一天三爆雷，有央企有国企！新疆兵团债违约或终结城投信仰

一天三爆雷！央企中城投六局实质性违约！国企新疆建设兵团下属企业发生债券违约！

来源：债市观察

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央企中城投集团实质性违约

8月13日，中城投集团第六工程局有限公司（下称中建投六局）公告称，“15城六局”应于8月13日兑付回售本金10.5亿元和债券第三个付息年度利息7350万元；由于公司目前的主要资产被查封冻结，且流动性较为紧张，无法按期偿付本期债券到期应付的回售本息。截至报告出具日，公司未能将本期债券回售兑付本息资金划付至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定银行账户，本期债券发生实质性违约。公司目前正协商后续债务偿还计划。

15城六局全称“中城建第六工程局集团有限公司2015年公司债券”，其发行于2015年12月4日，发行规模10.5亿元，期限5年，当期票面利率8%，当期行权日为8月13日。中城投集团第六工程局有限公司是中国城投建设集团旗下具有独立法人资格的建筑工程局，是国家级专业从事建筑施工、基础建设投资、文化旅游地产开发和资本运营的大型综合性企业集团，成立于1989年1月，注册资本金166666万元，旗下控股子公司71家。

中央国有企业中城投集团第六工程局有限公司是中建投资产管理集团有限公司的三级子公司。再向上穿透，控股70%的大股东可追溯至，中国建银投资有限责任公司。中国建银投资有限责任公司就不用说了，实控人是国务院。

中城投六局历史发行债券6只，目前存续债券3只，余额15.5亿元。除本次违约的债券15城六局外，其余两只债券下一行权日均在2019年。

2017年中城投六局的经营业绩出现断崖式下跌。2017年营收94.42亿元，同比下降6.75%，利润总额仅3.5亿元，同比下降54.81%，归母净利3.32亿元，同比下降44.87%。利润折半，业绩突遭腰斩。

中城投六局负债总额近5年增长了240%，呈跳跃式快速增长模式。2017年负债总额暴增，为142.83亿元，同比增长32.57%。

2017年总资产199.36亿元，总负债142.83亿元，资产负债率高达71.64%。

经营现金流和投资现金流均出现了较大的缺口，其中经营现金流缺口4.61亿元，投资性现金流缺口高达24.25亿元。不得不说，中城投六局的财务状况在2017年前后急剧恶化，债务负担剧增，偿债压力陡然升高。

到底是什么让中城投六局迅速失血，资金情况急剧恶化的呢？

小债获悉，中城投六局涉及诉讼高达853起，存在7条失信信息，受诉讼拖累，公司资产被冻结。值得一提的是，中城投六局流动资产占99%，一旦查封流动资产，公司的日常经营必定受到影响。恶性循环下资金链日益紧张，其还质押旗下公司股权给多银行，存在很大的融资需求。

建筑行业不景气已持续了好几年，前几年不断有建筑公司破产、被收购的消息不绝于耳，行业的下行已经蔓延到大型央企，经营业绩每况日下，国企央企也很吃力。

建筑行业商业模式决定了业务快速扩张过程中需要依赖增量资源滚动投入，而其中最主要的就是负债，包括有息的和无息的。用源源不断的滚动负债去撬动利润，必然要付出更多成本，这也是建筑行业利润长期低下的原因之一。

另外，众所周知，建筑行业的负债率仅次于房地产行业，如此高的负债率和商业模式决定其融资需求相对比较大，在今年去杠杆和融资渠道收紧的情况下，一旦出现流动性问题，整个资金链便面临瘫痪的境地。

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新疆建设兵团下属城投公司17兵团六师SCP001超短融发生部分违约

城投信仰终结，第一只爆雷的城投债或诞生！

由新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元超短期融资券SCP001本应2018年8月13日到期兑付，但公司目前只将1.3亿元资金划转到上海清算所指定账户，无法保证全额兑付，该期债期限270天，利率5.89%。

新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司，简称第六师国资，2002年11月18日成立，注册资本21亿元，经营范围包括国有资产经营、管理、房地产开发运营等，是新疆地区重要的国有企业。股权结构为新疆生产建设兵团农业建设六师持股92.74%，中国农发重点建设基金有限公司占比7.26%，实控人为新疆生产建设兵团。

目前存续债券4只，余额20亿元，均于一年内到期，其中2月内还有10亿债券到期，面临着巨大的偿债压力。

今天的第三个雷是14石国投MTN003，其被曝“提前兑付失败”。

14石国投MTN003期限为5年，规模为20亿，照例说应该是19年6月13日兑付，从兑付公告来看，石家庄国投拟提前兑付15亿，有投资人称今天并没有收到钱，也有说法是技术性违约！真相有待进一步查实！

