流动性涌入考验巨型基金投资收益，mega-fund的危险在靠近

最近几年，全球PE市场上单只基金的募资纪录被接连刷新，mega-funds不断涌现，掀起了新的热潮。而上一个热潮正是在2008年金融危机爆发前。

来源 | 亚洲另类投资

作 者 | 江 沣

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高瓴资本或许会感到一丝寂寞，它所保持的“亚洲地区单只私募股权基金规模之最”的纪录最终还得靠自己来打破。

据Bloomberg近日报道，高瓴资本正在募集一期新的美元基金，即高瓴5期基金(Hillhouse Fund V)，目标规模高达130亿美元！这距离它上一只美元旗舰基金，高瓴4期基金(Hillhouse Fund IV)募集完成还不到两年时间。而高瓴4期基金的规模也令人咂舌，高达106亿美金，打破了另一家老牌基金KKR创下的亚洲地区单只基金93亿美元募资记录。

高瓴资本能顺利实现这一新的目标吗？

如今，高瓴资本已经成为中国私募股权投资市场上当仁不让的“一哥”，眼下它更是气势如虹：除了不久前刚刚完成格力电器这一数百亿元的重磅投资外，它旗下一系列子平台，无论是高瓴创投、还是礼仁投资也是纷纷脱颖而出。它所向披靡，似乎无所不能。而依靠着在美元市场的良好口碑，一些市场人士甚至称，美元机构投资人们正排着队来给高瓴资本出资。

如此看来，要完成这一基金募集目标，或许也并不是一件难事。不过，相比之下，更具挑战的是如何很好地完成这些巨额资本的投资。

01

逆市募资，能否成功？

出生于美元市场的高瓴资本对美元募资拥有绝对的自信，它也早已获得了美元市场上众多大型LP的青睐。耶鲁大学捐赠基金便一直是高瓴资本的铁杆，而在上一期美元基金中，也包括了加拿大退休金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board）、旧金山雇员退休系统（San Francisco Employees Retirement System）等全球知名机构投资人。

毫无疑问，若顺利完成这一新基金的募集，这将进一步加强高瓴资本在亚太地区的霸主地位。

和国际上其他大型私募基金管理人一样，以“高瓴X期基金”命名的美元基金是高瓴资本的旗舰产品。高瓴资本基本保持着每两年成立一期旗舰基金的节奏，目前共有4期美元旗舰基金，高瓴2期基金成立于2014年，高瓴3期基金是2016年，高瓴4期则是在2018年成立。

不过，由于高瓴4期基金的规模超过百亿美金，成为了名副其实的mega-fund。而且，成立至今约仅一年半时间，尤其眼下正逢全球经济局势陷入动荡的时刻，这凸显了高瓴资本强烈的投资意愿和信心。

高瓴资本这期美元基金到底最终能否完成这样的挑战，它过往几期美元基金的表现将至关重要。

一位业内人士称，与前两期旗舰基金相比，从高瓴 3期基金开始，并购投资方面的业务得到了明显加强。这期基金中的扛鼎之作便是2017年高瓴资本主导的对百丽国际的并购。

百丽国际当时私有化时公告显示，高瓴资本参与出资的主体分别为Hillhouse Fund III, L.P.、Gaoling Fund, L.P.、YHG Investment, L.P.，后两个常常出现在它所投资的二级市场项目中。

在这个交易之后，高瓴资本向投资人讲述了投资百丽“三倍回报”的美好故事，凭借着这个项目获得的认可，高瓴4期美元基金实现了超募，一举达到了106亿美金，正式进入到顶级并购基金的行列。

2018年成立的高瓴4期基金到底表现如何？当然，由于成立的时间较短，尚未到评判这只基金业绩表现的时候。不过，可以通过它投资的项目情况来窥视它的投资风格。

根据投中CV Source的数据，其收录的高瓴4期美元基金所投资的项目只有2个，即Gossamer Bio、NextCure，这两家都是美国生物医药公司。

结合CV Source收录的投资项目信息和其他公开信息，我们收集到了高瓴资本在2018年9月至2020年4月底期间公布的，以美元投资的、单个投资金额超过2000万美金的项目，共有34个。

