马老师，看一下神州泰岳财务报告，为啥一季报毛利那么高、净资产收益率那么低？

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　　有一位网名叫“妮娜Banana”的朋友在微博回答中提问：马老师帮忙看一下神州泰岳财务报告，特别是一季报为啥毛利那么高净资产收益率那么低？谢谢！

　　您好，下面就您的问题答复如下：

　　从该公司财报来看，2020年一季度毛利率为62.64%，毛利率确实很高；加权净资产收益率为0.40%，属于很低的水平。原因在哪呢？

　　净资产收益率等于净利润/净资产，还可以分解成三个指标相乘：净资产收益率=营业净利率×总资产周转率×权益乘数，这个等式也可称之为杜邦分析。从这个等式来看，毛利率和净资产收益率之间存在间接联系，毛利扣除各项税费、期间费用、资产减值损失等就是净利润，毛利和净利润各自除以营业收入就是毛利率和营业净利率。

　　虽然该公司毛利率很高，但是营业净利率却非常低，2020年一季度营业净利率仅为1.22%，另外，它的总资产周转率也仅仅0.1次，只有1.47的权益乘数起到了加持净资产收益率的作用。当然，一季报中的总资产周转率只是一季度实现的营业收入除以总资产，分子营业收入并不是全年的，总资产可是全年的总资产。因此，一般来讲，一季报、半年报和三季报净资产收益率都偏低，用全年的数据计算净资产收益率更具有可比性。

　　下面再点评一下该公司的财报：

　　1、谨防商誉暴雷

　　2020年一季度，该公司存在商誉15.70亿元，商誉占净资产的比例为44.35%，占比非常高，通常商誉占净资产的比例达到30%就要高度警惕了。如果被投资单位稍有风吹草动，商誉就会成为一颗巨雷！事实上，2019年该公司就已经计提了4.69亿元商誉减值损失，在2019年审计报告中也将商誉减值作为关键审计事项。公司可能存在通过虚假并购，过高估值被收购的标的公司，来虚增商誉，套取公司资金和资产的行为。

　　2、负债率较低，但仍存在短期偿债压力

　　一季报显示，该公司负债为16.88亿元，资产负债率为32.12%，财务杠杆不算高。但是短期借款为7.04亿元，基本与账上的货币资金7.38亿元相当，说明公司的营运资金主要依赖于短期借款，如果偿还了有息负债，又需要外部融资。近三期年报，经营活动净现金流/流动负债比值分别为0.37、0.21、0.11，持续下降，说明短期面临较大的财务压力。

　　3、连续三年营收和净利润下降，业绩堪忧

　　2020年一季度，该公司实现营业收入5.53亿元，同比增长83.59%；净利润0.14亿元，同比增长113.7%，乍一看，一季度的业绩很亮眼。主要是本期游戏业务收入增长加快，看来疫情期间宅家玩游戏的更多了；此外增速这么高，与基期数据比较低有关。因为从该公司过去的业绩来看，营业收入自2016年达到峰值后，已经连续三年下降。2019年度该公司实现营业收入17.77亿元，同比下降11.99%；净利润-14.74亿元，是历年来最大亏损，主要是计提了大量的资产减值损失、信用减值损失。由于2019年巨亏，净资产收益率已经沦为负数，其值为-33.43%，2016-2018年净资产收益率分别为10.18%、2.35%、1.55%，近年来净资产收益率持续下降，说明公司的盈利能力大大削弱、运用资本的能力也较大降低。并且2017-2019年其经营活动净现金流分别为5.4亿元、利润2.7亿元、1.6亿元，持续下降，其经营活动净现金流/净利润比值分别为5.57、3.45、-0.11，持续下滑，盈利质量呈现下滑趋势。

　　4、客户集中度高

　　根据该公司历年财报，公司前5大客户占总营收的比例一直很高，特别是2019年该比例为52.33%，而且第一大客户和第二大客户合计占总营收比例就达到了45.58%。公司对前5大客户依赖较强，一旦主要客户流失，会对营收产生重大影响。

　　5、销售费用和管理费用吞噬利润

　　尽管该公司毛利率比较高，最近三年都在60%以上，但是畸高的销售费用率和管理费用率几乎把利润吞噬的一干二净！2017-2019年销售费用率分别为22.54%、22.21%、33.79%！管理费用率分别为32.72%、32.86%、37.56%！销售费用和管理费用就像血脂，太高了！销售净利率分别为4.8%、3.9%、-82.7%！2019年三费/毛利润比值为112.9%，说明公司对费用的管控很糟糕。从2019年年报附注来看，销售费用主要是广告费、推广费等，该项支出为4.96亿元；管理费用主要是职工薪酬，该项支出为4.93亿元。一方面该公司连续多年负担着沉重的销售费用和管理人员薪酬，另一方面近年来业绩却持续下滑，管理层并未创造良好的业绩回馈投资者，甚至有“掏空”公司之嫌。

　　6、估值非常高

　　目前该公司市值约为120亿元，动态市盈率超过200倍。即便公司推出了回购计划，从公司的基本面看，估值非常高，还有商誉这颗潜在的雷，应该保持谨慎。

　　用精炼的语言阐述深刻的财务逻辑，如文章得到您的认可，，以示鼓励。长期坚持原创不易，多次想放弃，坚持是一种信仰，专注是一种态度 ，一路陪伴，一起地老天荒，谢谢。