百年大变局！这三个国家异军突起？

　　本文首发于“见闻VIP”APP 作者乐鸣

　　导读：过去几年经济超高速增长的这个国家的股指可以作为合格的“候选人”么？二战后新兴市场崛起的窗口已关闭，面对不确定的未来，这里能否再次“转危为机”？

　　01

　　越南

　　1）越南是百年大变局中的受益者？

　　在印度经济在高期望值中熄火之后（2019年在新冠冲击之前，印度的经济增长就在走下坡路，对于新兴工业国最重要的固定资本形成总额在不断下降——2019年四季度继续暴跌至-5.2%，三季度是-4.1%），东亚新兴国家中唯一的明星和“希望”看起来只剩下越南。

　　图：印度经济增长一步一个台阶（向下）

　　图：越南稳健高速的经济增长与印度形成鲜明对比

　　特别是在2019年特朗普开启全球贸易摩擦后，越南在一开始看起来更是最大受益者。

　　图：越南在特朗普开启全球贸易摩擦后，成为最大赢家

　　如今，在美股接近完成V型反转之后，越南股指也跟随接近完成V型。

　　图：越南股指已经非常接近恢复到新冠冲击之前的位置

　　在百年大变局之下，随着全球产业链的重塑，越南经济是否会在乱局之中异军突起，并为全球提供鲜有的“对冲资产”？

　　2 ）越南的重要性被严重夸大

　　2019年越南贸易总额继续快速上升，几乎会赶上中国出口美国的总额——2019年，越南进出口总额达到5100亿美金。越南承接中国产业转移的话题也跃然纸上。

　　但如果仔细一看，越南在整个过程中是顶多是多喝两口汤的角色，根本没有能力吃肉。

　　图：“蚂蚁”再牛逼的快速增长，在大象面前都无关紧要（橘红线是越南出口增长，黄色柱是越南出口总量；蓝色柱是中国出口总量）

　　这种出口总量的巨大差异，从根本上来看是生产能力的巨大差异。

　　图：全球制造业生产能力分布

　　同时，越南的经济总产出与中国相比确实是“蚂蚁”跟“大象”的关系，谈“蚂蚁”承接大象的工作，实在是有点扯远了。

　　图：中越GDP对比

　　3） 嘴上看好越南，但资本却“迟疑”了？

　　同时，尽管媒体看好越南的声音不断，但从资本流动上来看，越南股市在“最火”的2019年，外资却迟疑了。

　　2019年，越南三大股票交易所的股票交易量暴跌了28.9%，年末全市场的PE只有15.5。全年越南三大股票交易所日均交易量只有2.02亿美元，创下了三年来的新低。

　　而据提供数据的FiinGroup分析，外资流入量大幅减少，是越南股市活跃度下降的主要原因。2019年全年，外资在越南三大交易所的净买入量合计总共只有3.13亿美元，创下了三年来的最低值，在这3.13亿美元净买入里面，有2.15亿美元都是买入的一家公司：越南最大的集团公司Vingroup。而这2.15亿美元还是由于2019年5月份韩国SK集团入股Vingroup造成的，剔除这笔，在越南最火的2019年，其越南股市的全年外资净买入竟然不到1亿美元……

　　4) 投资策略

　　从2019年越南股市的交易量和外资净买入量来看，越南股市的流动性是比较差的，深度也非常不够，无法容纳大量资本进出。尽管越南的外汇储备相对充足，但由于其股市流动性差，稍有风吹草动，越南股市就可能在短时间内暴跌。

　　同时，对于2019年越南受益于贸易摩擦出现的“快速崛起”，实际上外资是看得比较清楚的。尽管2019年美国从中国的进口金额下降了16%，约为870亿美元，而美国进口总额却仅仅下降了426亿美元，约为1.7%，越南在中间“强力补位”：对美出口暴涨36%，约为175亿美元；但是中国通过越南转口至美国商品或占到了增长总量的大头。去年7月份作为警告，美国就对“越南产”部分钢铁产品加征了400%关税；2019年年底越南自己列了25个转口嫌疑最大的商品清单，同时宣布停止向美国出口胶合板，以平息美国“怒气”。与此同时，越南对美国的贸易顺差在2019年高达558亿美元，较去年同期增长近30%！这种数据让特朗普很难看。

　　除了这些短期利空之外，长期来看，越南股市作为全球新常态下的对冲品，也不太合格。

　　首先，短中期去全球化的趋势，阻断了越南模仿四小龙和中国崛起的宏观路径。

　　具体来看，越南整个崛起的思路跟中国初期很像：即大进大出，做加工中心——据世界银行数据，越南的出口量已经相当于GDP的100%，让越南成为全球少有的，经济严重依赖世界贸易的国家（相比之下，中国在入世之后，出口占GDP的比例最高峰时“仅有”36%）。

