传奇董秘 | 成功参与主导全国首家试点B股转H股 ——开创中国资本市场制度创新之先河

于玉群

我觉得一个公司的股票在两个市场上市，仍然是股权分置。随着中国资本市场改革开放程度加深，在境内、外上市的股权分置问题，需要提高认识去解决。

我呼吁把 A 股和 H 股打通，解决 A 股和 H 股股权分置问题。

讲述 / 于玉群 中集集团董秘

策划 访谈 / 谷学禹

我在资本市场近三十年，最难忘的还是参与了中国资本市场创新式发展，见证了 B 股转 H 股试点等重要的资本市场事件。从情怀的角度来说，也是值得回味的。

B 股从机会到取代是历史必然

B 股是中国资本市场历史发展阶段性的成果。当初设计 B 股的目的是给合格的境外投资者一个机会，也是给中国内地上市公司吸引外资的渠道。1994年上市之前，中集集团的业务大都是国际化的业务，所以，吸引外国投资者来投资，对公司来说有非常大的帮助。

我记得 1993 年中集筹划 IPO 时，B 股市场非常活跃。香港当地一些非常知名的券商，包括欧美在香港的一些券商都有参与，无论是发行还是研究，他们都做了非常多的工作。内地相关人员也去海外，和海外投资者见面交流。从这些角度来说，B 股对中国资本市场的发展起到非常积极和重要的作用。

那个时候，由于中国的外汇管制，外国投资者没有什么好的渠道来投资中国境内上市公司，而当时到境外直接发行上市的审批要求又非常高，B 股就成为非常主要的面向境外投资者的融资工具。随着中国改革开放的深入，B 股能起到的作用逐步被其它的市场工具所取代，同时中国企业去海外直接上市的数量也越来越多，这就在一定程度上对当时的B股市场产生一定的挤压，甚至有些企业觉得不如直接发 H 股。

后来 B 股市场影响慢慢被弱化，最根本的一点就是当 B 股市场不再发行新的 B 股时，这个市场的活跃程度就非常大地下降了。现在来看，B 股被取代是历史的必然，外国投资者投资渠道在拓宽，可以通过 QFII、深港通、沪港通渠道投资，B 股的价值与作用被弱化就在所难免。B 股市场逐渐变得流动性很差，成交量非常低，整个市场估值就很低。

试点B股转H股 问题都是困难

中集集团是 2012 年底做 B 股转 H 股，当时B股向中国境内持有外汇者已经开放多年，投资者的范畴明显放宽了，这对市场是起到一定的帮助，但是没能实质性地改变。中集集团有 A 股，也有 B 股，B 股的存在对我们来说始终是个问题。

不同的股票，不同的交易市场，不一样投资主体，这就导致这两个股票有很大的差异和差距，也造成我们很多资本运作没有办法做。所以，我们一直非常关注，也在很多种场合跟监管部门讨论过是否存在可行的解决办法。2012 年，中国证监会下决心探讨尝试如何解决 B 股市场问题，询问我们愿不愿意参加试点，方向上可以把 B 股转成 H 股。我们当然愿意积极参与，这也是一个解决问题的契机和办法。在监管部门指导和支持下，市场参与各方积极配合下，整个市场都有参与去做，包括行情的传输、反馈，交易时间的差异、资金的结算路径以及交易通道的建立，相当于建立了一个新的交易体系。

当时很多问题其实都很困难。最主要的原因就是很多内容都是从头开始，从一张白纸建立，也没方案，一点一点摸索出来的。只是有个概念说把 B股转为 H 股，最初推进项目的时候，如果看看没啥障碍我们就往前做。B 股转 H 股没有现成可以参照的法规，这本身就是个最大障碍，对于法规方面的解释也是最核心的问题。后来，我们大家一起发挥智慧，把相关的一些规则完善好，加之监管部门的大力支持，最后我们把 B 股上市地改变的选择权交给投资人。当时，监管部门还考虑不能让 B 股境内投资者去承受过多的压力，在 B 股转 H 股的同时，提出要给投资人选择权，给他们有一个退出的机会。

