价值投资系列之三：估值(附案例分析)

"以四十美分的价格购买价值一美元的东西"，但是怎么知道这东西是否值一美元呢？估值是个历史难题。

估值模型多达数十种，但不外乎两类：相对估值与绝对估值。常见相对估值有PE、PB、企业倍数等，常见绝对估值模型有股利贴现模型、自由现金流折现模型等。本文主要讲解绝对估值及其应用。

一、估值

（1）DDM

股利贴现模型为威廉姆斯在《投资估值理论》中提出，由于年代过早，一直没发现有中译本。

（2）DCF

自由现金流折现，采取埃斯瓦斯·达莫达兰的算法。

巴菲特在1992年致股东的信中提到价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰布尔威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。

二、案例分析

案例——贵州茅台。

（1）宏观

白酒在中国最远可以上溯到商朝的“酒池肉林”，有几千年历史。从汉末的“何以解忧，唯有杜康”，到清朝的行酒令，白酒与儒家文化、文人墨客源远流长。白酒在我国是饮宴上的常客，而高端白酒则是商务宴请的必备品。随着国民健康意识的加强，白酒销量增长会放缓，甚至出现负增长，但在消费升期趋势下，白酒行业会持续向头部集中，高端白酒销量反而会提升。

（2）行业

白酒在我国有几千年的历史，形成了众多品牌，著名品牌有茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖，其他品牌有古井贡酒、山西汾酒、老白干等。白酒行业经过激烈的竞争，基本上形成了以茅台、五粮液为主的高端品牌，以洋河股份、泸州老窖为主的中高端品牌，其他为普通品牌。品牌是白酒最重要的资产，是核心竞争力所在。近几十年来，除了江小白，再无其他新品牌冒头。

白酒行业，一度被视为中国的黄金行业，拥有傲视其他行业的毛利率、净利率与净资产收益率。

白酒上市公司毛利率、ROE对比（2009-2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

整体而言，白酒行业的毛利率、ROE相对较高。茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖等高端或中高端品牌，ROE、ROIC、净利率上表现居前，茅台更是出类拔萃。

白酒行业销量（折65度）（2001-2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会、前瞻研究院

白酒行业规模以上企业销售收入及增长（2011-2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

白酒行业总销量从2001年至2016年，年均增速7.35%。在2016年达到巅峰之后，2017年下降11.2%，2018年降幅高达26.43%。规模以上白酒企业，销售收入也是在2016年达到巅峰，2017、2018销售收入分别下降7.7%、5.15%，降幅比总体销售量缓和的多。除了受经济增速下降的影响，似乎印证了“年轻人不喝白酒”的想法？

规模以上白酒销量及价位图（2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

一线白酒销量及增长情况（2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

2018年度全行业白酒销量854.7亿升，白酒上市公司（名优酒为主）的全行业的销量份额不到20%，一线白酒销量占比2.97%，茅台酒的份额仅约0.73%。近年来虽然行业销量总体下降，但一线白酒企业销量反而创新高，增速虽然回落到个位数，但仍远高于整体行业的负增长。在成熟行业，高端市场挤压低端市场，有些低端小品牌会逐渐退出市场。

我国白酒出口量及增速情况（2010-2017）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

在白酒行业国内竞争日趋激烈的情况下，相关企业寻找国外市场机会，从数据来看，并不是很理想。

（3）公司

中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（以下简称茅台集团）源于1951年国家以1.3亿元（旧币）赎买的成义烧房，总部位于贵州遵义市茅台镇。2001年8月27日在上海证券交易所上市。

茅台集团以贵州茅台酒股份有限公司为核心企业，主导产品贵州茅台酒，公司发展方针是：一品为主、系列开发，确保做好酒内文章；做精主业、上下延伸，理性拓展酒外天地。

茅台营收及净利润情况（2009-2018）

数据来源：国家统计局、中国饮料工业协会

如果说2012年的塑化剂事件对白酒行业有较大打击，那么2013年开始的反腐则对高端白酒，尤其是茅台产生了严重影响，茅台2014、2015年的业绩、利润增速均降至上市以来的冰点。2016开始恢复，2017年强劲反弹，2018年稍有回落，但26.5%的营收增速、30%的净利润增速仍然远超行业水平。

