民生银行2018年财报分析

民生银行发布2018年度业绩，实现营收人民币1567.69亿元，同比增长8.60%；归属于母公司股东的净利润503.27亿元，同比增长1.03%；拟每10股派发现金股利人民币3.45元，A股股息率5.44%，H股股息率达7.07%。公司总资产59948亿元，净资产4102亿元，净资产收益率12.94%，总资产收益率0.85%，成本收入比30.07%，净息差1.73%，不良率1.76%，拨备覆盖率134.05%，逾期90天/不良=96.65%，资本充足率11.75%。

目录：

一、银行业的基本知识

二、主要概念指标解读

三、民生银行的前世今生

四、财务数据概览

五、负债端分析

六、资产端分析

七、资产质量分析

八、其他重要指标

九、估值

十、对银行流行的观点解读

一、银行业的基本知识

（一）商业银行定义

商业银行是以获取利润为经营目标、以多种金融资产和金融负债为经营对象、具有综合性服务功能的金融企业。其经营业务对象是金融资产和金融负债，经营业务的内容包括货币的收付、借贷以及各种与货币运动相关联的金融服务。

（二）银行业务介绍

1.经营范围：主要经营吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；办理国内外结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；同业拆借；买卖、代理买卖外汇；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务；经中国人民银行批准的其他金融业务。

2.资产端业务：贷款、债券投资、存放同业等。

3.负债端业务：吸收存款、同业存放等。

4.中间业务：银行卡、汇兑、结算、保险箱等。

5.表外业务：银行承兑汇票、保函、信用证等。

（三）货币创造过程

中国人民银行发行基础货币，商业银行通过贷款过程参与货币创造。我们普遍认为银行吸收存款用于发放贷款, 其实这是受“实物收支”观念影响导致的错误认识。实际上银行贷款并不是使用客户的存款进行放贷，银行采用复式记账法：客户贷款时资产端借记A客户贷款100万，负债端贷记A客户存款100万，资产负债表平衡。贷款创造存款，“印钞机”就是这么诞生的。

为了对商业银行“印钞”总数进行控制，央行规定了法定存款准备金率，银行需按存款一定比例上交准备金。2019年1月25日，大型金融机构为13.5%，中小金融机构为11.5%。存款准备金率的倒数就是货币乘数，如1÷13.5%=7.41倍，1÷11.5%=8.69倍，货币乘数表示央行投放一单位货币所能衍生出的最高货币总额。现实情况中一些货币并没有存入银行体系，造成现金漏损，加上资本充足率等监管要求，实际货币乘数小于理论货币乘数。

贷款创造存款，创造货币，创造M2，所以银行是“万业之母” ；所谓万业之母，就是为各行各业创造乳汁（货币），直接参与到经济社会的发展过程之中。只要经济社会在向前发展，只要有贷款需求，就会推动银行的发展，这个角度上，银行是一个不会消亡，看不到天花板的行业。

（四）银行经营风险

信用风险是指借款人或交易对手因各种原因未能及时、足额偿还债务而违约的风险。信用是金融运行的基础，银行的主要资产业务为贷款，所以信用风险的银行面临最大的风险。

市场风险是指市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使商业银行 表内和表外业务发生损失的风险。

流动性风险是指商业银行虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务的风险。

国别风险是指由于某一国家或地区经济、政治、社会变化及事件，导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付本行债务，或使本行在该国家或地区的商业存在遭受损失，或使本行遭受其他损失的风险。

银行账户利率风险是指利率水平、期限结构等要素发生不利变动导致银行账户整体收益和经济价值遭受损失的风险。

声誉风险主要指商业银行及其员工，由于经营、管理不善，或有违反国家法律法规、社会道德准则、内部相关规定的行为，或由其它外部客户、事件，引起利益相关方、新闻媒体、社会舆论对商业银行乃至银行业整体负面评价。