其中，有个别单笔投资规模较大的项目，达数亿美金，如在线教育公司猿辅导，在这一交易中，高瓴资本领投，几家机构共向猿辅导投入了10亿美金，这一项目中高瓴资本投入了数亿美金。而其余大部分项目的投资金额主要是在数千万美元至1亿美金之间；

而从投资领域来看，生物医药行业是当仁不让的支柱，至少有11个项目，占了投资项目数量的三分之一；

而从投资阶段和类型来看，成长期投资项目的数量较多，并购类交易外界并不多见。公开可知的并购交易是，2019年年中收购了威士忌 生产商苏格兰罗曼湖集团（Loch Lomond Group），媒体报道交易金额约为3-4亿美金。不过，据了解，高瓴4期基金还有其他一些并购交易并未对外公布。

由于相关公开的信息非常有限，难以全面分析，只能根据有限的信息进行简单的分析。

除了高瓴资本基金自身的表现外，外部环境也是决定募资难易的重要因素。

眼下，受新冠肺炎疫情影响而导致的全球金融市场的动荡，乃至全球经济衰退的事实正让全球大型机构投资者们也在面临着严峻的考验。

在寒冬时，私募股权投资行业的马太效应会愈发显著，这是因为LP们的心态也更加保守，它们会更倾向于押注在头部机构身上，抱团取暖，以寻求更安全的保障。这就导致行业里的头部机构们往往可以更容易获得投资人的资金，而非头部机构则更是雪上加霜。这对于高瓴资本来说，反而不是一件坏事。

02

如何投更具挑战

整体来看，市场上并不缺钱，尤其是在美元零利率时代再次来临之际，大放水带来的流动性会进一步涌入到可能带来更高回报的私募股权投资市场上。但对于一个规模巨大的基金来说，怎么投才更具有考验。

从国际市场上大型投资基金的经验来看，诸如黑石、KKR等多数机构管理的大型私募股权基金，其投资策略主要以并购为主，原因之一便是并购型交易才有可能容纳较大规模的资本。而成长期投资并未成为主流，以成长期投资为主要投资策略的基金相对较少，这与大型基金的单笔投资金额门槛较高有一定的关联。

当然，近年来，在流动性泛滥、资本不断涌入私募股权投资市场的背景下，也不乏也在传统投资模式之外出现了一些创举。

软银愿景基金便是一个极致代表。坐拥千亿美金的资金，到底该怎么投，愿景基金选择了一个全新的模式——既非传统的并购投资，也非典型的VC投资。

愿景基金采用了一种把过去传统的早期VC投资模式与大规模的并购投资模式相结合在一起的新投资模式，它的典型特点是：投资的项目阶段仍然属于VC阶段，但给予投资的金额却远远大于传统的VC投资。这在业内也被称之为late-stage VC。

这种策略看起来既让单一项目能够吸纳巨额的资本，又不用让基金管理人像做并购业务那么费心费力，突破了基金管理人的项目管理能力瓶颈，为愿景基金这种超级巨无霸基金找到了一条新路径。

然而，这一模式在经过几年的尝试后，正在经受着市场的严重质疑和极大的挑战，直至其核心的投资逻辑。愿景基金在2019年的巨额亏损和愿景二期基金的募资受挫，使得软银集团遭遇了滑铁卢，也已证明了这一模式的不可行之处。

从这样的结果来看，大型投资基金以并购投资业务为主要策略或是最稳妥的路径。

高瓴资本此次新基金的投资策略来看，并购也同样会成为主导。Bloomberg报道称，在这130亿美元的目标基金中，其中100亿美元将投入到并购领域，30亿美元将分配给成长型投资和风险投资。

