【“悦”读金融】赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落

今天跟大家分享一本叫做《赌金者》的书籍，这本书讲了这么一个叫做长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）的对冲基金，它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为当时国际四大"对冲基金"。

1 LTCM的辉煌成绩

名字是难听了点，但却非常厉害。它厉害到什么程度？在它成立的前四年，收益率分别是25%、28%、57%、59%。可以说，这收益率简直达到了匪夷所思的地步啊。

要知道，同样作为基金的余额宝，历史上最辉煌的时候，年化收益率也不过6.7%，现在也只能在2%苦苦挣扎了。

将近60%的收益率是什么概念呢？这意味着只需放二十万进去，月收益就能达到一万，你就只能被迫结束整日996的充实人生，提前进入枯燥且无趣的退休生活了，这是多么悲哀的一件事？

可即便如此辉煌的战绩仍不足以让它满足，它的目标是成为基金历史上的传奇，让自己的名字印在教科书上。

终于，在它不断的努力之下，它终于做到了。在第五年，它突然要破产了，并成功把整个华尔街都拖下了水。从此名留青史，成为基金风险管理领域百年难一遇的经典反面教材。

2 作者也是牛人

咱们先来说一下这本书，这本书的作者叫罗杰.洛温斯坦，他曾经是《华尔街日报》的金融记者，除了这本《赌金者》，他的另一本《巴菲特传》也非常的有名。

每年各个渠道都会出一个类似“金融界必读20本经典著作”这种花里胡哨的榜单，但他的这两本书大多数时候都位列其中，这是非常难得的。这就好比中国top3的高校大概十几所，前两名是清华北大，第三名到底是谁到现在都是个谜。

3 LTCM灵魂人物梅里韦瑟

说回LTCM，LTCM的灵魂人物是梅里韦瑟（John Meriwether）。他是芝加哥大学的MBA，后来加盟所罗门兄弟公司，在20世纪70年代，就已经是债券市场上叱咤风云的人物。

给大家简单介绍一下当时金融市场的背景：20世纪60年代中期之前，债券市场上的交易单调而乏味：汇率是固定的，利率受到管制，金价一成不变。但20世纪60年代之后，债券市场逐渐变得更加刺激。持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规。各国纷纷放松对利率和汇率的管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷。刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。

有变化就意味着有机遇，债券市场的一系列新变化新特征象征着一个新时代到来了。梅里韦瑟认为决定债券价格的大多数因素是可以量化的。传统的债券交易员靠的是经验和直觉，梅里韦瑟则更相信数学模型和计算机的能力。1977年，他在所罗门公司组建了套利部（Arbitrage Group），这就是后来LTCM的原型。

1983年，他询问哈佛商学院的助理教授罗森菲尔德（Eric Rosenfeld），有没有数学好的学生可以推荐。罗森菲尔德正好在学校里快要混不下去了，一方面学校里钱少活多，另一方面他讲课水平实在，杵在讲台上跟个麻秸秆一样，学生们听他讲课都浑身难受，忍无可忍之下还把他打了一顿，于是就直接毛遂自荐了。

之后，梅里韦瑟又将几位数学天才纳入麾下：

伦敦经济学院硕士维克托.哈贾尼、

MIT金融经济学博士霍金斯（Gregory Hawkins），

MIT博士克拉斯科（William Krasker）、

梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才就是劳伦.希利布兰德了。 他聪明到多余的脑力已经无处发泄了，干脆在MIT（麻省理工学院）拿了两个学位。

相较于这些学霸，梅里韦瑟是如此的普通且平易近人。但问题来了，如此普通的梅里韦瑟是如何让这样一群心高气傲的天才们对他马首是瞻的呢。这是因为，天才们的智商通常是用情商换来的。他们说起模型理论一套一套的，但为人处世的能力基本为零。但他们无所谓别人的看法，因为套利组就是梅里韦瑟给他们在华尔街这个纷繁复杂的名利场中营造的一个乌托邦，这里给了他们充足的包容和自由。

梅里韦瑟浑身上下散发着父爱的光辉，在交易大厅里像爸爸一样护佑着他的团队，因此他们也更加团结，并且对梅里韦瑟绝对忠诚。除此之外，梅里韦瑟还有着自己独特的人格魅力，他从来不向他的交易员发火，这在节奏飞快的华尔街、在熙熙攘攘的交易大厅里能做到这一点是非常难得的。

