冯柳近乎举牌！强势介入黄金赛道！抄作业机会来了？

导语：本文全长5200字，花了一周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

今天跟大家聊聊蓝帆医疗。

之所以关注这家公司，是因为冯柳执掌的高毅邻山1号远望基金出现在了一季度新进股东名单里面，从以往的经验来看，冯柳的选股方式和我们的相似度还是非常高，我们都非常喜欢小而美的业绩反转，也曾出现过“撞股”（同时买入同一标的）的情况。

所以，我会比较重视冯柳关注的个股，而且这一次直接买了将近5%，距离举牌仅一步之遥，可见看好程度非同一般。

话不多说，我们下面就来具体看看蓝帆医疗有何过人之处，我们又能不能抄冯柳的作业呢？

01 业务分析

公司分为两大事业部：

• 健康防护事业部

目前主要业务是健康防护手套的生产和销售。主要产品包括一次性医用手套、家用手套等，主要用于医疗检查和防护、食品加工、电子行业等。

由于疫情的出现，医用防护用品需求激增，A股两家医用手套公司蓝帆医疗和英科医疗股价也都经历了大幅上涨。

健康防护手套主要分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和TPE手套，蓝帆目前的主要产品是PVC手套和丁腈手套。蓝帆的PVC手套在全球PVC手套市场的占有率约为22%，PVC手套产能和市场占有率均为全球第一。

目前公司PVC手套业务基本处于稳定状态，增速已经不明显甚至还有小幅下滑，丁晴手套是全球增长最快的手套类型，公司的丁晴手套伴随着产能的不断提升，增速能够保持在20%左右。

目前公司通过发行可转债进一步扩大手套产能：

公司现有 PVC 手套产能 150 亿支/年和丁腈手套 40 亿支/年，可转债项目新增 40 亿支/年 PVC 手套（预计 2020 年上半年有望正式投产）和 20 亿支/年丁腈手套（预计 2020 年下半年有望正式投产）。

另外，为了应对疫情。蓝帆医疗出资1,160万元，海诺生物出资840万元，为加快推进“2亿只/年医用口罩项目”，其中，蓝帆医疗以现金形式出资1,160万元，持股比例58%；海诺生物以现金形式出资840万元，持股比例42%。

目前，公司 2 亿只/年医用口罩项目建设一期年产 0.5 亿只一次性口罩顺利产出合格的口罩产品。

• 心脑血管事业部

公司的心脑血管事业部主要通过并购来组建。

1、通过并购柏盛国际成为了全球领先的心脏支架厂商。

蓝帆医疗在 2017 年7 月 24 日开始停牌并且于 2017 年 12 月 23 日发布重组草案：以 10.75 元/股的价格向蓝帆投资和中信产业投资基金发行 3.71 亿股（对价 39.9 亿元）+现金（19.1 亿元）的方式收购 CBCH II 93.37%的股份（合计对价 59 亿元），同时募集配套资金 19亿扣除相关税费后用于支付现金对价。CBCH II 通过持股公司 CBCH I 持有柏盛国际 100%股份。

华联股份公告，下属全资孙公司CPBL与蓝帆医疗签订《股权转让框架协议》，蓝帆医疗拟6353万美元（4.37亿人民币）受让CPBL持有的CBCH II6.63%股权。转让完成后，CPBL将不再持有CBCH II股权。

而收购CBCH II6.63%的股权，蓝帆选择了发行可转债314,404 万元的方式募集资金：

而本轮募资我们看到，包含了对主动脉瓣膜公司 NVT AG的收购，这个我们后面再说。目前可转债项目在4月3日已经通过了证监会的审核。

我们先来看看这轮对柏盛国际的收购：

如果不考虑折现，本次收购柏盛国际蓝帆总共花了63.37亿人民币，2015 年 10 月 28 日中信产业投资基金联合投资人组成财团，私有化柏盛国际的全部价值为10.50 亿美元，按当时人民币汇率6.5计算，为68亿人民币。