信息科技风险是指信息科技在商业银行运用过程中，由于自然因素、人为因素、技术漏洞和管理缺陷产生的操作、法律和声誉等风险。

反洗钱：境内外机构和员工参与或涉嫌洗钱和恐怖融资活动的风险。

（五）贷款定价机制

本质上，银行是一家经营风险的金融机构，风险识别、控制能力是银行经营的关键。贷款利率=筹集资金的边际利息成本+经营成本+预计补偿违约风险的边际成本+银行目标利润水平。当实际违约风险损失超过预计水平时，会影响银行利润，侵蚀完利润，进一步侵蚀拨备，若还有亏损，则侵蚀净资产。对风险的定价能力，是银行经营的核心。

（六）关键词

政府信用担保、司法体系催收、牌照垄断性、创造货币满足贷款需求为万业之母、高杠杆特征的风险、强监管体制、中国特色社会主义市场经济。影响银行利润的两个主要因素是息差和不良率。

二、主要概念、指标解读

（一）经营效益指标

1.成本收入比：业务及管理费与营业收入之比。大多在20-40%之间，一般越低越好，也要考虑负债来源差异的影响。

2.非利息收入占比：非息收入占比较高的银行，对息差的依赖性越小。

3.净资产收益率：净资产收益率=税后利润/净资产。监管要求≥10%

4.总资产收益率：净利润/资产平均余额。监管要求≥0.6%

5.净利息收益率：又称净息差=利息净收入/生息资产日均余额。净利息收入与平均生息资产的比率，用以衡量银行生息资产的获利能力。高息差的原因：生息资产收益率高、负债成本低。

6.净利息差：又称净利差，总生息资产平均收益率-总计息负债平均成本率。

（二）资产质量指标

1.贷款分类标准

正常类：借款人能够履行合同,没有足够的理由怀疑贷款本息不能按时偿还。

关注类：尽管借款人目前有能力偿还贷款本息,但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素。

次级类：借款人的还款能力出现明显问题,完全依靠其正常的营业收入已无法保证足额偿还本息,即使执行担保,也可能会造成一定的损失。

可疑类：借款人无法足额偿还贷款本息,即使执行担保也肯定要造成较大损失。

损失类：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后,本息仍然无法收回,或只能收回极少的部分。

2.不良贷款：次级类+可疑类+损失类。不良贷款媒体喜欢说成“坏账”、“烂账”，这里我们看到不良贷款≠损失。

3.不良贷款率：不良贷款率=（次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款）/各项贷款×100%=贷款拨备率/拨备覆盖率×100%。

4.拨备：拨备就是预估的损失，对银行因承担风险和损失的资产计提的准备金。注意：此处损失尚未发生，但拨备已在净资产中扣减。

5.不良贷款拨备覆盖率： =(一般准备+专项准备+特种准备)/(次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款)。监管要求120-150%

6.拨贷比：贷款减值准备/贷款总额。监管要求1.5-2.5%

7.逾期贷款：逾期期限是个确定性标准，只要本金或利息逾期一天就是逾期贷款。

8.逾期90天以上贷款/不良贷款：用这个指标衡量不良贷款认定是否严格，最好保持在100%以内水平。

9.资本充足率：指银行自身资本和加权风险资产的比率，代表了银行对负债的最后偿债能力。10%的资本充足率就相当于自身资本10，加权风险资产100，相当于两融担保比例111.1%=100/（100-10）.资本充足率的监管要求制约了银行资产负债表扩张的上限。这也我们2019频频听到政策支持银行补充资本金，加大中小企业放贷的原因之一。

四、财务数据概览

（一）民生银行历史数据表格

2000年以来，公司的总资产从681亿增长至59948亿，增幅87倍；净资产从60亿元增长至4102亿元，增幅67倍；营业收入从17亿元增长至1568亿元，增幅91倍；净利润从4.29亿元增长至503.27亿元，增幅116.31倍。如此巨大的增长幅度背后，也要考虑到多次股权融资共919亿，以及留存收益 2860亿的贡献。实际上由于股权融资摊薄，以及上市高达49.64倍市盈率的影响，投资者并未获得如净利润增长幅度般巨大的收益，大约7倍收益，根据理杏仁计算，年复合收益率仅11.05%。由于低估值，未来成长性或许不如此前，但复合收益率却可能不止11%。

从趋势上看：近几年公司的总资产、营业收入、净利润增长开始平缓，总资产收益率和净资产收益率也呈下降趋势。进一步在数据上寻找原因，发现是净息差下降，不良率上升，资本充足率制约等因素综合作用的结果，如下图。