茅台毛利率、净利润率及ROE（2009-2018）

数据来源：公司年报

茅台亮眼的毛利率、净利率及ROE，在白酒行业独领风骚。2009至2018年，营收年均增速22.5%、净利润年均增速23.4%。茅台拥有如此出众的盈利能力及成长能力，得益于他拥有特许经营权，具备持续的竞争优势。茅台构建了两条强大的护城河：

1>无形资产

a、文化底蕴

历史选择赋予茅台独一无二的文化底蕴。“国酒文化”源于其独特的历史背景：见证红军长征、国宴专供用酒及外交庆功酒。

b、参与特殊事件

在品牌塑造上，主动参与特殊事件，不断加大广告宣传投入，宣传高端形象，

比如生肖酒、航天酒等。

2>稀缺性

稀缺性体现在两方面：一方面离开茅台镇之后，即使最大限度复制茅台酒的

生产环境，但无法复制茅台酒；另外一方面茅台镇酒窖有限，当前已达极限。

茅台出厂价与成交价（2010-2018）

数据来源：中国饮料工业协会

茅台历次提价及涨幅（2005-2018）

数据来源：中国饮料工业协会

作为白酒行业领导者，茅台拥有经营特许权，有很强的提价能力，从2005-2018，历经7次提价，出厂价平均年均涨幅高达10.39%，是盈利能力的重要支撑。随着“少喝酒、喝好酒”的健康理念盛行，茅台仍将保持稳定增长。

（4）财务数据

分别从盈利能力、现金能力、偿还能力、运营能力四个维度查看。

毛利率、净利率超高，ROE、ROIC非常理想。

资本支出很小，自由现金流很优秀。

近十年自由现金流增长有些波动，但是十年年均增长率为33.9%，非常高。

负债率很低甚至没有，最近五年的企业利息覆盖率高达350，债务风险极小。

应收为0，再次体现了茅台在行业内具备强大的话语权。

（5）估值

分别进行相对估值和绝对估值。

绝对估值

企业加权平均资本成本，即WACC,算法参考前述公式（2-2）部分，列出相关计算参数如下：

过去28年间，A股年复合收益率12.17%，取三十年期国债利率3.27%为无风险利率，股权溢价风险为12.17%-3.27%=8.9%。

（1）DDM估值

茅台2018年每10股分红145.39元，每股14.54元，2018年12月28日收盘茅台每股股价575.47元。过去近10年间净利润复合增速为27.2%，产品年均提价10.39%（出厂价），分红率接近净利润50%左右。假如未来分红率不变，而净利润在未来5年保持15%的年均增速，其后5年逐步过渡到5%，鉴于茅台具备强大特许经营权，预期能永续经营，以WACC为折现率。

企业加权平均资本成本为10.11%，用公式（2-1）算得每股估值为490.10元；安全边际为-14.8%，根据巴菲特操作案例，安全边际一般不少于30%,明显不满足安全边际条件，不适合购买。

对折现率、股利增长率及永续增长率分别进行敏感性分析：

对折现率进行敏感性分析，股价估值区间为344.67元~829.61元；2018年12月28日收盘茅台每股股价575.47元，安全边际为-40.1%~44.2%之间。

对股利增长率进行敏感性分析，股价估值区间285.19元~829.61元，跨度较大。安全边际从-50.4% ~ 44.2%，跨度非常大。

由于在前面已经算过5%的情况，这里仅做下限3%的模型。对永续增长率进行敏感性分析，股价估值最低为243.05元。

普通股每股股价估值区间为243.05元~829.61元，而2018年收盘茅台股价为575.47元，大致处于中位。折现率、股利增长率以及股利永续增长率三者变动对估值影响很大，尤其是股利永续增长率，对最终估值占比从40%左右到70%左右，有着左右全局的影响。

DDM估值的假设条件较多，而且对折现率、股利增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。

（2）DCF估值

自由现金流FCFF=EBIT（息税前利润）*（1-Tc）+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动；