　　另外，越南的“大进大出”的供应链也非常集中。

　　图：越南进口来源分布情况

　　图：越南出口分布情况

　　图：越南外商直接投资最大项目来源地

　　换言之，越南的“崛起”高度依赖亚洲的供应链体系和来自亚洲的投资。长期来看，在西方发达国家“叫嚣”要重塑全球产业链、缩短产业链、将产业链搬回家的大环境下，越南经济目前的站位很难让其走出独立走势。

　　所以，资本主要集中在亚洲区域的投资者，很难通过投资越南获得新环境下，有实质意义的“对冲”效果，不管越南主观上愿不愿意，整个越南经济在长期都将与整个亚洲“共荣辱”。

　　那有的投资者会问，既然越南未来已经很难复制亚洲四小龙和中国的崛起路径，那日本会不会是更可能的路径，继而让越南获得独树一帜的“对冲效果”？（日本在二战战后因为朝鲜战争而迅速再崛起）

　　这种可能性很小。

　　首先当年的日本在朝鲜战争时并非真正的独立国家，美军控制着日本的方方面面，直到现在美军对日本仍保有强有力的军事控制，这是美军“放心”日本快速崛起的先决条件。而越南目前仍是独立的共产主义（社会主义）国家，美军在越南也并没有军事基地。

　　另外，越南的地理位置与大陆接壤，并没有像日本一样的海洋屏障优势。假设越南允许美军进驻，这样的地理位置最终给越南带来的恐怕不会是经济繁荣。

　　最后，日本当年有面向太平洋的出海口，而越南早已经失去了这样的条件。

　　总之，不论是短期还是长期，从微观还是宏观上来看，越南资产都无法为主要资产集中在亚洲的投资者提供有效“对冲”。

　　02

　　新加坡

　　1）新加坡的崛起是一部转危为机的“传奇”

　　与越南风风火火、快速崛起的表象刚好相反，新加坡看起来有点老态龙钟，步履蹒跚：在全球贸易摩擦和去全球化的大环境下，新加坡的经济开始有些打“趔趄”——2019年时差一丁丁就出现了两个季度连续负增长的经济衰退，最终以增长0.7%收官2019年，创下了10年以来的最差成绩。

　　进入2020年，贸易摩擦因素再叠加新冠的冲击，让新加坡铁定进入衰退。近日，新加坡官方又将2020年的GDP增长预期从此前的-1%到-4%，进一步下修至-4%到-7%，这将创下新加坡1965年建国以来最糟糕记录。

　　严重依赖外部环境的新加坡，在当下正在发生的百年大变局之中，看起来风雨飘摇。

　　然而，如果细看新加坡的历史会发现，整个新加坡崛起的每一步，完全都依赖于将每一次“百年大变局”的危机，转化成发展机遇。

　　1965年新加坡被马来西亚联邦赶了出去，“被迫”建国。当天，李光耀在面向全球的新闻发布会上泪如雨下宣布这一消息。失去了马来西亚的广袤腹地，新加坡原先设计好的“康庄大道”一下子分崩离析，新加坡不仅仅是没了市场，就连最基本的生存都成问题：连淡水都要从马来西亚进口的新加坡，要什么没什么。整个国防也要依赖英美。

　　此时新加坡的经济脆弱得不堪一击，国企效率低下，失业严重。原先依靠马来西亚市场的设想落空后，新加坡一口气取消几乎所有关税，让新加坡变成全球的进出口和转口港。同时，新加坡在土地和税收方面给予外商大量优惠并积极推动招商引资，很快进入70年代时，大大小小的工厂就已经像雨后春笋一般在新加坡出现。

　　依靠劳动密集型出口导向制造业，新加坡在不到20年间就快速实现了工业化。1965至1970年，GDP年均增长8.7%，70年代后加速至年均9.4%。

　　越南战争结束后，新加坡劳动密集型工业的发展路径不久就到了瓶颈期，1985年时由于大量外资制造业迁出，新加坡经济出现了20年以来的首次衰退，负增长1.7%，失业率开始攀升。同时，新加坡坚持执行“二次工业化”的概念：从劳动密集型向资本技术和服务密集型更高端的产业升级。两年后的1987年，新加坡经济重回高速增长轨道，当年增长8.8%，1988和1989年分别增长11%和9.2%。只不过这次的高增长完全是由高端服务业和高端制造业驱动。新加坡再次“赌赢”。

　　每一次危机都成为了新加坡转型和加速发展的动力，第三次也不例外。第三次的危机来自于1998年亚洲金融危机和2000年科技泡沫破裂。周边经济环境恶化导致新加坡经济增长从1997年的8.5%瞬间暴跌至1998年的0.1%。但由于受到互联网狂潮推动的影响，电子行业带动新加坡经济迅速反转，1999年经济增速5.5%，2000年继续飙升至10.3%。但互联网泡沫的破裂又瞬间将新加坡经济抛入地狱：2001年经济负增长2%，创下了新加坡当时建国以来的最差记录。

