科创板生物医药上市公司股权激励分析： 是激励还是福利？

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截至2020年6月24日，有三家科创板生物医药上市公司祥生医疗（688358.SH）、微芯生物（688321.SH）和热景生物（688068.SH）分别推出了股权激励计划。本文以该三家上市公司的股权激励方案为样本，探讨科创板生物医药上市公司股权激励的激励效应和福利效应。

一、上市公司股权激励

（一）定义

股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。其“初心”是通过激励对象参与企业决策、共享利润、共担风险，敦促激励对象按照股东利益最大化的原则运营公司，尽可能减少或消除短期行为。目前，国内上市公司主要通过股票期权、限制性股票或二者相结合的方式进行股权激励。

（二）理论基础

股权激励的理论基础源于委托代理理论，委托代理理论由经济学家Michael Jensen 与William H Mecking于1976年在论文《Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Cost and Ownership Structure》中首次提出。其产生与现代企业的治理结构息息相关，现代企业的一大特征在于所有权与控制权通常彼此分离，两者的分离逐步形成了公司治理中的委托代理结构。上市公司作为现代企业的典型代表，通常具有双层委托代理结构，其中：股东委托董事会管理公司形成第一层委托代理关系，董事会委托管理层运营公司形成第二层委托代理关系。委托人与代理人之间的利益不一致以及信息不对称容易形成道德风险与逆向选择，由此提高了代理成本；而对管理层进行股权激励是解决委托代理问题、降低代理成本的有效手段之一。

（三）效应分析

上市公司的股权激励方案兼具激励效应和福利效应。支持激励效应的一派认为股权激励可以降低代理成本，提升公司价值；而支持福利效应的的一派认为股权激励有时出于某些非激励目的，可能导致管理层采用机会主义行为为自身谋取福利，由此具有福利效应。

股权激励更偏向于激励还是福利，主要受股权激励方案中重要变量的影响。吕长江等（2009）认为，激励条件和激励有效期对股权激励方案的激励效果影响重大：激励条件越容易达到则激励效果越弱；而激励有效期越长，则激励对象面临更长期的激励条件约束，显著降低操纵指标的能力。由此，激励条件和激励有效期可以用作判别股权激励是激励还是福利的标准。

二、现行制度背景

中国资本市场中关于股权激励的相关法律法规包括国家、证监会、证券交易所三个不同层级：第一层，国家法律，主要包括《中华人民共和国公司法》（2018年修订）、《中华人民共和国证券法》（2019年修订）等；第二层，证监会的部门规章与规范性文件，主要包括《上市公司股权激励管理办法》（2018年修订）、《上市公司治理准则》（2018年修订）；第三层，证券交易所的自律规则，主要包括《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》。

作为注册制推行试点的先行者科创板和创业板，其配套的股权激励规则在《上市公司股权激励管理办法》（2018年修订）的基础上予以了新的修订。主要修订的要点包括：放宽激励对象限制、提高股权激励比例上限、增加第二类限制性股票、提高授予价格的灵活性。现行股权激励相关法规的对比情况整理如下（参见表1）。

三、科创板生物医药上市公司股权激励分析

截至2020年6月24日，科创板共有27家生物医药上市公司（参见附录），其中有3家公司，祥生医疗（688358.SH）、微芯生物（688321.SH）和热景生物（688068.SH），分别推出了股权激励计划。

祥生医疗是一家医疗器械企业，专注于超声医学影像设备及相关技术；目前公司主要产品/在研管线包括全数字彩超和黑白超声设备。微芯生物是一家创新药企业，专注研发新分子实体且作用机制新颖的原创新药；目前公司主要产品/在研管线包括西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼、CS12192等。热景生物是一家体外诊断企业，具有特色的上转发光免疫分析技术；目前公司的主要产品/在研管线包括针对肝脏疾病、心脑血管类疾病以及感染炎症类疾病的检测试剂。

这三家企业分别涉足生物医药行业中医疗器械、创新药、体外诊断三个不同的细分领域，具有一定代表性。本小节首先基于股权激励的关键变量横向对比三个股权激励方案的共性和差异，随后根据激励条件和激励有效期情况，判别其激励效应和福利效应。