=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

我们取用后一算法。在A股，资本支出可以近似取投资活动流出的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）；

则：

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-（2018营运资本-2017营运资本）；

列表计算：

涉及到的参数稍多 ，需要查2年的年报。

过去10年茅台净利润复合增速为27.2%、自由现金流复合增速为33.9%，假设未来五年自由现金流复合增速为15%（5折），其后5年逐步过渡到5%增速。茅台拥有宽阔的护城河，预期能永续经营。

公司加权资本成本为10.11%，用公式（2-2）算得估值为12319亿；2018年12月28日收盘，茅台市值为7229亿，安全边际为70.4%，满足安全边际大于30%条件，买入！

对折现率、自由现金流增长率及永续增长率进行敏感性分析。

对折现率进行敏感性分析，茅台估值区间为8607亿~21018亿之间；2018年12月28日收盘，茅台市值为7229亿，安全边际为19.1%~190.7%之间。

从对折现率、自由现金流增速及永续增长率分别进行的敏感性分析来看，内在价值估值区间为5859亿~21018亿，安全边际从-18.9%~190.7%。

DCF估值的假设条件较多，而且对折现率、自由现金流增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。

2018年12月28日收盘，茅台普通股股价是575.47元。相同条件下对比DDM、DCF估值。

DDM、DCF估值差异较大，甚至判断结果都不同，是因为DDM的分红率过低吗？我们看看提高分红率情况：

DDM分红率为100%时，估值也低于DCF估值。净利润和自由现金流总有出入，且持续经营需要投入资金，故100%分红概率极低，DDM估值总比相同条件下的DCF估值要低。截至2019年9月30日收盘，茅台普通股股价是1150元。

案例——海天味业（201909）。

（1）宏观

中国饮食文化历史悠久，“民以食为天”反应了国人对美食孜孜不倦的追求，而中式美食制作中一个重要的因素则是调味品。调味品有着广泛的需求和众多的品牌。随着经济发展，人均收入增加，导致消费意愿增强，出外就餐的机会增多。

（2）行业

国内调味品行业，竞争对手众多，酱油行业主要有海天味业、中炬高新、李锦记、欣和、加加、东古、味事达、千禾等。海天遥遥领先，已经成为行业领导者。李锦记、厨邦成为第二梯队。第一、第二梯队占据全国30%市场，其他为地方性品牌诸侯割据，行业整体集中度并不高。

调味品各品牌市场格局

数据来源：公开资料整理

调味品品牌众多，作为第一品牌的海天味业，占比仅为6.5%，第一、第二梯队占比合计约30%，集中度还有提升空间。

调味品各终端占比

数据来源：公开资料、关研天下

调味品的需求，按照终端划分，可以大致分餐馆、家庭和工业加工。主要消费端为餐饮及家庭，工业消费端主要是为食品加工，对价格较为敏感。

调味品行业销量(2012-2017)

数据来源：公开资料

调味品在2014年出现最高增速，此后出现拐点，到2017年销量整体增速不足5%。

国内调味品行业，有约3000亿的市场规模，最大的细分领域无疑是酱油行业，总体规模超500亿，海天是无可争议的龙头，市占率约15%左右，其次是美味鲜、李锦记等品牌。新兴且规模较大的细分领域是酱类、复合调味料，有400亿及以上规模，处于培育期。

蚝油是另一个快速扩张的新领域，目前主要企业是海天、李锦记，年均增速超15%，是增速最高的细分领域，有望成长为较大规模的品类。

国内酱油产量（2012-2017）

数据来源：公开资料整理

酱油行业产能在2014年达到增速巅峰，随后增速下滑到个位数。截至2018年，增速只有5.15%。

酱油各品牌市场格局

数据来源：公开资料整理

在酱油领域海天遥遥领先。海天早在2005年，百万吨的高度自动化产能海天一期就投产了，2008年着手布局二期，公司上市后投产，进一步扩大了产能优势，目前海天调味品总产能近300万吨，产能布局领先对手10年以上。