而具体到并购投资业务上，高瓴资本无疑已经是国内私募股权投资中并购业务的佼佼者，尤其是其过往操刀的多个大型交易奠定了它在并购投资行业中的领先地位。

不过，正如前文所述，外界目前并不得知并购业务在高瓴4期基金中的比重。若仅从公开能获知的项目信息来看，在高瓴4期基金成立后，除了前述并购苏格兰罗曼湖集团外， 尚未看到其 美元基金主导其他大型并购投资。从投 资项目的类型来看仍然以成长期投资为主。

让高瓴资本在并购投资上声名大振的是两个知名并购类投资项目，一是百丽国际，二是格力电器，前者是以美元投资，后者则是人民币。

百丽国际是一个非常典型的控制型并购交易。2017年，百丽国际被高瓴资本主导的财团以531亿港币之巨并购而退市，2019年，百丽分拆出的资产滔博在港交所上市。高瓴资本的这一案例，一度成为并购市场人人学习的典范。而从目前的情况来看，这一项目的进展基本达到了高瓴资本的预期。

而另一个引起热议的项目则是格力电器。2019年12月2日，格力电器发布公告，格力集团将持有的格力电器9.02亿股A股流通股，以46.17元/股的价格转让给珠海明骏，最终转让总金额为416.62亿元，占格力电器总股本15%。交易完成后，以高瓴资本为主要参与者的珠海明骏正式成为格力电器第一大股东。

这一项目成为当年A股市场上最重大的交易，并被一些第三方机构评为年度最重要的并购交易。标的是知名企业、交易规模巨大、交易模式罕见、竞争对手实力雄厚，这个交易的成功完成可谓是轰动一时。

不过，从最终这一交易的落实情况来看，高瓴资本投资格力电器这一交易并不是一个真正意义上的并购交易。

从交易方案来看，高瓴资本虽然投入了巨额资本，但它并没有成为格力电器的实际控制人；而根据董事会构成及以董明珠为首的管理层事实上对格力的强力把控，高瓴资本在格力电器未来的掌控力和参与度比较有限；而从未来标的资产价值提升的来源来看，很大程度上是来自于国企改制的红利，因此，这个交易看似是一个并购交易，但本质上更像是一个套利交易。

因而，可以说，在百丽国际项目之后，其实并未见到高瓴资本操刀的其他大型控制型收购交易。当然，这一定程度上也凸显了国内并购交易与海外市场上截然不同的现实环境，也意味着即便对高瓴资本也是充满了挑战。

当然，募集一个超大型基金的好处之一，便是能够在超大型项目中凸显出资金规模优势，显著拉开与其他竞争对手的差距。或许可以预计的是，随着高瓴资本新一期资金巨额资本的到位，将会有更多大型并购交易将会发生。

03

全球Mega-funds涌现与波澜

十多年前，即2007年前后，美元私募股权投资市场上第一次涌现出现了一批mega-funds（业界通常指那些规模超过50亿美元的基金）。黑石集团、华平投资、TPG当时都在分别成功募得了超大规模的基金，而那时正逢金融危机爆发前夜。

十多年后的今天，全球市场上mega-funds再次涌现，掀起了又一个小高潮。

2017年，银湖资本（Silver Lake Management）成立了一期规模达150亿美金的新基金。同年，阿波罗资产管理公司（Apollo Global Management）也在成立了规模为246亿美元的Apollo Investment Fund IX，为有史以来最大的一只私募股权基金。而这一记录在2019年又被黑石以260亿美金的新基金打破。

高瓴资本也是其中的一个缩影，它在2018年募集完第一个mega-fund后，如今又积极重返募资市场。

一位业内人士称，全球私募股权基金近两年纷纷募集大量资本，也和当下宏观环境不无关系，尤其是去年中美贸易争端爆发，引发了对全球经济衰退的担忧，私募股权投资机构们相信这将有助于创造交易机会，是个不错的窗口期。