这个也是一个困难问题，考虑到投票权问题，我们不能让现有大股东承担出资，只能找独立第三方。

我们找了弘毅资本，对方同意作为第三方给 B 股投资者提供现金选择权。最终弘毅投资收购了 1.37 亿B 股，占公司总股本 5.16%。最后，我们对流通B股做了统计，近 10% 投资者选择现金方式，90% 跟着走的。有不少投资者是长期购买的，他们就不愿意卖。由于 B 股可以买卖，转为 H 股后就只能卖出不能再买过来了，这些新问题也是部分投资者必须考虑的。H 股上市的时候，给的现金选择权每股 9.83港元，第一天交易价格在 12 块多港元，曾经涨到16 块港元，最高有将近 7 块钱港元的每股收益。

在市场各方的支持下，B股转H股还算比较顺利，我们用将近半年时间做完。转股成功对于国际资本市场的了解有积极意义的。我们就可以直接面对香港市场，了解香港市场的资本运作以及规则。确实在H股上市后，海外投资人就更加便利了。B 股转 H 股的交易通道的一些做法和思路，对后来的港股通，也有一定的借鉴价值。

呼吁打通A股、H股

解决股权分置问题

中集集团是首家 B 股转 H 股试点，后面再做就比较简单，所有的东西都有方法了。现在的市场，B股还没有完全解决，我们之后的 B 股只有几家转H股，包括丽珠、万科。还有一些 B 股公司通过资本运作，做了一些吸收合并的重组，把 B 股收购，最后通过重组转成了 A 股。

话说回来，从 2012 年底到现在，我觉得一个公司的股票在两个市场上市，仍然是股权分置。同样的股票享有的权利应该是一样的，因为面对不同市场的交易，两类股票相互之间也不能流动，就变成了两个价格，两个股票。我觉得，随着中国资本市场改革开放程度加深，在境内、外上市的股权分置问题，需要提高认识去解决。不同股票在不同市场，面对适用法规、股票类别、决策等，这些都会对资本运作带来相当大的问题。现在由于有沪港通、深港通，在技术上来说，应该可以把两个类别的股票打通，监管方面是可以做到的。所以，我呼吁把 A股和 H 股打通，解决 A 股、H 股股权分置问题。

并购成就了中集的发展

中集集团这么多年的发展，大部分产业都是通过收购兼并形成的，很少是完全自己建设，这主要受制于我们本身就是一个整体上市公司。当时法规不支持 A 股公司在 A 股市场分拆上市，收一个上市公司也是不允许的。我们大部分的资本运作都是在香港市场完成的。中集集团整体上市之外，下边还有三个上市公司 ：一个是能源、化工装备和工程业务的中集安瑞科，这是一家香港红筹股公司，我们2007 年在香港收购的，原名就叫安瑞科，收购了之后我们往里面注入资产，把它扩大了 ；第二个是中集车辆。2019 年 7 月分拆至香港联交所主板独立上市，是一家 H 股公司 ；第三家是中集天达，也是一家香港红筹股公司，主要做机场地面设备，包括登机廊桥、货物及行李处理系统、消防车辆等，我们是在 2017 年收了香港的民营公司中国消防后，注入资产实现控股的。

当时向安瑞科注入资产比较复杂，我们注入资产的规模大过安瑞科原来的规模，审核标准与重新上市类似。香港之前很少有反向并购的案例。控股股东、大股东把自己的资产注入到上市公司里，上市公司反过来收购了大股东的资产，这叫反向并购（RTO），与初次上市 IPO 比起来，工作量也省不了多少。当年这个事在香港市场也是非常重要的案例，现在国内市场做反向并购的案例也多了。国内的重大资产重组、控股权变化也非常多。

值得一提的是，中集上市以来，尽管资本运作行为很多，但我们从资本市场上融资拿的钱却不多，折合人民币约 57 亿元，但分红却很多，有 141 亿元。

放开市场 交给市场

中国资本市场已经有三十年的发展，很多内容有翻天覆地的变化，规模也变得非常大，很多的问题在逐步解决，市场化的程度也在不断提升。不过，我觉得还是有相当大的空间要去做。从其它市场借鉴意义来看，市场化是必须的。你越是担心的问题，越缩手缩脚的，它可能越是有问题。你一直把它关在笼子里，担心放出来会有问题。但是它被关在笼子里，一旦生长到笼子关不住的时候，就会是个大问题。若都让它放开，在市场大的环境里就会自然形成自己的规则和秩序，市场的力量能够起到这样的作用，包括发行价格、再融资等问题。