随着健康理念以及消费升级，用户选择倾向于高质量产品。

高端酱油行业市场规模（2014-2018）

数据来源：公开资料、关研天下

高端酱油行业销量（2014-2018）

数据来源：公开资料、关研天下

高端酱油行业产量（2014-2018）

数据来源：公开资料、关研天下

高端酱油行业规模预测（2019-2025）

数据来源：公开资料、关研天下

高端酱油的增长速度也降到个位数，国内整个酱油行业处于饱和状态。细分领域中，有望保持两位数增速的只有耗油、复合调味酱细分行业。

（3）公司

海天味业是一家专业调味品生产和营销企业。中国调味品行业龙头企业，酱油行业排名第一。

2014年2月14日，海天味业登陆上海证券交易所上市。

海天2018年实现收入170.3亿元，归母净利润43.6亿元，2013-2018年收入复合增速/利润复合增速15%/22%，业绩稳健增长。海天在调味品行业中领先优势较大，酱油产品份额达到17%，超过第二到第五名之和，调味品行业整体集中度较低，仍存在品牌化空间和产品升级空间，龙头在品类延伸过程中，具备渠道端协同优势，海天成长潜力较大。

海天味业营收（2010-2018）

数据来源：公司年报

海天味业归母净利润（2010-2018）

数据来源：公司年报

海天味业的营收增速远超调味品行业近年来5%左右的增速。

海天味业酱油、耗油、调味酱及其他产品营收（2014-2018）

数据来源：公司年报

海天味业酱油、耗油、调味酱毛利率（2014-2018）

数据来源：公司年报

海天味业的营收主要由酱油、蚝油、调味酱及其他产品构成，其中酱油占比约60%，蚝油占比超16%，调味酱占比不足13%。近年来，蚝油产品增长迅速。三个主要产品的毛利率都逐渐提升，增长趋势良好。

海天味业毛利率、净利率

数据来源：公司年报

海天味业的毛利率、净利率都比较高，而且近年来在稳步提升。

海天味业具备持续的竞争优势，源于两方面原因：一方面因素是拥有特许经营权，作为行业龙头，对渠道端具备强势话语权。

海天味业渠道利润率（2010-2018）

数据来源：公司年报、Euromonitor

海天味业建设了强大的营销渠道，渠道端的利润率自2011年以来逐步下降。

同时，作为市场行业领导者，海天味业具备提价权力。

过去近十年，海天味业大致每两年对产品提价一次，提价幅度约4%~5%。海天味业能保持持续竞争优势的另一方面因素是成本优势。

海天味业、中炬高新、千禾味业酱油单吨成本构成

数据来源：公开资料、光大证券

同行业中，海天味业作为龙头企业，规模效应显著，酱油成本在所有企业中最低，价格在酱油企业中居中。

（4）财务数据

分别从盈利能力、现金能力、偿还能力、运营能力四个维度查看。

毛利率、净利率超高，ROE、ROIC非常理想。

极少的资本开支，产出丰厚的自由现金流。

净利润、净资产增长率非常优秀，自由现金流增长不是很稳定，但10年年均增长28.9%，很优异。

负债率较低，债务违约风险很小。

没有应收账款，非常强势的企业。

（5）估值

分别从相对估值、绝对估值进行评估。

从相对估值来看，2018年企业倍数、PE、PB均处于近十年来相对高位。

绝对估值

企业加权平均资本成本，即WACC,算法参考前述公式（2-2）部分，列出相关计算参数如下：

过去近30年间（截至2019年9月30日），A股年均股价收益率12.17%，取三十年期国债利率3.27%为无风险利率，股权溢价风险为12.17%-3.27%=8.9%。

（1）DDM

近9年来海天味业分红情况如下：

分红率几何均值为66.4%，过去9年年均净利润增速为20.9%、年均自由现金流增速为28.9%。假如分红比例不变，假设未来五年自由现金流年均增速为15%（5折），其后5年逐步过渡到5%增速。海天味业拥有宽阔的护城河，具备很强持续竞争优势，所以预期能永续经营。

折现率为10.11%，用公式（2-1）算得每股估值为44.81元；2018年12月28日收盘普通股股价为67.82元。安全边际为-33.9%，不满足安全边际大于30%条件，不适合买入。