而在这期间，柏盛国际的EBITDA从2.85亿增长为5亿，按63亿计算，市盈率为13倍左右，对标乐普医疗40倍的市盈率，即便是打对折20倍也还是便宜了，所以，这笔投资我认为买的还是相对划算的。

在与北京中信签订的《关于CB Cardio Holdings V Limited之盈利预测补偿协议》蓝帆投资、北京中信及管理层股东承诺CBCH II （CBCH II 的主要经营实体为柏盛国际）2018年度、2019年度、2020年度实现的净利润分别不低于38,000万元、45,000万元、54,000万元。（净利润指按照中国企业会计准则编制的且经具有证券、期货业务资格的审计机构审计的合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。）

2019年度CBCH II实现的扣除非经常损益后净利润为46,192.89万元，完成2019年度业绩承诺。

但是我注意到，年报中柏盛的净利润仅为4.39亿，按扣非算才勉强及格，当然标准也是按扣非算，但这还是不禁让人捏把冷汗，今年一季度受疫情影响，除急性病人外，支架植入受限，今年5.4亿的业绩指标能否达到要画一个大大的问号！达不到，那今年年底就有商誉减值的风险了。

下面再来看看柏盛支架产品的情况。

柏盛国际全球心脏支架市场占有率排名第四，下属公司吉威医疗国内心脏支架市占率排名第三，分别在新加坡和山东威海两个生产基地。由柏盛国际生产的各类支架产品共销往全球90多个国家和地区，产品涵盖BioFreedomTM、BioMatrixTM、爱克塞尔（EXCEL）、心跃TM（EXCROSSAL）等旗舰产品在内的药物涂层支架（DCS）、药物洗脱支架（DES）、裸金属支架和球囊及球囊导管等心脏介入手术相关器械产品。

从市占率的角度来说，公司的地位只能算是行业领先，距离我们的龙头标准还有一定距离，但是介于国内前三的市场份额相对平均，还没大幅拉开差距，吉威医疗还有机会跟着行业的发展获取较高的毛利水平。

2、进入TAVR（心脏瓣膜）赛道

除此之外，公司开始打起TAVR（心脏瓣膜）的主意。

2018年柏盛国际和NVT AG签署了关于英国和爱尔兰片区TAVR产品的独家分销协议，由柏盛国际充分利用TAVR产品客户与心脏冠脉支架客户高度重叠、可利用现有资源进行市场推广和渗透的协同优势，开始逐步启动对TAVR产品的市场销售。

2019年09月24日，蓝帆医疗发布关于收购NVT AG100%股权并签署《股权购买协议》的公告，前面我们看到公司发行可转债的13.9亿元就是用来收购NVT AG的。

NVT AG是欧洲市场仅有的五大 TAVR 生产厂商之一。此次公司通过并购 NVT 加码医疗器械黄金赛道 TAVR，可以获取行业领先的前沿技术和产品，实现快速切入并全力进军 TAVR市场。

TAVR全球市场2018年规模为35亿美元，由爱德华（EdwardsLifescience：65%）和美敦力（Medtronic：30%）两家主导。爱德华公司预计2018-2024年全球市场规模复合增速约12%。

TAVR中国市场处于发展萌芽期，至2018年底仅有80余家医院具有TAVR手术经验，累计植入量仅2000余例。我国目前只有三款TAVR产品获准上市，包括启明的ValveA-Valve、苏州杰成、微创心通。在研/在注册厂家主要包括沛嘉医疗和美国爱德华等，且国产厂家根据国人患病特点开发产品，差异化优势明显。

下表是2019年9月份根据公开资料整理的各厂家审批情况：

目前启明医疗、按2018年TAVR（经导管主动脉瓣置换术）产品植入量计，在我国市场份额占比达79.3%，是国内TAVR市场的绝对龙头。

而我们发现，国外巨头爱德华和美敦力在国内均出现了审退的情况，这个事情的大背景是，国家鼓励医疗器械进口替代，外资产品安全事故频发也是一个重要原因，所以，国外TAVR产品直接搬到国内基本是行不通的。