信用风险的持续蔓延下，首先倒下的就是高负债的房地产和建筑行业！国企央企齐爆雷，不过这可能也只是开了个头，一众经营差、效益低下的高负债企业或正在排队爆雷的路上！

当城投刚兑被打破之后

来源：联讯麒麟堂

作者：联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖

联讯证券宏观组 张德礼

联讯证券宏观组 钟林楠

就在近期针对城投融资监管有所放松、刚兑预期进一步强化的时候，曝出城投违约。根据上清所公告，17兵团六师SCP001未能在8月13日足额支付利息，中国债市最后的信仰，就这样出乎意料地被打破。

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警惕城投信用事件扩张带来的蝴蝶效应

在宽货币转向宽信用过程中，城投被认为是最大的收益者。有不少机构因为： 1）央行以MLF定向支援银行购买主体评级为AA的低等级信用债，银行在政策引导下，将资金主要投向低等级城投； 2）国常委及监管机构出面要求保障城投的合理融资需求，而选择重仓城投。

城投债这一最后的信仰被打破，尤其是兵团这种刚兑预期强的地方，会使这些重仓城投的投资者信心受损，市场一方面可能会出现城投的抛压，另一方面会对城投重新定价，在违约风险和估值风险两方面对投资者造成负面冲击。

同时，财政部对地方债务整肃的态度目前尚不明朗，相关部门对城投刚兑被打破的容忍度有多大仍存在着不确定性，市场对城投可能存在“有一就有二，有二就有三”的猜想与怀疑。

考虑到较多城投企业自身缺乏创造现金流的能力，对外部融资环境与流动性有很强的依赖，如果出现这种氛围，那么城投企业的筹资现金流难免遭到冲击，可能会重蹈此前民企无人问津的尴尬局面，从而进一步加大城投企业的信用风险。

持有券商资管、公募等广义基金份额的投资者，或面对信用风险，或缺乏信心，可能会选择赎回份额，落袋为安。在兑付压力下，广义基金可能会抛售利率、高等级、存单等流动性相对较好的资产，从而引发流动性风险。

城投债刚兑打破所引发的流动性风险，短期会传导至一级市场，包括民企债在内的各类型债券，发行难度都将上升，因为流动性压力下，金融机构偏好高流动性资产，影响配置意愿。但在中长期，城投债定价的市场化，有助于缓解民企和中小企业的融资难问题。

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看待城投的方式要开始转变

此前中央曾下发43号文要求剥离融资平台的政府性融资职能，划清地方政府债务和城投债务的界限，但仍没改变市场的信仰，很多投资者依然认为地方政府没有勇气成为第一个推倒多米诺骨牌的吃螃蟹者，最终会为城投债务兜底。

这导致的结果是，城投债和产业债，依据企业属性被分为两个群体。地方政府兜底预期下，高风险偏好的投资者对城投债买买买，而有些金融机构对民企债一刀切。在结构性去杠杆过程中，地方政府和国企是主体，但民企显然更为受伤。

7月中旬宽信用的信号逐步明确后，从兴业研究余额加权的信用利差看，城投债利差比民企债利差收窄得更快，对城投的刚兑信仰反而在强化。

如今城投刚兑信仰打破后，再完全依据企业属性来做信用研究行不通了，城投债的分析框架需要向产业债靠拢。这相当于把原来两个分割的群体，慢慢放在同一个篮子里，用相同的标准去评价。

尽管离真正市场化的原则去分析城投债，还有很长的路要走，但是这种刚兑信仰被打破后，个券分析的价值凸显，一部分配置力量，从城投债分流到产业债中去，缓解当前被错杀的局面。

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宽信用与基建扩张或受阻碍

城投刚兑信仰打破，提高了城投的融资难度，影响基建扩张宽信用的效果。

目前来看，地产政策继续收紧，外部风险下出口也面临很大不确定性，而消费面临地产销售高增长后的挤压。与2008年金融危机后不同，这一轮扩大内需中很少提到刺激消费。基建投资是为数不多的政策选择了，决策层希望扭转上半年基建投资的颓势，来对冲外部风险。多个省市出台了基建投资规划，市场也在传一个天量的投资计划。

在目前的地方投融资体系下，城投公司依然是基建投融资最主要的承担主体。于是我们看到了近期针对城投融资的放松，比如7月23日国务院常务会议上，要求引导金融机构按照市场化原则，满足融资平台在建项目合理的融资需求。