现在困惑的是，市场环境下很多事情还是要靠管，这样怎么管都会有问题。我们参与中国资本市场这么多年，我觉得要让市场放开，把更多的事情交给市场自己去做。很多事情，比如再融资要交给股东来做决定，交给上市公司来约束自身的行为。如果一直在控制着，好多事情就把它当作资源来做，一些行为就变得扭曲了，而不是根据真正需要去做。上市公司现在再融资需要的一些条件、审核的报告和 IPO 的文件相比，其实简单不了多少。按理说，本身就是一个上市公司，或者 IPO 的时候已经到这个圈子里，那些合规内容都有的。从投资人的角度来看，应该要让它不受限制去发展有利益的东西，当然有问题的公司是应该受到处罚的。

现在出事的一些上市公司，我觉得主要来自两方面 ：一方面是市场过高的估值，过高的估值往往会让上市公司或者上市公司大股东行为扭曲 ；第二个是过高的估值给上市公司带来过多的钱和资本。这两方面都是因为市场在严格限定发行监管情况下，形成过高虚估的估值，扭曲了一些行为。一百多倍的市盈率，你要有怎样的发展速度去支撑这么高的估值？我们过去说市场比较合适的倍数假定给 20倍，年增长率要达到 20%，如果说复合增长率到达40%，那就四十倍。一百倍的估值，每年都要翻番，那什么样的公司每年都能翻一番呢？这非常困难的。

在监管审核方面，可能和过去的计划经济投资审核的观念一样，无论再融资还是 IPO，很多审核力量都是放在募集资金应用项目方面的审核。我经常在一些场合讲，监管员、审核员需要有多大的能力才能把这些项目能够看的清楚，并且审核的流程很长。很多募投项目从市场来讲可能就是等在那里，最后真正核准、可以实施时却赶不上了。所以，我一直觉得审核募集资金项目这个办法也是不合适的。

我是这样做和看董秘的

董秘这个行当是比较专业，牵扯到的层面比较多和深，工作相对来说比较重要。但是，这个行业干的好不好区别却挺大。最基本的就是按照上市规则、监管规定，把该做的事情做完，包括定期报告和临时报告。

拿中集董秘办来说，现在有三个部门，有四块工作内容 ：第一是合规，主要根据两个交易所的上市规则、要求来做。第二是公司治理和投资者关系。我以前曾经说过，董秘最重要工作是卖公司，怎么样卖出好价钱。第三是资本运作，包括一些并购、兼并。实际上，从我们这些工作看，都是在董秘的领导下，内容实际上都是作为董秘所要承担的工作职责。除了这些，我本身还兼任公司副总，涉及公司的战略发展、投资这方面的事情也有参与。而这些工作，跟整个集团的投资者关系、资本运作都是相关的，都是串在一起的。董秘在一定意义上是跟资本市场相连接的中枢，可以这样来理解他。要是想把这些事情真正做好，董秘还是需要很大的努力。

对成长中的董秘，我认为 ：专业能力很重要。一方面，要对规则、内容梳理清楚，基本上工作要做好 ；要有战略眼光，可能要在公司内部去参与一些资本运作。即使不参与，也要有全局的观点去看这些问题，去把握一些事情，这样才能够去做得更好。把握自己所在公司，让公司和整个市场有机结合起来。大部分的董秘从规则上来说是兼副总经理的，要能够起到真正的作用，发挥出资本运作优势，再把公司的发展结合起来，从而借助资本市场让公司插上腾飞翅膀发展，这对于优秀董秘来说就是很重要的工作。单单合规是一个最低的要求，当然公司内部的事情也是规范运作要求很高，现在市场监管也是很严。我觉得必须要不忘初心，抱着一颗有监管底线的心，踏踏实实、认认真真去做公司的发展，而不是想着投机取巧的一些事情。公司的内控流程，是保证公司安全的，也是有一些控制管理层行为和控股股东的一些行为的作用。对于董秘来说，这既是责任，也是风险。

董秘这份工作有外向的成分，但更多的是向内的。外向的部分，主要是面向外部监管和投资者。更多的是合规、资本运作方面内容都是向内的。所以，跟一般的经营管理的工作区别还是很大的。作为董秘来说，尽管没承担经营业绩，但是承担的是发展任务。

回过头来看，我是 1992 年来深圳，加入了中集，做的工作基本上都是与资本市场相关，从筹备上市一路到现在。我自己从二十多岁变成五十多岁。这么多年，这么多经历，很充实。

图为于玉群（左）与董事会杂志谷学禹（右）

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