汇丰前海证券：证券业对外开放后外资控股证券公司面临的机遇与挑战

券商谈证券业对外开放系列（二）

新时代我国推动形成全面开放新格局，以更大的开放促进金融深化改革，是建设现代化经济体系，不断增强我国经济创新力和竞争力的重要途径和举措。今年以来，我国证券业对外开放全面提速，放宽外资机构准入的系列政策已逐步落地，为我国证券业的发展带来的新的机遇和挑战。面对新形势，我国证券公司要坚定信心，主动把握机遇，积极应对潜在挑战，加快锻造具备国际竞争水平的核心竞争能力。

一、2018年负面清单解读

2018年全国《外商投资准入负面清单》及自贸区负面清单公布，与过去公布的负面清单相比，具有如下主要特点：

（1）限制措施明显减少。全国负面清单限制措施为48条，比2017年的63条下降1/4。2018进一步取消了铁路干线路网建设、运营中方控股，铁路旅客运输公司中方控股，电网建设和经营中方控股，通用飞机设计、制造与维修限于合资、合作等限制。

（2）过渡期路线图更清晰。除专用车和新能源车外的汽车制造业，整车制造的中方股比不低于50%，一家外商只能设立不多于两家合资企业；2020年将取消商用车股比限制，2022年将取消乘用车股比限制及上述合资限制。券商、期货公司、寿险公司、证券投资基金管理公司的外资股比不超过51%， 2021年取消上述股比限制。

（3）清单更透明。明确列出了股权要求、高管要求等，删除了“我国法律法规另有规定的，从其规定”的说明，各地区各部门不得在负面清单之外对外商投资准入进行限制。基本将自贸区负面清单推广至全国，全国负面清单与自贸区负面清单差异很小。

2018年《自贸区负面清单》较《外商投资准入负面清单》进一步放宽以下领域：

（1）农业领域，将小麦、玉米新品种选育和种子生产的外资股比由中方控股放宽至外商持股不超过66%。

（2）采矿领域，取消石油、天然气勘探、开发限于合资、合作的限制。

（3）核燃料生产领域，取消禁止投资放射性矿产冶炼加工与核燃料生产的规定。

（4）文化领域，取消演出经纪机构的外资股比限制，将文艺表演团体由禁止投资放宽至中方控股。

（5）增值电信领域，将上海自贸区28.8平方公里试点的开放措施推广到所有自贸区。我国自贸区由2013年的上海自贸区发展到2018年的12个自贸区（图5），而自贸区外商投资负面清单由2013年的190项限制措施逐年下降：2014年139项、2015年122项、2017年95项；2018年45项，显示了对外开放力度不断加大。

二、持续开放使中国FDI逆势增长

在各领域持续扩大的开放举措，使中国FDI在全球FDI中表现较好。2017年，全球FDI存量仍然主要集中于发达国家，全球FDI存量31.5万亿美元，如图1所示，64%在发达国家（33%在欧洲，28%在北美，3%其他发达），33%在发展中国家（23%在亚洲，7%在拉美和加勒比海，3%在非洲），3%在转型经济体（东南欧及独联体）。中国在全球FDI存量中占比5%。

资料来源：联合国贸发会议(UNCTAD)

全球FDI流量自2016年以来呈下降趋势，2017年由2015年的峰值1.92万亿美元降至1.43万亿美元，同比增速由2015年的44%降至-23%（图2）。从流入国类型来看，50%流入发达经济体（其中欧盟21%，北美21%），47%流入发展中国家（其中亚洲33%，拉美和加勒比海11%，非洲3%），3%流入转型经济体（图3）。2017年中国FDI流量占全球9.5%。

在全球FDI存量主要集中于发达国家、FDI流量下降的情况下，中国FDI仍上升。2018年1-6月，批准外商直接投资企业数29,591家，同比增长96.6%；实际使用外资金额683.2亿美元，同比增长4.07%（图4）。而2018年负面清单对于外商投资的进一步开放则将有利于吸引更多FDI流入。

资料来源：万得

三、证券业对外开放后给外资带来的机遇

金融市场的进一步开放措施尤其引人注目。2018年《外商投资准入负面清单》取消了对中资银行的外资单一持股不超过20%，合计持股不超过25%的持股比例限制；将证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司的外资持股比例放宽至51%；并明确在2021年取消金融领域所有外资股比限制，给予外资更大的自由度及更好的激励机制，以及更多投资中国市场的机会。