最后看一下资产质量：1.2017逾期90天以上贷款/不良贷款的比率超过100%，达135.86%，不良资产认定不严格；2018年该比例快速下降到96.65%，不良认定趋严。2.不良率相比上市初期下降很多，但2012年以来不良率上升，侵蚀净利润。3.拨备覆盖率也较上市初期大幅提升，但2011年以来就开始下降，2018年更是大幅下降至134.05%。

思考息差利差下降、不良率上升背后的因素，以及这些因素未来的变化情况。

五、负债端分析

（一）负债的成本

1. 计息负债成本率

2018年末民生银行计息负债为54829.61亿元。2016年以来，民生银行计息负债成本率从2.27%快速提升至2.89%，获取资金成本上升。与招行相比，民生银行的负债端成本较高，且差距逐步拉大。Why？

2.细分负债结构成本率

注：此处同业=同业及其他金融机构存放款项+同业及其他金融机构拆入款项+卖出回购金融资产款

存款成本率远低于其他同业等三类资金来源；存款中活期存款远低于定期存款，个人存款低于公司存款。

2017年以来同业成本率快速提升，可能是导致计息负债成本率快速上升，利差缩小，净利润增速减缓的原因。我们在2017年报（管理层讨论之利息支出）得到佐证：由于利率上涨因素（+0.94%）导致同业类利息支出增加135.13+2.35+12.67=150.15亿元。2018年同业利息支出为512.68亿元，同比减少60.17亿元，降幅10.50%，情况有所缓解。

（二）负债的结构

1.存款是最主要的资金来源，其比重从2013年的71.04%下降到2017年的53.81%，存款是成本较低的负债，其占比下降导致民生银行获取资金成本提高，可能是近几年息差缩小的原因之一。2018存款总额31,672.92亿元，比上年末增长2,009.81亿元，增幅6.78%，存款占比回升至57.41%，出现积极变化。

2.同业及其他金融机构存拆入款项和卖出回购金融资产款占比21.24%；比重较高，影响整体负债成本。由于监管的原因，同业负债规模有所压缩，但占比仍较高，后续有调整压力。

3.应付债券占比从2012年的2.46%提升至2018年的12.12%，比重逐年上升，应付债券中大部分是同业存单。

4.中央银行及其他金融机构借款占比也逐步提升，2018年末占比为7.72%。

5.小结：存款不够，同业来凑；资金紧张，被宰不浅。

我们进一步细分主要资金来源----存款的结构：

2018年末民生公司存款占比81.42%，个人存款占比18.16%；定期存款占比46.54+11.91=58.45%，活期存款占比34.88+6.25=41.13%。相比招行2018年公司存款占比64.48%，个人存款占比35.52%；定期存款占比34.66%，活期存款占比高达65.34%。活期占比、个人占比更高的招行具有存款成本优势，当然这与招行零售特色、民生中小企业定位有关。

（三）综述

由于民生银行负债结构中低成本的存款占比较小，且存款结构中低成本的活期存款占比较低；以及高成本的同业存款、债券等占比较高；导致民生银行在负债端成本较高。近期银行间流动性充裕，上海shibor利率有所下降，同业高成本问题有所缓解，但解决存款问题才是根本所在。转载请注明来源雪球：韭菜弟，公众号：小佳投资。

了解了资金从哪里来，我们再看看资金往哪儿去…..

六、资产端分析

（一）资产收益率

1.生息资产收益率

2018年末民生银行生息资产为56605.86亿元。2010-2014年间，民生银行生息资产收益率明显领先于招行；民生2014年以来净利差的大幅缩小主要原因是生息资产收益率的下降，资产端相对招行的高收益率优势也在消失。Why？2009-2013是民生银行小微贷款快速发展的阶段，生息资产收益率上有优势；2014年以来小微业务进入调整期，导致生息资产收益率下降明显；2017年民生银行提出“重回小微”的口号，2018年生息资产收益率再度上升，重新超过招行。