（一）横向对比

1、激励对象

三家公司在激励对象方面的共同之处是均包含了公司高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员，不同之处是微芯生物将实际控制人列入了激励对象。此举得益于科创板股权激励制度放宽了对激励对象的限制，“单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女以及外籍员工，在上市公司担任董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象”。

2、激励方式及股票来源

三家公司均不约而同地选择第二类限制性股票作为激励工具，其股票来源均源于向激励对象定向发行公司的A股普通股股票。

补充知识

（1）什么是第二类限制性股票

第二类限制性股票是科创板股权激励制度推出的一个新概念。《上海证券交易所科创板股票上市规则》第10.5条第二款明确：“上市公司授予激励对象限制性股票，包括下列类型：（一）激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票；（二）符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票”。

第一类限制性股票等同于传统的限制性股票，其对转让等部分权利做了限制约定。第二类限制性股票的不同之处在于通过授予条件做了“前置”限制而未对转让做“后置”限制。

第二类限制性股票通过设置授予条件，使得激励对象可以获得公司股票并登记在册的时间被推迟到其满足获益条件之后。激励对象的确认日期与获得股票日期间的“窗口期”与股票期权的“等待期”（也称“行权限制期”）有类似之处，也许正因为如此，第二类限制性股票也被称为“打折期权”。

（2）第二类限制性股票的特点

第二类限制性股票兼具高折扣定价和后付款安排的特点，对激励对象而言更有吸引力和激励效应。

3、激励股票数量

从激励股票数量来看（参见表2），三家公司推出的股权激励计划所涉及的股票数量占公司股本的比例均在1%左右，距离科创板规定“股权激励计划累计不得超过公司总股本的20%”的上限还较远，其中热景生物的比例最高，达到总股本的1.37%。

4、激励计划的有效期和归属安排

祥生医疗、热景生物推出股权激励的有效期和归属安排较为类似，而微芯生物的稍有不同（参见表3）。

5、授予价格

科创板股权激励制度对限制性股票的定价提高了授予价格的灵活性，允许限制性股票的价格可以低于股权激励计划草案公布前1个交易日、20个交易日、60个交易日或者120个交易日公司股票交易均价的50%。在推出股权激励计划的三家科创板生物医药公司中，三家上市公司确定的价格均在下限附近，不过仅祥生医疗最终确定的限制性股票授予价格低于相应股票交易均价的50%，是唯一“尝鲜”的企业（参见表4）。

6、激励条件

在推出股权激励计划的三家科创板生物医药上市公司中，普遍设置了财务业绩指标作为激励条件。每家公司根据自身情况，具体的考核指标相互间存在差异（参见表5）。

（二）股权激励效应分析—是激励还是福利？

参照吕长江等（2009）相关研究结果，设定以下判别标准（参见表6）。其中，通过财务业绩指标进行判定时，考虑到我们不要求样本上市公司必须处于同行业领先水平，由此未采用同行业的平均业绩水平进行横向比较，而仅采用公司自身前3年业绩水平进行纵向比较，我们认为据此所得结果更具普适性。另外，股权激励方案第一个归属期的财务业绩指标目标值（简称“首期财务目标值”）挑战最大，由此仅选择首期财务目标值与历史业绩水平进行比较。由于三家公司对本次股权激励费用摊销标准披露方法不一致，本文未详细分析股权激励费用摊销对上市公司业绩的具体影响。

1、基于财务业绩指标的判定

首先利用Wind数据库查询祥生医疗、微芯生物、热景生物的历史业绩增长情况（参见表7）。

若首期财务目标值大于实际增长率，判定为“TRUE”，反之为“FALSE”。通过纵向比较，所得结果如下（参见表8）。

统一选取营业收入增长率作为比较基准，可以看出该三家上市公司设定的首期财务目标值均大于前3年实际增长率的平均值，且大于前3年中的其中2年。由此，仅从财务业绩指标的激励条件来看，参考表6的判定标准，该三家企业的股权激励计划均为激励型。