PE mega-funds出现了两个明显的浪潮

数据来源：Pitchbook

事实上，按照业界的传统认知，对基金管理人来说，考虑到管理能力、市场优质资产稀缺等一系列问题的制约，也并非私募基金的规模越大越好。随着私募基金规模的不断增大，往往也会对基金管理人如何进行投资带来挑战。

但私募股权投资机构的考量已经不仅于此。由于能够显著提升资产管理规模、提高募资的效率，私募投资机构对这种超大规模的基金兴趣越来越浓，无论是新兴的投资机构，还是那些大名鼎鼎的传统投资机构，都在快马加鞭推出新的mega-fund。

在这些投资机构眼里，市场上参与中等规模交易的玩家越来越多，赛道已经变得越来越拥挤，而大型交易领域则还是一片蓝海，只是少数玩家有能力参与，这是mega-fund的吸引力所在。

屡屡创造募资记录的黑石集团便是对mega-funds非常钟情。黑石集团总裁兼首席运营官Jonathan Gray就曾公开表示，“资本规模正是黑石的竞争优势之一”。

当然，对市场上活跃的大型LP们来说，它们也乐见其成。庞大的基金规模也正好可以解决大型LP们资产配置的烦恼，把资本分配给那些mega-funds将使得这些大型LP能更轻松地完成目标资产配置计划。

Mega-funds同时也有明显的缺点。比如，对交易规模较小的项目难以参与，而参与规模较大的交易又往往会完全暴露在公开市场之下，会对项目的运作带来很大压力，有时也会丧失进退的灵活性，这类诸多因素导致这些mega-fund的表现很难出彩。

Pitchbook曾对美元市场的mega-funds进行了专门的研究，其中一个结论便是：mega-funds的业绩表现能跑赢中小型基金及公开市场的可能性并不大。

如今，2007年年后出现的mega-funds热潮距今已经有十余年，我们正好能够用一个较长的周期来审视它们的真实表现。我们也能借此看到，对mega-fund的管理的确具有一定的挑战，即便是对一些全球顶级私募股权机构而言，它们的mega-fund反倒成了“滑铁卢”。

2007年，黑石成立的黑石5号基金（Blackstone Capital Partners V（BCP V））成为了当时募资额最高的基金，募资额为217亿美元。

紧随其后，华平投资在2007年成立的全球旗舰基金华平，华平全球10号基金（Warburg Pincus Private Equity X, L.P.）规模也高达150亿美元之巨。

另一家顶级私募基金德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group，TPG）集团也表现亮眼。2008年，TPG当时为其旗舰基金TPG6号基金（TPG Partners VI）募集到了190亿美金。

这些是上一个mega-fund热潮中出现的几个著名基金，然而，它们后来基本上都栽了跟头。

TPG的遭遇尤甚。由于在投资项目上的失误，TPG6号基金的表现令人非常失望，这使得很长一段时间TPG都黯淡无光。直到2016年后，TPG才又募得新一期旗舰基金，但是上期基金带来的阴影还没能完全消散，新基金的规模也大幅缩小，只募到了105亿美元，相当于在前一期基金的规模上打了个对折。

而黑石和华平投资的那两期旗舰基金，实际上也并不算非常突出。根据一家LP的报告显示，截至2019年年中的数据，黑石5号基金的净IRR为7.7%，华平全球10号基金的净IRR为9.3%。与同样年份的其他私募股权投资基金相比，它们的表现只能算是差强人意。

黑石和华平投资随后的一期旗舰基金，也因此遭遇到了一定的考验，募资规模出现了明显的缩水。

黑石的后一期基金黑石6号基金（Blackstone Capital Partners VI）在2010年成立，规模为175亿美元，同比减少了20%。华平投资在 2013年成立了华平全球11号基金（Warburg Pincus Private Equity XI, L.P.），规模只有112亿元，同比也减少了25%。