2018年4月以来，中国证券监督管理委员会与中国银行保险监督管理委员会先后发布了《外商投资证券公司管理办法》、《外商投资期货公司管理办法》、《外资保险公司管理条例实施细则（征求意见稿）》等一系列法规文件，允许外商投资证券公司、期货公司以及外国保险公司与中国的公司、企业合资在中国境内设立的合资寿险公司的外资持股比例上限最高可达51%。这些举措为2018年版全国外商投资负面清单的落地执行提供了政策保障。

中国资本市场不论从规模和发展程度来看，都有很大发展空间。一是资本市场体量与经济总体量不匹配。美、日上市公司总市值占GDP比重分别达到166%、128%，而中国仅为69%（图6）。二是中国间接融资仍占比很高（图7），直接融资在经济中的规模仍有很大提升空间。三是构建多层次资本市场，满足企业不同生命周期各阶段的发展和融资需求，特别是支持创新企业和中小型企业融资；满足不同风险偏好投资者的投资需求，仍有待大力发展。

资料来源：万得

资料来源：汇丰

在具有巨大发展空间的中国资本市场，外资可利用自身拥有比较优势的客户群体和业务领域，在资本中介、国际业务的承销保荐、基于价值投资和长期投资的证券研究与投资业务、财富管理和金融创新等业务上，与本土证券公司做好差异化竞争。其中突出的市场机会包括：

（1）MSCI指数将A股纳入，是中国资本市场国际化进入新阶段的重要事件。由于A股个人投资者居多，对机构投资者而言可能会有一些系统性优势；而且新兴市场的投资组合里加入A股成分，能够比较显著的改善投资组合的有效前沿，这意味着在A股市场中寻找超额收益的可能性较大。国际投资者对A股的投资兴趣大增，境外机构和个人持有通过QFII持有境内股票由2017年3月的0.8万亿元增长至2018年6月的1.3万亿元；通过陆股通的北向资金持股由0.3万亿元上升至0.7万亿元（图8）。市场对外资券商作为中介桥梁的需求大增。

（2）随着中国企业的国际化发展，实体经济海外并购增多。普华永道报告显示，2017年中国大陆企业海外并购达920起，2018上半年达482起（图9）。大量的海外并购活动需要熟悉国际规则和具备全球市场渠道的外资机构提供中介服务。

资料来源：万得，港交所

资料来源：普华永道，《2018年上半年中国企业并购市场中期回顾与前瞻》

（3）中国资本市场金融产品和金融衍生品市场逐渐成长，金融衍生品由于其外部性、垄断性、信息不对称等所隐含的风险对于风险控制提出了更高的要求。这为具有相关风险管理经验的外资机构提供了更多服务投资者的机会。

（4）随着中国机构投资者的发展，大规模的资产管理业务必然带来资产全球配置的需求，也需要熟悉国际规则和具备全球市场渠道的外资机构提供中介服务。贝莱德（BlackRock）2017年在管资产规模为6.2万亿美元（大致相当于42万亿元人民币），我国证券期货经营机构资产管理业务总规模为53万亿元人民币（图10），有很大的提升空间和市场机会。

资料来源：万得

四、外资控股证券公司面临的挑战

外资控股证券公司获准进入中国市场后，需要在经营实践中，尽快适应本土化经营，将面临以下主要挑战：

一是新兴市场的挑战：

中国证券市场在市场机制建设、产品许可及监管法规建设等方面，仍处于逐步完善和优化的进程之中。外资控股证券公司为适应新兴市场与全球运营的协调，依据集团母公司最佳实践标准，管理模式、业务架构与产品设计等均需要适应中国证券市场进行一定程度的调整。

二是面对激烈的竞争环境：

随着中国证券市场的逐步成熟，内资券商净资本实力和业务综合竞争力得到大幅提升，按照中国证券业协会公布的“2017年证券公司经营业绩排名情况”，“头部券商”各项指标优势明显，且市场份额等更趋集中。之前设立的外资参股证券公司主要从事投行业务，并未取得明显的竞争优势。外资控股证券公司必须依托国际金融市场的最佳实践，逐步适应中国市场的竞争，确立自身的市场策略。

三是人才方面的挑战：

既要建设本土化团队，又需要引进国际化人才，仍然面临对国际化人才引进的一些限制，主要体现在外籍高管人员比例、外籍员工申请执业资格及税收措施等方面。

四是面对综合监管的挑战：

外资控股证券公司既要接受境内监管机构的监管，同时也要满足境外监管机构的要求。作为中国资本市场的新元素，对境内外监管机构之间的政策协调与交流提出了新的需求。

随着中国金融开放的不断深入，外资控股证券公司将持续完善并适应新的市场环境，在服务中国市场的同时实现自身发展。

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