2、基于激励有效期的判定

该三家企业的的激励有效期均少于5年，由此参考表6的判定标准，该三家企业的股权激励计划均为福利型。

3、基于股价走势的判定

我们以医药生物（申万）指数为比较基准，可以看出，三家公司在股权激励方案披露后，股价均有不错的涨幅（参见图1），激励效应明显。需要说明的是，由于样本数量较少，同时由于科创板上市公司存续时间较短且科创50指数推出时间较短，我们没有足够长的时间窗口变量来分析每家上市公司股权激励方案推出后的超额累积收益率（cummulative abnoarmal return，CAR），短期的股价走势不能完全真实反映三家公司股权激励的效应，真实的效应有待于在较长的时间窗口中进行验证。

4、基于其他条件的判定

微芯生物在财务业绩指标的基础上，同时设置了研发成果指标，分别为在境内外至少有两个研发项目申请或进入临床试验阶段、进入或完成以适应症为上市目的的后期临床试验。由于药物研发过程存在诸多不确定性，该指标对微芯生物管理团队提出了较高要求。由此，我们也可以认为微芯生物的股权激励计划为激励型。

5、结论

对祥生医疗、微芯生物、热景生物三家科创板生物医药上市公司的股权激励方案进行分析，结果汇总如下（参见表9）。

从财务业绩指标出发，该三家上市公司的股权激励方案均具有激励效应；从激励有效期出发，三家上市公司的股权激励方案均具有福利效应。考虑到激励有效期作为判定标准的有效性略弱于财务业绩指标，则可以认为该三家上市企业的股权激励方案更具有激励效应。

鉴于微芯生物在股权激励方案中还引入了科研成果指标，对其管理团队提出了较高要求，我们认为，微芯生物的股权激励方案在三家方案中更具有激励效应。

四、相关建议

本文选取祥生医疗（688358.SH）、微芯生物（688321.SH）和热景生物（688068.SH）三家科创板生物医药上市公司的股权激励计划作为研究对象，通过财务业绩指标、激励有效期等角度对其激励效应和福利效应进行判定。合理的股权激励方案应认真分析激励和福利之间的替代效应，重激励效应轻福利效应。基于以上研究分析，本文对生物医药上市公司设计股权激励方案给出以下建议：

1、设置多维的财务指标

可以设置营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、现金流等财务指标作为激励条件。通过不同指标，从盈利能力、偿债能力、现金流、成长能力等不同角度综合反映上市公司的业绩情况。

2、引入非财务指标

对科创板生物医药上市公司而言，最重要的非财务指标则是设置研发成果指标。建议科创板生物医药上市在对核心技术人员进行激励时，根据上市公司的实际研发管线和市场竞争情况，以临床进度作为考核指标。

3、设置合理目标值

以设置财务指标为例，可以选择参考公司过往多年的业绩增长情况或同行业龙头企业的业绩增长情况作为标杆，通过统计学分析后确定某个增长率。

4、设置较长的激励有效期

较长的激励有效期可以对激励对象实现长期约束，也体现了股权激励为长期激励的初衷。

附录

科创板生物医药上市公司概览

生物医药公司通常具有技术壁垒高、研发投入大、成长性高的特点。截至2020年6月24日，科创板共有27家生物医药上市公司（参见附表1），占科创板公司总数的23.47%，合计市值4981.29亿元。

（一）涉足领域

科创板生物医药上市公司主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等细分领域。目前登录科创板的医疗器械企业数目较多（参见附图1）。

（二）上市标准

科创板分为五套上市标准，其中第五套上市标准对生物医药企业有“特殊”规定，为未盈利的生物医药企业打开了一个申请科创板上市的通道。科创板第五套上市标准具体为：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

第五套上市标准仅对未盈利的医药企业开放，目前有三家创新药企业，泽璟制药-U（688266.SH）、百奥泰-U（688177.SH）、神州细胞-U（688520.SH），采用了第五套上市标准，更多的企业仍采用前四套上市标准（参见附图2）。

（三）研发投入

科创属性是评判科创板上市公司含金量的重要指标，其中研发投入是被广泛关注的重点。目前已上市科创板生物医药上市公司在2019年的研发投入合计29.04亿元，其中采用第五套上市标准的三家上市公司的研发投入较多，占据了前五强的三个席位（参见附表2）。