此番雷科防务收购恒达微波疑问颇多，有关其“近两年高额的股权支付费用”、“超过5倍溢价的评估依据”以及收购标的自身财务状况，都需要有更详细的披露
《投资时报》研究员 余飞
第一大股东华融华侨的位置还没坐热乎，江苏雷科防务科技股份有限公司（下称雷科防务，002413.SZ）就搬出了一纸草案，要走继续并购之路。
雷科防务近日发布重组收购草案，拟通过发行股份、可转换债券及支付现金结合的方式，以6.25亿元对价，收购西安恒达及江苏恒达（下称恒达微波）100%股份。
7月30日，在公布收购草案一周之后，雷科防务收到深交所的问询函，要求该公司对这次重组事宜进行解释。
《投资时报》研究员发现，这次雷科防务收购恒达微波疑问尚多。围绕其“近两年高额的股权支付费用”、“超过5倍溢价的评估依据”，以及收购标的自身财务状况，都需要有更详细的披露。
高溢价收购致使商誉激增
最近几年，雷科防务一直在收购求生的路上。甚至翻开公司的历史，雷科防务的名称并没有存在太久。
2015年6月，原常发股份通过发行股份及支付现金方式收购了理工雷科100%股权进军军工产业，并于11月更名为雷科防务。随后，雷科防务在2016年2月、7月分别收购了爱科特70%股权、奇维科技100%股权。最近的一次收购，是在2017年8月收购苏州博海创业微系统有限公司51.16%股权。
收购的四家公司，给雷科防务积累了不少的商誉，而雷科防务股价一路走低，或许是因为这种状况的存在，使得其原大股东外滩安防资金压力猛增，最终旗下私募爆雷。
2019年6月26日，雷科防务公告称，收到华融华侨送达的上海市第二中级人民法院《执行裁定书》，裁定解除对被执行人外滩安防持有的约9342.29万股公司股票的冻结，并将上述股票作价约人民币5.43亿元，交付申请人华融华侨抵偿相应的债务。至此，华融华侨成为公司单一第一大股东。
有前情如此，本次收购恒达微波的5倍溢价，自然会引起深交所的高度关注。
报告书提到，对恒达微波采用收益法评估时，预测标的公司未来三年营业收入保持快速增长，在判断未来年度收入增长率选取的是国防军工行业上市公司2016—2018年最高的40%。
对此，问询函中提出，雷科防务需“结合标的公司在手订单的情况、产品主要市场需求、市场容量、市场份额、产能及产销率、主要竞争对手情况等，说明使用收益法评估标的公司时所选用增长率等参数的合理性，选用行业最高增长率的考虑是否谨慎、合理、可实现。”
同时，本次交易预计新增商誉为4.6亿元。如果交易完成，雷科防务商誉将达到22.15亿元，占总资产的比例高达45.85%。若标的公司未来经营情况未达预期，雷科防务则存在较大的商誉减值风险。
标的大额激励致亏
作为收购标的的恒达微波，2018年两个关键人物程丽、安增权浮现。
从报告书来看，2017年度、2018年度及2019年一季度，恒达微波分别实现净利润605.23万元、-3984.74万元、-1580.72万元。但在剔除股份支付费用后，其净利润分别为605.23万元、2336.81万元、261.47万元。
之所以有股份支付费用，与2018年和2019年的股权变动有关。
2018年4月，伍香陵、伍春玲、崔俊、常兰将其持有西安恒达的全部股权、伍捍东将其持有西安恒达的部分股权转让给程丽、安增权，理由是“内部优化调整”。2019年1月，伍捍东、魏茂华、安增权、程丽合计转让西安恒达10%股权予新成立的三个有限合伙企业西安辅恒、西安伴恒、西安拥恒。
对于这种行为，问询函要求对股份支付费用的具体内容及实施安排，以及对恒达微波未来三年业绩可能产生的影响做进一步说明。同时，要求雷科防务说明“与恒达微波股东签署的《利润补偿协议》中是否有就该股份支付费用事项做出安排，该股份支付费用对利润补偿协议及业绩承诺的具体影响。”
从直观的财务指标来看，吞下恒达微波，对雷科防务不是促进，而更可能是拖累。本次交易前，雷科防务流动比率和速动比率分别为3.83和2.87，本次交易后预计降至2.52和1.88。本次交易前，雷科防务销售净利率为14.94%，交易后销售净利率降为9.59%。
同时，需要引起关注的还有标的公司的现金流情况。数据显示，恒达微波2018年经营活动产生的现金流量净额为-1093万元。
沉寂两年，大股东经历过爆雷之后的雷科防务，仍然想借收购的路子继续下去。但相比之前的收购，雷科防务要想尽快吞下恒达微波，恐怕还有许多关卡需要迈过。
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