　　这种受到外部影响而导致经济大幅波动的情况，再次敲响了新加坡“居安思危”的警钟，新加坡决定再次向更侧重内功的方向转型：知识经济和总部经济——大力发展基础研发、生物科技和环境技术等受周期影响较小的领域，并积极吸引大型跨国企业将亚太总部设在新加坡，凭这两项政策新加坡吸引到了世界顶尖的科研人员和管理人员。

　　但此时新加坡有者另一层隐忧：新加坡的成就过度依赖美国——2001年新加坡的研究显示，新加坡经济增长与美国经济相关度高达96%！所以在2000年后，特别是在中国入世之后，新加坡加快实施鸡蛋不要放在一个篮子里的战略：逐渐将重心偏向除美日欧成熟经济体意外的新兴经济体。这一次，新加坡再次乘上了新兴经济体，特别是中国快速崛起的东风。2008年再次来临的经济危机证明新加坡同时抱两条大腿的战略是正确的，2009年经济仅仅负增长0.8%，随后快速反弹。

　　图：新加坡一路走来，从渔村变成了人均PPP可以秒杀美国、日本的世界一流富国，并将与其条件最为相像的香港远远甩在身后

　　2）新加坡的短期优势

　　但是，战后新加坡的崛起，除了其利用危机转换成发展机会的自身能力外，在很大程度上是受益于整个全球化不断深化的大环境。在如今“经济全球化遭遇逆流”的新情况下，新加坡作为全球化最大受益者之一（作为一个经济高度依赖对外贸易的经济体，新加坡的对外贸易额是GDP的三倍），未来也被蒙上了巨大的不确定性的阴影。

　　但如果细看新加坡已经做好的准备和外部环境，情况并没有表面上看起来那样对新加坡不利。

　　首先，短期内新加坡将受益于香港的相对衰落。

　　尽管很多方面新加坡与香港相像，但新加坡自身的抗风险能力比香港更强。

　　这种抗风险能力首先体现在新加坡自身的产业结构上。虽然由于土地面积问题，新加坡和香港都没有农业，但与香港产业空心化相比，新加坡仍保有较高端的制造业和实体产业：新加坡制造业产值占GDP20%左右，其龙头行业是电子和精密加工，占比约40%；其次是生物医药业，这两项都是未来发展的龙头。

　　另外，新加坡的社会更加稳定。这在房产政策上可见一斑：自1964年新加坡提出“居者有其屋”政策后，到1985年84%的新加坡人都住进了干净整洁，设施齐全的政府建造的住宅，此后这一比例一直维持在80%以上。剩下的20%是市场化的“商品房”，作为激励机制留给“更有能力的”的购买。这些政府修建的住宅售价低廉，仅相当于一个普通雇员5-10年的工资收入，且产权和增值归购房者所有。同时公屋在分配时也注意避免华人、印度人和马来人形成聚集区而形成民族集团，继而削弱国家凝聚力。

　　同时，新加坡自身是主权国家，这就给新加坡留有更多的回旋余地。

　　而香港原来有，现在正在消失的优势，新加坡一样有，而且更胜一筹，这主要体现在法治结构、营商环境、人才供给以及“金融基础设施”。

　　法治结构方面，新加坡的司法与香港一样，以外资熟悉的英国普通法为基础，且司法相当独立。

　　图：新加坡的法治程度在全球投资者心目中秒杀伦敦和纽约

　　这在一定程度上有助于新加坡营造更具有吸引力的经商环境。实际上，在全球各种经商环境排行中，新加坡都是第一梯队。

　　图：世界银行最新的经商环境排名

　　而人才方面，新加坡的教育体系常年在OECD的PISA测试中高居榜首，世界银行更是将新加坡的人力资本发展指数排在全球第一。

　　以上三大要素，为新加坡奠定了稳固的“金融基础设施”，实际上早在2018年，新加坡的财富管理金额就已经高达3.4万亿美元，超过当时香港的3.1万亿美元。如今，新加坡已经市场是全球1200家银行、保险等金融机构总部的所在地，金融业占整个新加坡GDP的14%。

　　图：新加坡拥有健康的产业结构

　　实际上，在香港开始出现问题时，新加坡曾出现过异常的资本流入。而很多离岸公司中介公司，都已经将业务从开香港户，转为开立新加坡户。

　　图：新加坡资本流入此前出现过的异常

　　03）新加坡的长期前景

　　未来总是充满了不确定性。尽管回头看新加坡一路走来，抓住了每一次“大变局”的机会，但这一次新加坡能不能再创奇迹，前方仍一片迷雾。

　　没有人有水晶球，但可以通过对历史的回顾和对现实的审视来大体“设想”新加坡的长期前景。