在所罗门公司内部，梅里韦瑟的套利组就是一个完全封闭的小圈子。他们发狂一样地工作，个个嗜赌如命，赛马、运动比赛、政治选举什么都赌。

当他们既不交易，也不赌博的时候，就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏，看对手能不能猜出自己手中的底牌。这个就是另外一本大名鼎鼎的书籍《说谎者的扑克牌》的名字由来。

这本书的作者是梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的同事，他在书中对梅里韦瑟有这样的描述：无论交易输赢，他总是一副严肃的神情。我觉得他有一种强大的能力，可以控制交易员最常见的两种情绪——恐惧和贪婪。这种特质使他成为罕见的意志坚定者，可以毫无畏惧地为了个人目标勇往直前。

随着套利组业务的蒸蒸日上，希利布兰德等人开始膨胀了。他们开始怂恿梅里韦瑟带着他们另起炉灶。但梅里韦瑟对公司可谓是忠心耿耿，面对下属们的提议，他直接开启拒绝三连，甚至严厉批评道“我必须对我的老板负责，有这种想法只能说明你们太贪婪。去看看纽约的贫民窟，你们简直身在福中不知福”。这样的职业操守在物欲横流的华尔街堪称楷模，梅里韦瑟如果去考CFA我估计道德科目肯定是满分。如果不是发生了一件意外的事情，梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司，直到有一天执掌大权。

1992年，公司里的一个交易员在美国国债交易中有欺诈行为，他向美国财政部提交虚假投标，获得了未经批准的政府债券拍卖权。什么意思呢？这就好比一个人兜里连坐公交的钱都没有，却在拍卖会上跟他人互相竞价，搞得有来有回的，最终100万拍下了商品。然后对主办方邪魅一笑，来了句：“开个玩笑，溜了溜了”。

这种骚操作可谓是秀了美国财政部和美联储一脸，岂能轻饶？于是乎做为他的主管上司的梅里韦瑟就被公司推出来当了替罪羊，被迫引咎辞职。公司的做法也让梅里韦瑟心灰意冷，我本将心向明月，奈何明月照沟渠啊。他终于决定，自己成立一个对冲基金，这就是LTCM的由来。这一年，他已经45岁了。

4 自立门户

决定自立门户之后，他的旧部一个个跳槽出来，追随他到了LTCM，昔日的明星团队准备东山再起。

他邀请了两位泰斗级的金融学术大师加盟。一位是哈佛大学的罗伯特·默顿（Robert Merton），他是罗森菲尔德的老师，曾在所罗门兄弟公司当个顾问，对梅里韦瑟的团队一向青睐有加。另一位是斯科尔斯（Scholes），他是著名期权定价模型（Black-Scholes公式）的提出者之一。斯科尔斯曾经在所罗门兄弟公司干过，和别的学者不一样，他从小就有企业家才能，非常擅长逃税漏税。

最后，梅里韦瑟居然把马林斯（David W Mullins）请出了山。马林斯是不仅是美国财政部前部长，还是美联储的副主席。马林斯的加盟，不仅有助于扩大LTCM在海内外的影响，而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点，因为当年所罗门兄弟公司的交易员丑闻事件，正是马林斯负责调查的。

这样一支阵容豪华的梦之队堪称是华尔街的复仇者联盟，他们的目标就是打败市场。而梅里韦瑟在其中扮演的角色大概也就跟尼克.弗瑞差不多。

为什么这么说呢？弗瑞不是超级英雄，但却是比复联里任何一个人都厉害的存在。他具备一个完美领导者所有的素养，城府高深，韬略无穷，高瞻远瞩，杀伐果决，冷峻严酷，沉着谨慎，胜不忘形，败不失志，手下甲兵万千，心中丘壑纵横......妥妥的霸道总裁啊！梅里韦瑟也是一样，虽然没啥过人的能力，但却是LTCM的灵魂人物，有他在，似乎局面永远不会失控。

5 最赚钱的公司

一开始，路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大。他想融资25亿美元，一般的对冲基金规模也就是一两千万美元。他的要价太高。他要求每年分投资利润的25%，收2%的资产管理费，而按照惯例，别的对冲基金只分20%的利润，只收1%的资产管理费。LTCM还要求他的投资者必须锁定三年。LTCM对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，不知道还以为他们是造原子弹的。