但城投刚兑信仰打破后，增加了以基建投资为载体，宽货币向宽信用传导的难度。

一方面，首个违约可能会给其它城投带来负面示范效应。金融机构对城投债的兜底预期，源于认为没有地方政府愿意承担第一个违约后的风险。但是第一张多米诺骨牌已经被推倒了，在地方债务监管并没有实质性放松、地方财政收支依然有较大压力的情况下，地方政府和城投筹集资金来偿还到期债务的动力可能会减弱，违约扩散。这对于城投再融资而言，会形成致命打击。

另一方面，即使是通过行政干预，减少城投债违约风险扩散，站在金融机构的角度，给城投融资也会变得谨慎。众所周知，多数城投自身创造现金流的能力有限，收入以地方财政补贴和转移支付为主。首例违约向市场传递了强信号，地方政府和城投在慢慢走向实质性剥离，无论这种剥离是地方财力受约束后的被动选择，还是地方债务严监管下的主动行为。

城投再融资受阻，加速信用风险的暴露，因为城投对外部融资有较强的依赖。这也会限制城投公司在基建项目中的职能边界，无论是存量在建项目的融资需求，还是增量项目的融资方案设计。

除此之外，金融机构风险敞口上升，也会通过其配置行为影响到城投以外主体的融资。即使是宽信用政策，在MPA考核参数、信贷额度、信贷资质审查等方面放松，但是在信用风险暴露、资产质量恶化的情况下，银行等机构更偏好流动性高的资产，这又会影响非城投机构的广义信贷可获得性。

当然，这并不意味着存量7.3万亿元的城投债市场，就此瓦解。我们认为，城投债的配置策略，需要在不同时间维度上考虑。

短期看，依然需要看地方财力和城投在当地的重要性。单个违约的扩散将是有限度的，任由其无序发展将会给金融体系和实体经济带来难以估量的负面冲击。可能会有更高层级政府行政上的干预，来避免事态进一步恶化。之前的配置逻辑依然适用，即需要看地方的财政实力，以及城投在当地的重要性。

中期看，承担公益性项目的真城投更有保障。划清地方政府债务和城投债务是大趋势，但也将是缓慢的过程，短期地方政府难以完全摆脱城投所承担的投融资职能。我们认为，地方政府会逐步剥离一些产融平台，而用有限的财力，去支持承担公益性项目的真城投。

长期看，需要像看产业债一样看城投，关注财务效益、偿债能力、经营效率和发展能力等指标。

张宇评

这条新疆兵团超短融可能是第一单违约的城投债的新闻，打破了央行用MLF投债以来城投债交投的平静，也另中央和地方政府对城投能否充当基建“补短板”的排头兵产生了些许疑惑，但愿是存在所谓的技术性违约！

为什么这单违约会被市场认真对待？

首先之前出现的湖南，内蒙古，天津等地的城投违约，多为非标债权，影响面有限，多为政府违规举债情形，政府害怕会产生信用问题，后均拨款解决。

其次，这是在央行用MLF投债的背景下发生的，若真的违约，主承销商完全有能力，有资金续发偿还或提供流动性支持，前提是提前做好相关准备。

最后是在克强总理提出保证融资平台公司合理市场化融资背景下产生的违约，换句话是在城投没有政策障碍的背景下发生的违约，会让市场联想到兵团的财政状况，让使市场产生悲观情绪。

从发行主体来说，该公司曾经接受过农发行的专项建设基金（专项建设基金已被审计署定性为违规举债），通常专项建设基金的投资主体多为当地比较优质且承接国家重点项目的主体，资质是很不错的，相信此次违约应属于流动性问题，不涉及基本面。

但与此同时，该公司却是SCP违约，SCP本来就是用于企业调整超短期流动性的，该产品适用于生产经营性的，决策效率高的企业，城投都是基建类项目，投资回报周期较长，本不适合使用SCP（没等借款还钱的政府内部决策程序走完，SCP就到期了），如果城投纷纷利用SCP，则证明该公司有较大的短期偿债压力，稍有不慎，就流动性断条，产生违约，因此建议投资者密切关注SCP发行量较高的城投企业，关注其短期流动性偿债风险！

17兵团六师SCP001违约后，17兵团六师SCP002再发兑付风险提示

香港万得通讯社报道，兵团六师公告称，“ 17兵团六师SCP002 ”将于8月19日兑付本息，由于资金筹集困难，到期兑付存在不确定性；“ 17兵团六师SCP001 ”已于13日违约。