2.细分生息资产收益率

贷款及垫款收益率最高，交易及银行账户投资次之，存放央行收益率最低。同业类资产收益不高，且2016-2017同业类成本率高于收益率，出现倒挂。下面分析结构时需重点关注同业资产规模数据，考虑倒挂带来的影响程度。2018年整体上各类资产的收益率均有所提升，同业倒挂的困扰也逐步解决。

贷款中，个人贷款利率高于公司贷款利率，2018年个人和公司贷款利率均有所提升，推动息差回升。2015-2017年来公司个人贷款占比有所提升，一定程度上缓解资产收益率下滑。2018年以来公司贷款占比提升至64.41%，与重回小微定位有关。

（二）资产的结构

1.资产构成及占比

资产主要构成项目：发放贷款及垫款50.18%，交易和银行账户投资32.86%，现金及存放中央银行款项6.49%，存拆放同业及其他金融机构款项和买入返售金融资产5.64%。投资类的“交易和银行账户投资”以债券和应收款类投资为主，应收款类投资主要也是隐藏的贷款类资产，实际上贷款类的资产超过60%。

2.资产占比变化趋势

表面平静的业绩数据之下，各类资产的占比变化十分剧烈。贷款类占比较高且相对稳定，2016-2018有所上升；投资类资产占比先升后降，债券及应收款投资大幅增加；同业类资产占比从23.11%下降到5.64%，占比大幅减少；现金类资产有所减少，整体保持稳定。

结合生息资产收益率看：加大高收益贷款类、投资资产配置，有提升收益率的作用。2016年以来同业资产规模和占比均大幅减少，是因为利率出现倒挂；2017年末同业类资产仍有2712.74亿元，收益率3.14%，而同业负债平均成本3.73%，初略估计损失16亿元。同业资产的大幅减少，也侧面反映民生从一个资金富余者向资金紧缺者转变，根本原因还是存款不足。

3.贷款的行业分布

民生银行的公司贷款主要分布在房地产业12.69%，租赁和商务服务业11.28%，制造业10%，批发和零售业6.07%，采矿业3.84%。市场关心房价泡沫对银行贷款的影响，2018年末个人贷款和垫款中有3355.02亿元属于个人住房抵押贷款，占总贷款的10.98%，也就是民生银行房地产行业贷款合计占总贷款比重为23.67%，占总资产的比重为12.07%。当然，很多公司贷款中的抵押品也是房子。

历史上不良问题较严重的主要集中在制造业、批发和零售业、采矿业，分别受产业结构调整、电商冲击、环保等因素影响。2018年金融业出现了13.56亿元的不良贷款，较为反常，可能为单一事件影响。农林牧渔业、住宿餐饮业不良率也较高，但整体占比较小。个人不良率高于公司不良率，且个人不良占全部不良的比重提升至47.70%，导致了资产质量压力较大。当然个人业务的不良率较高，也部分包含在贷款定价之中。

4.贷款的担保方式分类

信用贷款占比从2012年的14.11%增加至2018年的23.72%，保证贷款占比由34.27%下降到20.53%；抵押贷款和质押贷款的占比变化不大，合计约55%。2018年招行的信用贷款占比为33.57%，保证贷款占比为11.22%；抵押贷款占比为42.04%，质押贷款占比为9.36%，票据贴现为3.81%。民生信用贷款占比相对较小，保证贷款占比较大，抵押和质押占比与招行较为接近。转载请注明来源雪球：韭菜弟，公众号：小佳投资。

七、资产质量分析

1.信贷资产五级分类

2002年之前民生的不良贷款比例＝逾期贷款（含呆滞贷款和呆帐贷款）期末余额÷各项贷款期末余额；2002年后开始用不良贷款比例=（次级+可疑+损失）/各类贷款余额；经公司追溯调整2002年前的不良贷款比率仍旧较高，且拨备负债率低于100%。上市初民生银行的资产质量较差，实际上后续的追溯调整，还导致亏损的出现。

随着规模快速扩张，经营管理水平提高，以及监管的逐步完善，民生不良率大幅下降，整体资产质量较上市初大幅提高。2012年以来，不良率从0.76%提升至1.76%，侵蚀净利润。若不良贷款率下降0.5%，按2018年末贷款余额30567.46亿算，可减少152.84亿不良贷款，按150%的拨备率，可减少229.26亿的拨备计提。