就他们这个敷衍傲慢的态度你敢信是找人来融资的？分明是来催债的好吧？但就跟霸道总裁偏爱那种对自己态度冷淡的小姑娘一样，投资人也很吃欲擒故纵这一套，越是不容易得到的越是好东西，嘴上各种抱怨，但内心还是很想要的。

毕竟过去的战绩摆在那里。所罗门兄弟公司披露的财务报表显示，梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大，在过去五年，他们每年能赚5000万美元以上。海外的机构被说服了，社会名流们也纷纷解囊。他们最终融资了12.5亿美元，尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标，但这已经是史无前例的了。

1994年，LTCM的收益率达到28%。

1995年，他们的收益率高达59%。

1996年，他们的收益率是57%。

1996年LTCM一共赚了21亿美元，这家对冲基金总共只有一百多名雇员，但是麦当劳在全世界卖那么多汉堡包，也没有他们赚得多。LTCM赚的钱超过了美林，也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。

1997年，尽管爆发了东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到了25%。LTCM成立四年来，每年的回报率平均超过40%。而且，更令人惊叹的是，他们几乎从无亏损，没有波动，这也意味着没有风险。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯：“你们的风险在哪里？”斯科尔斯也只能挠挠头：不知道啊。

6 LTCM是怎样赚钱的？

LTCM到底怎么赚的这么多钱？其实，LTCM的投资理念是非常简单的，简单到了令人发指的地步。无论是默顿，还是斯科尔斯，所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的。如果价格出现了错误，市场一定会把它纠正过来。跟着市场走，就能赚大把大把的钱。这就是LTCM的哲学。

举个例子讲，LTCM曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后，人们会把它们窖藏起来，于是，29.5年国债的流动性就不足，如果你要卖29.5年的国债，就不得不多打点折扣。

但LTCM发现，这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%，差了12个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当30年国债发出去半年之后，美国政府不还钱的概率就会提高？LTCM决定赌一把。

问题在于，这个价差太窄了。就算LTCM猜对了，这两个债券的价差确实缩小了，比如说，缩小了2个基本点，那意味着每1000美元的美国国债，只能让LTCM赚10美元，收益率也就是1%。这哪里叫投资，只能叫捡硬币，而且还都是一毛的。

怎么办？好办，往上加杠杆啊。也就是说，通过向别人借钱，把自己的赌局做大。LTCM买到了债券，就把这些债券借给华尔街的机构，同时从华尔街拿到现金。拿这些现金，LTCM再找别的机构借入债券。LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的：做多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。

LTCM的投资规模那么大，其中自己的钱却非常少，简直是空手套白狼。1995年LTCM的收益率最高，达到了59%。但是，这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率，LTCM这一年的业绩也就是2.45%。这可能还是个高估的数字，因为大量的衍生品交易没有被计算进来，再考虑到衍生品交易，估计LTCM的投资收益率也就是1-2%。还有，风险都到哪里去了？

风险被LTCM的数学模型掩盖起来了。按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走，服从标准的正态分布。换言之，异常的事件很难出现，因为一旦出现异常的波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。LTCM的数学小子们不是不害怕风险，他们只是相信风险是可以精确计算出来的。

按照他们的计算，LTCM每天亏损的最高额不会超过3500万美元。按照他们的模型，像东亚金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次。可实际上大大小小的金融危机几乎十几年就要出现一次。因此，LTCM的模型实际上是有很大的风险漏洞的。

举个例子。有人天天和你赌5毛钱中国队要进世界杯，赌率可能是500甚至是1000倍，对你来说，每天都有人给你5毛钱，你有了稳定现金流，你很开森，你觉得此人是愣头青，有一天，其他队主力队员都受伤了，中国队真的勇闯世界杯了，你要赔个这位大兄弟500元钱，而这中间可能仅仅过了400天，你总共也就挣了200元钱。你觉得和你打赌的这个大兄弟人傻钱多，然而你忘记的事实是，这个愣头青可以错1000次，只要对了1次，他就可以盈亏平衡，多对一次，他的收益就高的恐怖。由此看来，LTCM一直是在铁轨上捡钱啊。