对折现率进行敏感性分析，分别调整为7%、8%、10%、11%；

对增长率进行敏感性分析，分别调整为13%、11%；

对永续增长率进行敏感性分析，分别调整为4%、3%。

对股利增长率、永续增长率做敏感性分析，每股价值估值区间为18.86元~93.07元，安全边际为-72.2%~37.2%，跨度区间非常大；截至2019年9月30日收盘，普通流通股股价109.91元，高估。

DDM模型估值本身对分红率、股利、股利增长率及永续增长率等做了假设，估值结果仅供参考。

（2）DCF

自由现金流FCFF=EBIT（息税前利润）*（1-Tc）+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动；

=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

我们取用后一算法。在A股，资本支出可以近似取投资活动流出的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）；

则：

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-（2018营运资本-2017营运资本）；

参考前述茅台案例参数表格计算2018年自由现金流FCFF=57.72亿。

以2018年为基准，按照DCF模型估值。过去10年年均净利润增速为20.9%、年均自由现金流增速为28.9%。假设未来五年自由现金流年均增速为15%（5折），其后5年逐步过渡到5%增速。海天味业拥有宽阔的护城河，具备很强的持续竞争优势，预期能永续经营。

加权资本成本为9.00%，用公式（2-2）算得估值为2639亿；截至2018年12月28日收盘，海天味业市值为1816.80亿，安全边际为45.3%，满足安全边际大于30%条件，买入！

折现率、增长率及永续增长率比较敏感，对估值影响较大，先对折现率做敏感性分析：

折现率为9%，以7%、8%、10%、11%进行敏感性分析，估值区间是1704~5482亿；截至2018年12月28日收盘，海天味业市值为1816.80亿。安全边际为-6.2%~201.7%。

对增长率做敏感性分析，增速分别调整为13%、11%。

对折现率、增长率及永续增长率做敏感性分析，估值区间为1111~5482亿，安全边际为-38.9%~201.7%，跨度区间非常大。

DCF模型估值本身假设条件较多，对折现率、增长率及永续增长率比较敏感性分析，估值结果仅供参考。

对比DDM、DCF估值，以2018年年报数据为基数，折现率、增速及永续增长率均相同。2018年12月28日收盘，海天味业普通股股价是67.82元。

在做内在价值评估时，可以同时进行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作为参考下限、DCF估值作为参考上限。

三、关于DCF的思考

DCF估值模型的特点：

1、DCF模型对自由现金流、折现率、增长率及永续增长率指标都很敏感；

2、永续经营产生的价值，占总价值的70%以上；

DCF估值常常会差之毫厘谬以千里，那巴菲特是如何做的呢？

巴菲特在1992年致股东的信中说"尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔尔，我们采用两种方法来对付这个问题。第一，我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司。这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境也不断在变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他们真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足可以保证盈利了。第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这一安全边际原则—格雷厄姆非常强调这一原则—是成功投资的基石。”

“这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境也不断在变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量”，从五十多年间公开的持股来看，行业上倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业，竞争格局稳定。近年投资部分科技股，一方面是巴老寻求突破，另外最主要因素是这些科技股具备消费熟悉了。

再看看巴菲特买入企业的要求：

(1)我们可以了解的行业

(2)具有长期竞争力

(3)由才德兼备的人士所经营

(4)吸引人的价格

由条件1延伸出能力圈；由条件2延伸出护城河；条件3是护城河补充要求（管理层不是护城河，但是他们会削弱或加强护城河）；条件4是安全边际要求。

巴菲特的拍档芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业。可见DCF估值模型更重要的是一种思维方式：

（1）自由现金流

企业有稳定的经营历史，能稳定的创造自由现金流；

（2）永续经营

刚需，且具备宽阔护城河；

（3）安全边际

折扣，一方面为估值可能的偏差留有余地，另外一方面也为投资增加更多的收益。从DCF估值模型不难看出，其实真正的安全边际在于企业的成长与永续经营。

估值很枯燥，但这是价值投资的基石，如果把这些常用公式列成excel表格，也并不复杂，此后跟踪只需要更新部分数据即可。