2.迁徙率

2015年来关注类、次级类、可疑类的迁徙率快速提高，不良资产快速暴露。2018年正常类迁徙率有所下降，表明新增贷款质量好转；关注类、次级类贷款迁徙率较高，表明关注类、次级类中质量较差；可疑类迁徙率大幅提升，民生加速不良资产出清。迁徙率整体占比仍较高，不良出清尚有压力。

3.拨备

拨备覆盖率也较上市初期大幅提升，但2011年以来就开始下降，2018年更是大幅下降至134.05%，拨备覆盖率较低，但也符合监管要求。中国银保监会《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发【2018】7 号）的规定120-150%的区间。

2012年至今累计核销不良贷款612.43亿元，占2012至2017简单平均贷款余额20142亿元的3.04%。2018年本期转回与核销统一科目，合计共584.21亿元，较以往大幅提升，民生银行加快不良资产核销。

4. 逾期90天/不良

不良贷款的认定具有一定主观性，这也是市场对银行真实不良率质疑的主要原因；逾期是确定性的标准，用“逾期90天/不良贷款” 可以一定程度上衡量不良贷款认定是否严格。

2017年末民生银行逾期90天以上贷款/不良贷款的比率超过100%，达135.86%，不良资产认定不严格；监管要求2018年末逾期90天以上贷款均计入不良，实在有困难可以申请延期至2019年末。2017年末逾期90天以上贷款650.62亿元，不良贷款478.89亿元，差额171.73亿元，若按150%拨备计算，民生至少需计提257.6亿元拨备；当然也可会通过加速核销来对冲一部分影响。

2018年该比例快速下降到96.65%，不良认定标准趋严，符合监管要求。民生银行通过加速核销不良资产，降低拨备覆盖率在2018年把资产质量的历史包袱基本解决，而不导致利润负增长，超出市场普遍预期。

八、其他重要指标

1.资本充足率

民生银行资本充足率指标基本在监管线附近，也就是杠杆倍数运用较大。总资产除以净资产看，民生银行权益乘数14.62倍，在上市银行中属于较高的水平。这也意味着，贷款的增加、资产负债表的扩张受到了制约，亟需补充资本金。由于民生已大幅度跌破净资产，利用定增、可转债的方式补充资本有损老股东利益；可利用国家鼓励银行补充资本金的窗口，加紧发行永续债。

2.存准率

央行多次实施降准，目的也是为了加大银行放贷，加大对实体经济的支持力度，与补充资本金一致，这意味着银行业的资产负债表将出现新的一轮扩张。同时存款准备金率已经处于较低水平，继续大幅度降准空间不大。

3.基准利率

以逆周期调节为主、以对称性降息为主，存贷基准利率差变化不大，利率下行，有利于刺激实体经济。

九、估值

1.对资产进行估值

2017年末，民生银行总资产59948.22亿元，其中贷款及垫款30567.46亿元，逾期贷款791.29亿元，不良贷款538.66亿元，拨备722.08亿元。粗暴假设所以逾期贷款等同于损失，再加回拨备，净资产4101.82亿元-逾期贷款791.29亿元+拨备722.08亿元=4032.61亿元。A股目前市值2776亿元，至少具有45.27%的静态资产修复空间。

用总市值/（净资产+贷款减值准备-逾期贷款）进行静态资产横向对比，截止2019.3.18民生银行排名第五位，估值较低。主要商业银行整体也呈低估状态。

2.对盈利进行估值

民生银行的不良贷款认定较严格、不良贷款远不等于损失，且有130%以上的拨备覆盖，实际上利润有较大可靠性。在折现率10%，未来5年增长率分别为5%、5%、5%、5%、5%，永续增长率为0%的条件下，民生银行当前的内在价值为6181.58亿元，高杠杆企业打七折，内在价值也有4327.11亿元，相对于A股2776亿元市值，港股2135.33亿元市值，也有具有较大安全边际。潜在估值修复空间分别为55.87%、102.64%。