大家都听说过墨菲定律：如果事情有变坏的可能，不管这种可能性有多小，它总会发生。果不其然，金融危机真的爆发了，而且余波荡漾，不久就传播到了俄罗斯、巴西等国家。

LTCM原本是只做债券，尤其是美国的债券。随着规模的扩大，他们急迫地需要找到新的投资机会，于是，LTCM开始涉足股票投资、兼并与重组投资，同时也大量地在新兴市场投资。东亚金融危机爆发之后，别的投资者都纷纷往外逃，LTCM却奋不顾身地冲了进去。根据他们以往的成功经验，他们觉得这是一个百年不遇的绝好的买入机会，因为市场很快就会从惊恐中回过神，价差一定会缩小。

但LTCM这次大错特错了。市场的惊魂始终未能平静，人人都想卖出有风险的资产，有风险的资产和无风险资产之间的价差越拉越大。LTCM这才发现，自己在每个市场上都有太多的投资，而一夜之间，他们在所有的市场上都在赔钱。

到了这个时候，人们才发现，LTCM的数学天才们是多么坚定地相信自己的模型。他们始终觉得自己是对的，而市场越错越离谱，于是，他们决定再多一点耐心，让市场能终有一天幡然醒悟。

该有多么大的风浪，才能让LTCM自己醒悟过来呢？

终于，俄罗斯成为压倒LTCM的最后一根稻草。

7 压倒LTCM的最后一根稻草

1998年之前的差不多十多年里，每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验，但每次，其他七大工业国或IMF都会帮助俄罗斯。因为大家都认为，俄罗斯破产会殃及鱼池。

1998年，真正的危机发生前，俄罗斯国债价格下降很多，俄罗斯警告说我快不行啦，你们不想看我破产的赶紧看着办哈。很多大机构和投机者，觉得机会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券。大家的想法是，真正出问题时，别的国家还是会按惯例出面帮忙，然后危机就会过去，债券价格又会上涨，这样就可以稳稳赚上一大笔。

然而这一次，其他七大工业国和IMF都看出了俄罗斯就是个坑货，帮他的话就是个无底洞。于是就没有人愿意再替俄罗斯买单。

1998年8月，俄罗斯违约了。进入1998年之后，来自俄罗斯的消息越来越糟糕。外资大量流出、俄罗斯的外汇储备几乎干涸、石油价格暴跌了33%。莫斯科股票市场8个月内跌了75%，短期利率飙升至200%。就在人心惶惶的时候，俄罗斯杜马拒绝了IMF提出的改革方案，然后，杜马放假了，你敢信？包括叶时任总统利钦在内，所有的高官都去度假了。毛子心态就是好。

8月17日，俄罗斯突然发表声明，他们不会考虑偿还外国债务，卢布马上就会贬值。更叫人佩服的是，俄罗斯还宣布，就连原来借大家的折合135亿美元的内债，他们也没有意思还钱了。这真叫全世界大开眼界！不愧是战斗民族，连债务违约都那么理直气壮，理所当然。

LTCM的模型能预测出俄罗斯的这种结局吗？LTCM的模型能预测出一旦出现危机，几乎所有的市场都可能同时崩盘吗？面对金融市场上旗的溃败，LTCM才发现，自己每天都在大出血一样地赔钱。他们的模型不是预测，每天的亏损不会超过3500万美元吗？就在8月的一个星期五，LTCM就亏损了5.53亿美元，相当于其资本金的15%。

这时候，LTCM才慌了神。他们知道自己已经到了破产的边缘，每过一天，就离死亡线更近一尺。梅里韦瑟找到了巴菲特、索罗斯，也找过雷曼兄弟、美林、UBS，但没有人肯出手相助。别的金融机构自身都难保，哪里还顾得上拉兄弟一把。到了需要借钱的时候，你才能知道，华尔街是一个多么冷酷的地方。

其实，只有交易员知道，套利的天然缺陷，就在于黑天鹅事件极端状况下惊人的损失，恐慌的市场会将你的头寸轻易地毁灭殆尽。

1998年上半年，亏损14%。

1998年9月初，资本金从年初的48亿美元掉落到23亿，缩水超过一半。

短短150天，LTCM的资产净值就下降了90%，仅剩5亿美元。从来没有人这么迅速地赔过这么多钱。无奈之下，梅里韦瑟只得向美联储求助。

1998年9月23日，美联储破天荒地召集了各大金融机构的头目，共同救助LTCM。到纽约美联储的办公室开会的大佬们太多，房间里的皮椅子都不够坐了，这些显赫的大人物们只好坐在折叠椅上。救助LTCM，其实也是要救助他们自己。有55家银行向LTCM贷款，LTCM的总资产有1000亿美元，但其交易额高达1万亿美元！如果LTCM破产，房间里的金融机构自己也难逃干系。

