错的不是维好，是FZ

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云锋导读

距离北大方正的暴雷事件已经过去五个月了，如今公司正处于违约重组的阶段。

不过，在债券确认阶段，又出现了一个令人惊讶的事情——方正集团境外债券未全部获得确认。

在这样的情况下，投资者对于维好协议（Keepwell）下发行的债券不免谨慎。那风险到底源于发行结构，还是说这只是个案？云锋金融同您分享以下文章来探讨一二。

作者｜水木土木

来源｜水木土木（ID：mac1lin）

上周，周一刚在pyq看到不少给Peking Univ.一百二十二年校庆刷屏的同业，周二就传出FZ集团境外债券未全部获得确认的新闻，不管你们信不信，我第一反应是不信，已经违约的公司，不承认维好的案例还真的没见过，已经违约重组了，欠1200亿和欠1800亿有没有本质的区别呢。

根据彭博援引REDD的报道，北大FZ的重组委员会在确认境外债权的过程中，对维好发行结构的债务未做确认，同时拒绝了子公司发行、担保的债券，仅对FZ集团担保的债务予以确认。

简单地说，一共10笔30.4亿美元债券（9笔美元债、1笔欧元债），仅4笔9.9亿美元债券（3笔美元债，1笔欧元债）获得确认。剩余6笔总额达20.5亿美元的美元债，5笔维好结构的暂不确认（出门找纽梅），1笔FZ子公司和北大资源一起担保的债券，被拒绝确认为FZ集团债务。

被认可为FZ美元债务的4笔境外债券如下，均由Nuoxi（诺熙）发行，北大FZ集团提供担保：

比如这笔HKJHCC 7.5% 2022

暂无法确认的5笔境外债券如下，包括3笔Nuoxi发行的，2笔Kunzhi发行的，均有北大FZ集团提供Keepwell+EIPU的增信支持：

比如这笔 HKJHCC 5.35% 2023

被拒绝确认的债券1笔，由Dawn Victor发行，是FZ境外债中唯一的一笔364天项目，意味着没有发改委的外债登记批文：

被拒绝确认的债券没有FZ集团担保，其担保人除了在其他维好结构债券的担保人中出现过的Founder Information Hong Kong Ltd.之外，还有北大资源集团，Peking University Resources Group Co, Ltd.

可以看出，FZ的担保结构债券发行时间集中在2018年12月至2019年6月，维好结构债券发行时间集中在2017年4月至2018年5月，采用维好方式发行的债券的年代要久远一些。

原因有两个：

1. 一是清华北大相关信用主体自身的问题。

   随着校企改革深入，债券市场对于校企的“信仰”资质和隐含的国家支持产生了怀疑，外债发行结构必须得到进一步增信提升，才有可能发出债券，不仅北大FZ如此，清华ZG的债券也从维好结构转向了担保结构。

2. 二是维好结构原本就有一定的历史原因。

   在担保项下债券融资不能完全汇入境内的年代（“详见汇发〔2014〕29号文”），维好成为绕开这一规定的方式，并受到投行、律师推崇，也获得了投资者认可，随着《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号） 的发布，担保项下外债资金汇入境内使用不再成为障碍，维好方式发行开始退出历史舞台。

因此，无论从市场感受、认知，还是发行方式变化的外部环境和历史变迁来看，维好结构的债也是债，体现的是市场和投资人对于发行人的相信，相信发行人会维好，Keepwell，会一视同仁。毕竟，投资者买维好结构的初衷也是便利了发行人的。

正所谓，“我读书少，你不要骗我”。

没想到学历最高最有文化的北大FZ开了维好赖账的先例。市场上一些远近闻名的发行人可都是认了维好结构的。2018年的“神秘央企”国储能源，2019年的“天之骄子”中民投，甚至年代久远于美元债违约“鼻祖”中城建，每一个都确认了维好结构发行的境外债券！每一个！甚至中民投，优先安排资金陆续偿还了维好的外债。

维好（这里指Keepwell+EIPU）说白了，只是发行结构的一种，跟担保、直接发行没有本质不同，是投行和发行人创设出来的以牺牲投资者权力，而便利发行人进行发行的一种方式，虽然从严格的法律层面的债权债务关系来看，维好显然弱于担保和直接发行，所以如果一家公司优先偿还直接发行债券和担保债券，但无力偿还维好方式发行的债券，这种情况就体现了维好的“次级发行结构”特征，也是维好方式发行提供premium的原因所在。

而如果已经进入违约的公司，理直气壮以法律为理据，将维好结构从债务确权中剔除出去，真的让投资人无话说。

当初来路演的是公司管理层，确认维好发行结构的是公司财务和投行，路演时言之凿凿的FZ集团债券，资金用途明确是FZ的一般公司用途，违约之后就不属于FZ了，如此失信于投资人，毫无担当。

有鱼智投