3.逆向推理

当前A股为2776亿元市值，净资产4101.82亿元，折价1325.82亿元。也就是市场认为民生银行的坏账损失到导致民生银行亏损1325.82亿元净资产。由于有722.08亿元拨备覆盖，实际上民生银行坏账损失需高达2047.9亿元，也就是损失率高达2047.9/30567.46=6.70%，若不良贷款有50%回收率，则意味着不良率高达13.4%。港股潜在损失率高达（4101.82-2135.33+722.08）/30567.46=8.80%，若不良贷款有50%回收率，则意味着不良率高达17.6%，显然这不太可能，也逆向表明标的具备投资价值。

十、对银行业流行的观点解读

1. 银行是不是吸收客户存款用于发放贷款？

实际上银行发放贷款时并未使用客户存款，也不会造成任何客户存款减少。银行采用复式记账法：客户贷款时资产端借记A客户贷款100万，负债端贷记A客户存款100万，资产负债表平衡。贷款创造存款，货币乘数效应也是通过银行实现的。

2. 银行的利润是不是假的？

质疑银行利润真实性大部分焦点在于坏账率的透明度低，银行的杠杆率高。实际上银行大额的贷款基本都有抵押或者担保；不良贷款也并不等于坏账，更不等于损失；整个银行业“逾期90天/不良”的指标也小于100%；加上银行还有150%以上的拨备可以对冲损失的发生，一些优秀的银行拨备率甚至高达400%；综上，银行赚的不是假钱。

3. 银行的杠杆10倍左右，10%的坏账率就破产了？

银行的资产配置中，贷款占比约50%，并不是所有的资产都是贷款；不良贷款不等于损失；不良贷款有拨备作为缓冲，实际上损失超过拨备才会危及净资产。由于政府信用担保，曾成立四大资产管理公司剥离大行不良贷款，维护金融体系、社会信用。

4. 银行利润占上市公司一半以上，压榨了实体经济？

大量实体企业未上市，而银行业大部分资产已经上市，分母被大量低估，实际银行业利润占整个所有企业利润比例并不高。中国社会融资体系以银行间接融资为主，银行利润占比较大属于正常情况；未来直接融资的发展，一定程度上会影响银行利润。

5. 地方政府债务危机，银行岌岌可危？

美国的州与中央政府的关系比较松散，中国的地方政府与中央政府关系密切，出现中央放任地方政府破产的概率很低。此外，法定货币时代，货币仅仅是数字，政府不存在债务危机，只有企业和居民会存在债务危机。

6. 房价那么高，房价一跌，就和美国次贷危机一样破产了？

美国次贷危机时的首付比例远低于国内的首付比例，只要购买者有稳定的收入足够偿还贷款，房价下跌幅度在首付比例之内，不会造成大规模的违约出现。土地的供应受政府严格控制，房子的供应也就得到控制，一系列的调控，强有力的体系提供了时间换空间的可能性。

7. 银行在贷款人和存款人之间是不是扮演中介的角色，互联网去中介化趋势是不是会有颠覆银行的可能性？

互联网金融确实带来的一定的便利性，但是互联网金融只是货币转移，并不能通过贷款活动创造货币，永远无法取代银行的地位。实际上，四大行垄断着国内最优质的贷款客户资源，一般而言，越是金融体系外圈的金融机构其客户质量越差，也就需要高的利息来覆盖风险，一旦发生风险，最先受冲击的也是外圈的体系，甚至出现借互联网金融偿还银行贷款的情况。

8. 银行不断股权融资，融资额大于分红，没有投资价值？

由于中国经济高速发展对银行体系资金的需求，以及巴塞尔协议对银行资本金的要求，导致银行不断扩大规模的过程需不断进行股权融资以满足监管要求，这是历史上银行融资大于分红的原因。随着经济有高增长转向高质量增长，未来银行也可能实现内生性增长。短期看，标的是否具有投资价值是由估值程度决定，目前低估状态具有投资价值；长期看，标的是否具有投资价值是由净资产收益率决定的，民生银行大概率能实现12%以上的净资产收益率。

9. 经济增速下行带来银行业坏账的大幅增加？

投资银行业与宏观经济息息相关，某种程度上投资银行业就是赌国运。经济增速下行是一个缓慢相对稳定的过程，与经济增速下行相比，产业结构的调整会更快得导致坏账问。（来源：雪球）

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