9月25日，资本金只剩下4亿美金。此时还有超过1000亿美金资产，财务杠杆超过250倍。另外有超过1万亿美元票面价值的衍生品合约。LTCM合伙人别无选择，被迫接受协议。

9月28日，救助交易达成。LTCM合伙人丧失控制权，大部分人血本无归，某些人更是负债累累。有些讽刺的是，就在前一年，默顿和斯科尔斯刚获得诺奖，接受万众的敬仰。天才和疯子往往只有一墙之隔，现在神龛倒塌了。

接下来一年里，LTCM已无实质性交易，只是将原有资产和负债逐步变现。但得益于市场好转，14家银行顺利取回救助款，外加大约10%的收益。这张图是LTCM这五年的净值变化，一开始是高歌猛进，远远优于市场整体表现，到了第五年却出现了戏剧性的断崖式下跌。果然是飞得越高，摔得越惨。

至此，LTCM短暂的辉煌落幕了。事实证明，普通人跟天才就是没法比，干不了大事业就算了，你还闯不了大祸。当我们还在为考试挂科，工作搞砸而烦恼的时候，人家已经把整个华尔街拉下水了。天才不愧是天才，闯的祸都是灭世级别的。

8 一点感悟

在此呢，跟大家分享几点我对于整个故事的想法：

1、做人还是要仗义一点。

贝尔斯登是当年15个参加救助长期资本管理公司谈判的国际银行中唯一拒绝援助的。最终在2008次贷危机爆发的时候，贝尔斯登出现了问题，也无银行愿意救助它，甚至被人落井下石，股价被人做空到30美元，最后只能凄惨地破产了。多行不义必自毙，这句话对于无论对于个人还是公司，看来都是适用的。

2、金融市场的不确定性是否能够被量化？

索罗斯曾经说过，凡是人类构建的东西，都有着天然的巨大缺陷。计量金融学与其说是一门科学，还不如说是一种信仰。人类天生会对所有的不确定性产生恐惧，当他们在各种不确定性中苦苦挣扎之时，数学模型就是他们的救命稻草。因为人们更可渴望一切都能充满秩序，变得有迹可循。

可实际上对于金融市场来说，人类的很多行为是很难去按正常逻辑进行把控的，正如墨菲定律所表述的：如果有两种或两种以上的方式去做某件事情，而其中一种选择方式将导致灾难，则必定有人会做出这种选择。这也是黑天鹅事件层出不穷的原因。因此，在进行投资的时候，切忌不可迷信数字。

3、 对冲基金会吸取LTCM的教训吗？

长期资管公司破产后，大部分合伙人都离开公司，创办自己的对冲基金或金融机构。然而他们只是将LTCM破产看成就象做错一笔交易一样，并没有进行深刻的反省。梅里韦瑟后来创办JWM Partners。这家对冲基金在2008年金融危机中再次破产。斯科尔斯和默顿也创立了一家对冲基金，准备东山再起。然而在次贷危机中，他们断定美国政府会向当初挽救贝尔斯登银行一样挽救摇摇欲坠的雷曼兄弟，因为大家都相信一种叫做“大而不倒”的说法。

什么叫大而不倒呢？就是说一家金融机构由于规模太大，一旦倒闭会造成很大范围的负面影响，所以政府为了社会稳定，一定会帮助它走出困境，即“大而不能倒”。于是，默顿们押重注于政府会挽救雷曼，期待一战成名。但结果是，和当年没有人帮俄罗斯一样，美国政府居然任由雷曼戏剧性地倒闭。默顿和斯科尔斯惨遭打脸，事实证明，即便是天才，仍然会在同一个坑掉下去两次。

而实际上现在的所谓对冲基金也只是徒有其名了。Hedge Fund并不一定Hedge risk。这个拉风的名字能够保存下来时至今日仍在使用，纯粹是因为它听起来比较牛批而已。

最后，正如《赌金者》的开篇有这样一句话：Past may be prologue, but which past?就算你知道历史可能会重演，但那又能怎样呢。

好了，以上就是我今天分享的所有内容了，感兴趣的同学可以找到这本原著看一看。咱们下期见。

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