“三高患者”迦南智能闯关IPO 诸多风险傍身能否如愿以偿

日前，宁波迦南智能电气股份有限公司（下称“迦南智能”）在证监会披露了招股说明书，拟在智能电表更换周期即将来临之际，分一杯羹。

迦南智能成立于1999年，于2016年11月改制设立股份有限公司，主营业务为智能电表、用电信息采集终端及电能计量箱的研发、生产和销售。曾经历过上市辅导的迦南智能，上一次在2016年年底与中天国海证券签订了辅导协议，然而一年后双方无故“分手”，并终止辅导协议。

那么，这一次迦南智能的上市命运又将如何？公司的上市梦能否如愿以偿？

携“三高”闯关风险多

迦南智能在业绩尚未突破3000万时，便萌生上市念头。

根据迦南智能的招股说明书数据显示，2016年至2019年上半年，公司的营业收入分别为2.58亿元、3.21亿元、4.36亿元和1.78亿元，2017年和2018年同比增长24.71%和35.69%；归母净利润分别为0.3亿元、0.31亿元、0.56亿元和0.33亿元，2017年和2018年同比增长3.42%和81.57%。

看似还不错的业绩，这背后发现，迦南智能也是一个“三高患者”，即：高应收账款、高预付账款和高资产负债率。

具体来看，2016年至2019年上半年公司的应收账款分别为1.4亿元、1.83亿元、2.46亿元和2.72亿元，2016年至2018年期间该指标占公司营业收入比例分别为54.2%、57%、56.4%。到了2019年上半年，公司的应收账款竟然反超营业收入，超出0.94亿元。

值得一提的是，应收账款占比大小，某种程度上代表了公司的盈利质量。并且，此前IPO被否的煜邦电力同样存在应收账款账面余额较大的风险。发审委曾要求煜邦电力说明是否存在放宽信用政策确认收入的情形，坏账准备计提的依据标准是否谨慎充分。

根据煜邦电力的应收账款情况来看，与迦南智能有着一定的相似度。就拿2017年的数据来看，煜邦电力应收账款占营收比例为53.29%，而迦南智能还高于煜邦电力。还有就是，迦南智能在应收账款坏账计提比例方面也采取了与煜邦电力同样的政策：账龄在2-3年的应收账款计提30%；3-4年的计提50%；4-5年的计提80%；5年以上计提100%。

有着大规模的应收账款的同时，迦南智能还有着较大规模的应付账款。2016年至2019。年上半年公司的应付账款分别为1.17亿元、1.42亿元、1.59亿元和1.47亿元。为此，迦南智能表示，公司正处于快速发展时期，经营规模迅速扩大，原材料采购规模相应扩大，导致应付账款金额较高。

另外就是，2016年至2018年期间迦南智能的资产负债率由50.78%增至59.44%，增加近10个百分点，远高于行业平均值38.7%；流动比率则从1.8降至1.51，低于行业平均值2.38。倘若继续如此，这就意味着公司的资金难免承压。

市场份额提升待突破

国内市场主要为国网和南网集中招标采购，标准统一，市场化程度较高。智能电表招标首先由各省电力公司上报需求，再由国家电网和南方电网统一招标。每年国家电网平均会开展3-4 次智能电表招标，南方电网也有1-2 次。国家电网和南方电网采取的均衡策略也制约了行业集中度提高，国家电网和南方电网智能电表及终端设备集中招标中标的生产厂商约100 家左右，每年招标数量巨大。

由此看出，该行业的竞争充分，集中度偏低。而迦南智能的市占率又有多少呢？

从以上两张图可看出，在2016年至2019年上半年，在单相智能电表领域，公司市场排名由36名上升至8名，市场占有率由1.44%增长至2.41%；在三相智能电表领域，公司市场排名由29名上升至14名，市场占有率由1.6%增长至3%；在用电信息采集终端领域，公司市场排名由28名上升至21名，市场占有率由1.76%增长至2.2%。

尽管就迦南智能自身，其市占率有所增长，但比例依然偏低。根据可查到的相关数据显示，2015 年至2017 年5 月国家电网公司电能表及用电信息采集设备招标中标情况，威盛集团、河南许继仪表有限公司、海兴电力、浙江正泰仪器仪表有限责任公司等生产厂商处于单相智能电能表市场的领先位置，排名前10 的供应商市场份额达27.36%；威盛集团、三星医疗、海兴电力、炬华科技等生产厂商处于三相智能电能表市场的领先位置，排名前10 的供应商市场份额达43.36%。

如此局面，迦南智能拿什么与之抗衡？迦南智能又有着怎样的竞争优势？

另据中信建投的研报显示，2018年智能电表国内渗透接近100%，预计未来增量主要来自新建住宅及替换。据悉，智能电表的更换周期一般为6-9年，智能电表普及刚刚完成，短期内的替换需求或仍不及黄金时期，招标数量或也难免受到影响。

并且在国内智能电表需求放缓的大环境下，国内的企业都纷纷在海外布局，比如：炬华科技、科陆电子和林洋能源，拓展业务版图。据Pike Research预计，受欧盟等国的发展规划及节能减排计划的驱动，2011-2020年欧洲市场智能电表的安装量将达到2.12亿只。

然而，迦南智能的收入仍全部来自国内市场。若国内招标速度放缓，公司业绩增速或难以维持。

持续盈利能力惹质疑

迦南智能除了市场排名靠后外，其毛利率水平也低于同行公司。数据显示，2016-2019年上半年，公司主营业务毛利率分别为26.01%、24.56%、26.44%和33.9%，同行可比公司毛利率的平均值为31.53%、28.42%、28.24%和32.05%。

对于毛利率低于同行的原因，迦南智能给出的理由之一是，同行可比上市公司更具规模优势，在原材料采购、生产自动化程度等方面更具优势。言下之意，公司在原材料的议价能力方面偏弱。

随着泛在电力物联网的兴起，以及IR46标准的启用及电网公司对产品质量要求的进一步提升，部分研发能力弱、资金规模小的企业将会逐步退出智能电表市场。那么，迦南智能的研发投入又如何？

与同行相比，迦南智能的研发费用率偏低。2016年至2019年上半年，公司研发费用率分别为3.49%、3.3%、3.59%、4.73%；同期同行研发费用率均值为5.38%、5.22%、5.81%、5.97%。

据国海证券研报显示，2019年第一批招标中，单相电表竞争最为激烈，技术门槛更高、价值量更高的三相电表投标参与者明显较少。三相电表对企业在技术和工艺水平上提出了更高的要求，因此份额更加向第一梯队企业集中。如此看来，迦南智能所面临的市场竞争更为激烈，这样的情况下公司未来如何保障持续的盈利能力？