作者 | 维尼熊
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
美不美，看大腿。
公司上市，就像姑娘出嫁，收拾打扮纯属正常，略施粉黛也无可厚非。不过如果把鼻梁垫了、颧骨磨了，胸脯里灌了两三斤硅胶，假装挺拔，这就过分了。
我们在研究德业股份的招股说明书的时候，就发现这家公司有假装“挺拔”的嫌疑。
德业股份主营三大系列产品，分别是热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列，其中又以热交换器为主，包括蒸发器和冷凝器。
德业股份生产的热交换器最主要的下游应用市场是家用空调，这是一个非常成熟的产业，基本上形成了格力美的双雄对峙的竞争格局，这两家吃掉了将近60%的市场份额。
在这样的竞争格局下，对于德业股份这种空调零部件生产商来说，抱大腿也是一项不错的经营策略。
不过大腿虽美，抱上了，也容易出问题。既然你抱了老娘的大腿，你就是老娘的人，就得听老娘的话，是不是？不然我这一米八的大腿凭啥让你抱？你没看到隔壁狗剩的哈喇子都流到脚后跟了吗？
所以抱大腿必然形成依耐，也就是所谓的大客户依赖，这是德业股份面临的第一个大问题。
1
美的的大腿：
营收占比高达七成
在德业股份的招股说明书里，美的就像一座耸立的山峰，你无论如何是无法绕开的。德业股份对美的依赖程度之严重，令人咂舌。下面我们看数据：
资料来源：德业股份招股书
2017年至2019年，德业股份来源于美的的销售收入分别为115,829.87万元、117,467.67万元和179,487.91万元，占当期营业收入的比例分别为76.91%、69.48%和69.84%！
根据证监会发布的《51条IPO审核问答指引》：“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超50%以上的，原则上应认定为对该单一大客户存在重大依赖”。
对单一大客户的营收占比高达七成，毫无疑问说明德业股份对美的存在重大依赖。这种重大依赖虽然跟家用空调双寡头竞争格局有关，但是最主要的问题还是出在德业股份自己身上。为什么这么说呢？
前面我们说过，德业股份的第一大主营产品热交换器的下游市场主要是家用空调，家用空调市场虽然是双寡头格局，但是美的的市场份额不到30%，除了美的外，还有格力、海尔、TCL、海信、长虹、奥克斯、志高等众多知名企业，这是一个充分竞争的市场，并非一家独大，德业股份将自己完全绑在美的的战车上，更多的是一种自主选择。
另外我们从同行业公司情况来看，除了德业股份之外，我国主要的热交换器供应商主要还有三花智控、盾安环境、宏盛股份。其中三花智控和盾安环境的产品线较为丰富，而宏盛股份主要的产品就是换热器，产品结构比较单一，跟德业股份最具有可比性。
宏盛股份2019年前五大客户贡献的营收占比为43.26%，不存在对单一重大客户重大依赖的情况。三花智控和盾安环境的前五大客户销售占比都不足40%。
这说明对大客户存在依赖不是这个行业普遍存在的现象，而是德业股份独有的现象，也就是说，这是德业股份的主动选择，是它的经营策略。
虽然目前德业股份和美的的合作关系比较稳定，但是德业股份的产品不是独家产品，A股上市公司中三花、盾安和宏盛都能提供，美的失去德业股份，可以很快在市面上找到合适的供应商，而德业股份失去美的，必将遭到重创。
所以德业股份对美的的依赖将长期存在，这就会导致其主营业务的稳定性和持续性存在重大不确定性风险。
更糟糕的是，美的不仅是德业股份的第一大客户，还是其第一大供应商：
2017年至2019年，德业股份对美的的采购金额分别为81,045.1万元、82,808.12万元和129,291.09万元，占其当期采购比例分别为69.66%、60.66%和68.74%。
这说明德业股份不仅在销售端对美的存在严重依赖，在采购端同样如此。
德业股份的这种现象引起我们的高度警惕，因为这种现象的出现，不仅仅是客户、供应商依赖的问题，我们还对其收入和成本的会计核算产生了重大疑虑。
2
会计魔术：
全额法还是净额法？
在前五大客户和供应商中，除了美的之外，同为德业股份客户和供应商的公司还有奥克斯和美博制冷。这也就是德业股份在招股书里所说的双经销模式。
所谓双经销模式就是向同一客户采购原材料同时销售产品。这种模式跟委托加工模式极其相似，它们之间最主要的区别是，双经销模式是双向买断，采购的材料最终进入成本，销售的产品最终计入收入，公司承担原材料和产品的价格波动风险；而委托加工就是赚点加工费，不承担原材料和产品价格波动风险。