这对于直接收购外资TAVR品牌的蓝帆来说无疑增加了难度。

以沛嘉医疗为例，核心产品第一代TAVR装置TaurusOne在2017年2月获国家药监局认定为创新医疗器械，适用于快速审批程序，并开始开始可行性的临床试验，预计于2020年第三季度可提交注册申请，于2020年第四季度或者2021年第一季度实现商业化。

整个商业化周期为3年，那么我们保守估计蓝帆收购NVT AG的国内商业化周期估计要到5年左右时间，也就是2025年才能上市。

根据测算，2025年的TAVR市场规模达58亿元，NVT AG作为后进者能在国内市场获取多大的份额，我们同样要打一个大大的问号，但是好在吉威医疗在支架领域有18%的市占率，对TAVR市场率的提升有一定促进作用。

以上，我们对于蓝帆健康防护事业部和心脑血管事业部都做了一个定性分析，总结一下：

1）公司是PVC手套的全球龙头，但这个龙头的价值不高，因为整个PVC手套的行业增速已经放缓，公司的PVC手套业务表现平庸，但是受到疫情的影响PVC手套业务迎来了小高潮，按照目前的市场预期，疫情大概率要持续一年左右的时间，所以，在这一年左右的时间，公司的PVC产能能够充分为公司贡献利润；

2）手套业务的增长点在丁晴手套，随着公司后续产能50%的提升（高于PVC27%的产能增长），对于手套业务的较高增长是一个保障，同样，在疫情背景下丁晴手套产能也会是满负荷运转，但时间估计也就一年左右；

3）柏盛国际，心脏支架业务国内第三，优势不算明显，今年业绩有不达标的风险，中期看支架业务仍能享受一段时间的行业红利；

4）TAVR业务，通过收购国外TAVR公司进入这个赛道，问题是时间有点晚了，我们预计公司的产品2025年方能实现商业化，而届时国内TAVR市场已经相对稳固，目前启明医疗已经是绝对龙头，但优势是公司通过支架业务能够撬动部分市场，但我认为公司在TAVR上的切入时点已经相对较晚，很可能吃不到大肉，只能跟着行业喝汤。

总体来说，我们认为公司的业务相对竞争力较弱，无论是健康防护业务还是心脑血管业务，健康防护业务行业地位更好一些，但是这个行业技术门槛较低，公司在低端产品的龙头优势并不显著。心血管业务赛道虽好，但公司的行业地位相对较弱，龙头优势是享受不到了，只能跟着行业增长喝口汤。

02 财务分析

• 毛利、净利水平

我们发现，公司的毛利水平在并表柏盛之后开始大幅提升，但是净利水平却没有明显变化。

我们通过考察三费发现，是销售费率增大了，这个很好理解，是吉威医疗在国内推广费用增加所致。而其中一个好的现象是管理费用较并表前出现了下滑，并维持在较低水平，说明公司的运营效率提升了。

另外我们注意观察一季度的毛利和净利水平发现，毛利出现了下滑，净利率提升了，并且销售费率大幅下降，这个就是一季度高毛利的支架卖得少了，所以，销售费用也下滑了，虽然没有数据，但我估计手套的毛利应该也有所提升，也就是售价贵了，这是供求关系决定的。

我们看英科医疗（目前拥有年产PVC手套140亿只，丁腈手套产能50亿只的产能）的毛利、净利在一季度的提升就能证明这一点。

• 现金流水平

公司现金流水平优秀，大幅超越净利润，一季度现金流和净流润基本持平，这个和往年的情况是一致的。并且我们观察到，自2018年收购柏盛后，公司的现金流水平大幅增长，说明支架这块业务目前来看虽然不是龙头，但是整个赛道处于高成长期，所以行业领先者普遍能够享受红利。

