国开债做市提升“准国债”属性，助力货币政策传导

本文作者：邓海清，陈曦

2019年12月3日，国开行公布《国家开发银行人民币金融债券做市支持操作规则》的通知，并拟定于2019年12月9日通过全国银行间同业拆借中心做市支持操作平台开展国开债做市支持操作。

对于国开债做市支持政策的提出，我们认为：1、做市支持政策是发达国家债券市场在主权和类主权债务上的操作惯例，根据国际经验，此举可以大大增强市场的流动性；2、预期未来国开债做市支持政策的操作相较于国债将更加频繁且灵活，进一步促进国开债流动性的提升；3、在做市支持操作过程中，为进一步的增强操作灵活性，我们建议人民银行与国开行就国开债做市支持操作建立常态化沟通机制，在一定的范围内将做市支持操作的操作权限下放，以利于国开行更好进行债券做市操作。详细点评如下：

一、国开债做市操作的规则介绍：

根据《国家开发银行人民币金融债券做市支持操作规则》，做市支持操作是指国家开发银行运用随买、随卖等工具进行的本行人民币金融债券做市支持操作。有如下规则值得投资者留意：

1、做市支持的参与机构：

《规则》规定，参与机构应为全国银行间市场做市商或尝试做市商，且为国家开发银行年度人民币金融债券承销做市团成员（全国银行间债券市场）。目前共有58家机构具有参与权限。

按照国债做市支持制度有关规定，国债做市支持的参与机构为既是记账式国债承销团甲类成员又是做市商的市场成员。当前记账式国债承销团甲类成员有13家，全国银行间债券市场做市商有30家，符合既是甲类成员又是做市商的机构有12家。

2、做市支持的操作券种及条件：

国开债做市支持操作券种根据市场需求选取单只或多只债券纳入，已在银行间债券市场公开上市流通的债券均可为做市支持操作券种。做市支持的条件为：随买（或者随卖）需求意向机构超过3（含）家，同时申报总额超过1（含）亿元，满足开展国开债做市支持的基本条件。

比较来看，国债做市操作中：随买操作券种为在国债二级市场做市但市场没有购买意向的关键期限国债，随卖操作券种则为按照国债发行计划规定经过发行、续发之后仍在做市的关键期限国债。做市支持的条件为：每次对至少一只国债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构不少于5家（含5家）。

3、做市操作流程：

流程均包括操作申报、操作施行和操作清算等三阶段。

国开债做市支持中，参与机构通过操作平台发起支持需求操作申报，国家开发银行根据申报情况、债券存量、二级市场实际交易等情况，确定是否开展国开债做市支持操作。若开展支持操作，则操作施行日不晚于操作申请日后的第3 个工作日。

国债做市支持中，操作日前第6个工作日为国债做市支持需求申报日，参与机构于申报日通过操作平台申报国债做市支持需求意向。

4、结算定价：

国开债做市支持中，可采用两种定价方式：

第一种：随买、随卖操作均采用券款对付结算方式，结算价格为全价。

第二种：随买操作采用见券付款结算方式，随卖操作采用见款付券结算方式，结算价格均为全价。

国债做市支持中，随买操作采用见券付款结算方式，结算价格为全价。随卖操作采用见款付券结算方式，结算价格为全价。

二、国债做市支持分析：对市场干预较少、对换手率促进有限

2017年6月，国债做市支持政策推出后，交易共计29次，其中5次随买，2018年后由于债券市场整体走强，后续国债供不应求趋势持续，皆为随卖操作。随买随卖操作的推出，一方面平衡了市场供求，减少做市商在极端行情下的损失；另一方面起到稳定市场情绪的作用，避免市场极度乐观/悲观情绪的进一步发酵。同时，做市支持政策可以平衡活跃与不活跃券种之间的供需平衡，达到整体提升市场流动性的目的。

从具体操作来看，从2017年6月至今，国债做市支持操作频次为一月一次，且操作时间一般固定为每月第三周周二。从政策意图上看，稳定市场预期、不干扰市场预期的动因比较明确。但由于其频次较低、操作规模较小、操作券个数较少，从效果上看，对促进国债市场整体换手率上的效果仍然较为有限，相比国开债的成交活跃度依然相对较低。

三、国开债做市支持交易推出：提升国开债市场流动性、平滑发债摩擦成本

相比国债的做市支持政策，国开债的做市支持规则更加灵活且贴合市场需求。从流动性上看，国开债是目前我国债券市场中流动性最好、换手率最高的品种。但国开债整体流动性相较海外发达国家市场仍然较低。由于我国债券市场国际化进程加速，我国债券市场换手率、增强债券市场深度的重要性持续提升。从国债做市经验看，做市支持可以很有效的提高做市商的积极性，有效提升市场的深度。

从另一方面讲，由于国开债发债本身节奏受基础设施建设和机制体制等因素的影响，同时也受到货币政策取向的影响，国开债可进行灵活有效的做市操作，平滑债券发行中的摩擦成本，且不会对货币政策取向造成冲击。

国开行推出做市支持政策，是顺应了国开债市场做市商的需求，进一步提升其做市积极性的有效举措。从市场投资者来看，国开债市场的交易属性更强，提升做市商的做市积极性确实非常必要。

四、建议在做市支持操作中提升效率和频次

国债市场的做市支持一方面会提高国债市场的做市商积极性，但另一方面由于国债的特殊性，其做市操作过于频繁，可能会对市场整体流动性和国债发行带来一定的干扰。相较于国债，国开债所面临的这个问题较小。

因此，在国开债的做市支持中，适当提升频率、降低国开债做市操作所需的条件门槛，确实更有利于其发挥做市支持作用。从本次推出的相应政策看，从券种选择上和申报总额上的门槛均有一定优化，从操作时间看从T+6缩短到不超过T+3，均是考虑到了做市商自身的需求，有利于国开债做市支持政策更好支持市场发展。

从进一步提升做市支持便利性的角度，我认为，从审批和额度控制方面，也应当具有一定的灵活性。由于做市支持操作是由做市商发起，若从申报需求到开展操作时间跨度较长，会极大降低灵活性和便利性。为降低时滞，可由人民银行等监管机构批准在一定的固定额度内，由国开行在不定时、不定规模的由国开行自行决定做市支持。