虽然这两种模式看起来极其相似，但是在会计核算上差异巨大，特别是对收入和成本的会计核算影响巨大。双经销模式用全额法，委托加工模式用净额法。
那么德业股份的这种模式到底是双经销模式还是委托加工呢？我们研究发现，德业股份的商业模式本质上更接近委托加工。下面我们主要从以下两个方面来进行论证：
首先，来看公司的产品定价原则。公司的产品定价主要采用成本加成定价模式，也就是以原材料价格为基础，加上辅料、制造费用、加工费和合理利润。在这样的模式下，公司并没有承担原材料价格波动风险，其实也不承担产品价格波动风险。
这一点我们在招股书中还能找到其他证据：
内螺纹铜管是公司采购的最主要原材料之一，我们看到，公司的采购价格与市场价格并不一致，而是始终高于市场价格，且变动趋势基本一致。这说明公司在原材料采购上没有主导权也没有定价权，也不承担价格波动风险，它的采购价格是跟委托方协商确定的。
所以在成本加成的定价模式下，德业股份本质上赚的就是加工费，它并没有承担原材料和产品价格波动的风险。
其次，从公司的结算模式来看，明显就是净额法，而不是全额法。证据如下：
德业股份在招股书里说得很清楚，它与客户的结算模式是用应收冲减应付，收取其中的差价。
所以德业股份虽然以“双经销模式”为由采用全额法来核算收入与成本，但是实际上采用净额法来结算。这一点在现金流量表里也表现得很明显，下面我们将相关数据对比如下：
单位：万元
数据来源：根据招股书整理
我们看到，IPO期间，公司每年的回款金额实际上远小于营业收入，根本就不到当期营业收入的一半，收入和回款根本不匹配。同时，公司历年购买商品、接受劳务支付的现金远小于当期采购金额，也就是成本与采购付款不匹配。这里面除了票据结算的因素之外，主要就是公司和客户（供应商）采用净额法来结算的缘故。
那么采用全额法或者净额法，会对财务报告产生什么影响呢？这里面影响最大的就是收入和成本。
以德业股份2019年对美的的购销数据为例：德业股份当期对美的确认的销售收入约为19.88亿，成本在13亿左右（根据采购金额估算），如果采用净额法核算，则只能确认收入约7亿元，两者之间的收入确认差异约为13亿元（原材料金额），这个金额占比超过其营收金额的一半。
也就是说，德业股份采用全额法来进行会计核算，会让营业收入金额虚增一倍以上。
同时，由于直接材料在产品总成本结构中占比将近90%，所以采用全额法也会令营业成本大幅上升，幅度高达近90%。
当然，有一点我们要明确，采用全额法或者净额法，对公司当期净利润是没有影响的。
除了收入和成本之外，采用全额法还会令公司运营效率看起来更加优异，在招股说明书中，德业股份的销售费用率、管理费用率、应收账款周转率及存货周转率都明显优于可比公司。
我们先拿管理费用率来进行对比：
上面数据里，德业股份搬出了下游企业格力电器，格力的规模不是其他公司可以比拟的，这样会拉低行业平均值。
其实跟德业股份最有可比性的是三花、盾安和宏盛，这四家公司都来自江浙地区，其中宏盛来自江苏，其他三家来自浙江，三花和盾安营收规模远大于德业，宏盛规模小于德业。
我们看到，三花和盾安历年的管理费用率在5%左右，宏盛为8%左右。这个行业的规模效应是比较明显的，所以德业股份的管理费用率理应大于三花和盾安，小于宏盛，我们认为在6%左右比较合理。
但是我们看到，2018年和2019年德业的管理费用率分别仅为3.12%和2.12%，远小于行业平均水平，2017年之所以比较高（5.42%），是因为当年列支了大额的股权激励费，如果剔除这个特殊因素，当年的管理费用率只有2.47%。
下面再来看两大核心运营能力指标——应收账款周转率和存货周转率。
从数据来看，德业股份的运营指标跟其他可比公司相比，那就是碾压级的，其他三家公司的运营指标远不及德业的漂亮，这跟德业的“双经销模式”以及全额法核算密切相关。
这些漂亮数据的背后，不是因为德业股份的业务和产品有多么牛逼，而是因为它有一个牛逼的会计。
3
结 语
德业股份这家公司的硬伤非常明显，那就是对美的的高度依赖，高达七成的营收占比，会令其主营业务的稳定性和持续性存在重大不确定性风险。
在不承担原材料价格波动风险、采用净额法来结算的情况下，我们认为德业股份采用全额法来核算收入和成本是不合适的，这样会严重虚增收入和成本，也会令多项关键财务指标失真。
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