路径。

　　从此看，云南百药、片仔癀正处历史最好转型期，如何把好把稳准机会，力新精变，是两者诠释千亿价值、龙头形象的根基所在。

　　但挑战依然不小。船大能抗风，也难调头。

　　大象起舞亦或晓喻新生，对大型企业而言从来不是轻松话题。

　　出离固有经验、路径依赖，本身就是一场严肃考验。如何减少试错成本、精准转型，除了前瞻力、革新力，还要有如烹小鲜的耐力、内力打磨。

　　如何不走常规路，如何走好突破路。大道至简，无非上述四力合一，铑财将持续关注。

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