一季度公司的预付款和预收款都出现了大幅增长，都主要来自手套业务。

一季度应收账款周转天数表现正常，应付账款周转天数下降明显，我们估计应该是手套营收占比增加，所以这个数据会向并表柏盛前的数据靠近，都在65天左右。

但是一季度的存货周转天数下降，我看了一下，主要是营业成本提高了，但是存货较去年一季度变化不大，这个有些出乎我的预料，我的理解是存货下降可能有一定的滞后性，我估计二季度存货下降会比较明显。

蓝帆医疗2020年第一季度报告显示，2020年第一季度实现营收897,062,718.46元，同比增长7.33%；归属于上市公司股东的净利润144,780,780.48元，同比增长50.73%。

总体来说，我们通过财务定性分析，发现公司并表柏盛后，虽然净利率没有显著提升，但公司的现金流水平较以往更优，说明支架业务对公司整体来说还是有促进作用的。

一季度，手套业务出现较大增长，支架业务出现较大下滑，从营收的角度来说，手套业务弥补了支架业务的下滑，使得整体营收维持增长，从净利率的提升以及同行英科的毛利水平提升，我们也能判断出手套价格出现了一定程度的上涨。

接下来，我们将对2020年全年蓝帆的业绩做一个预估，并给出一个投资建议。

03 投资建议

• 手套业务

我们刨除一季度1月份半的业务为支架业务，则剩余7.47亿为手套业务，预计二季度与一季度持平，三、四季度产能提升30%后，营收相应提升30%。

我们用了16.7%的净利水平，这个和英科一季度一致，也是蓝帆的一季度净利水平，我们预期净利水平会呈现钟形曲线的走势，所以，综合全年给这个净利水平基本是合理偏低的。

• 支架业务

全年支架业务，我们假设一二季度全部没收入，三四季度恢复去年平均水平，增长去掉，即全年利润水平为去年的一半，为2.3亿。

最终，我们算出2020年的净利润为8.94亿，相比去年，增长82%。

但如果，今年支架利润仅为2.3亿，那么5.4亿的目标利润将无法实现，将会产生商誉减值风险，那么净利润将被削减，由于资产减值测试是通过现金流折现评估的，今年利润下滑属于短期影响，预计商誉减值额度不会太大，保守估计，最终净利利润较去年持平或小幅负增长。

所以，我们最终的结论是，今年扣非净利润同比增长82%，净利润较去年持平或小幅负增长。

这就解释了为什么同样是手套股，英科和蓝帆的走势如此不同，因为资金都在防着蓝帆年末的商誉减值风险，不管这个“雷”是小是大，总归是一个不确定因素，而且会把今年手套带来的增量利润全部打掉。

所以，总体来说，这笔投资给人的感觉就是食之无味弃之可惜，很鸡肋，那么我们从理性的角度来说，就应该避开这样的投资，否则就是给自己找不愉快。

而且，2021年整体来说，手套的利润将回归常态，由于2020年的高基数，2021的增长也不会太好，所以，1-2年的时间逻辑都不是太顺畅。

当然，从三年的中期角度来说，支架还是有一定的高成长性，但是浪费了两年时间还是有些可惜，之后上来的TAVR，能够拿到多少一个怎样市占率，市场给多少估值，我是偏悲观一些。

从五年的长期角度来说，现在这个位置基本也比较安全了，但考虑到资金的机会成本的话，我认为比较好的长期投资时点可能在明年中旬。

其实，我对冯柳的买入也做过不少观察，他非常喜欢细分领域龙头公司（我也是），这次我认为他还是更多看中了蓝帆的手套龙头地位，押注于手套业务的爆发，但是，支架业务的商誉减值很可能让他这笔投资不能如愿，或者说大幅低于预期，拉长其投资回报期，不出意外的话，我预计未来会看到他清仓蓝帆。

我不认为押注TAVR这种高成长赛道是他的风格。

所以，最终我们的结论是：这个作业不抄也罢！

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！