不断增持难敌市场消沉，旭辉“规模之路”挑战重重

7月3日晚间，旭辉控股（00884.hk，下称旭辉）创始家族林氏家族信托再度增持了公司25，812，950股，总代价为1.55亿元，这是林氏家族信托继4月底5月初之后，第三次买入旭辉股票。

旭辉董事长林中对媒体表示：“只要市场大幅低估旭辉股票，我们就增持。”而市场正如林中所言，不看好旭辉股票，这并非毫无缘由。虽然从百亿到千亿，旭辉仅用了6年的时间，但在销售额不断提高的背后，旭辉权益占比不断走低、标准化体系搭建不完整等问题开始浮出水面，这让旭辉的规模之路布满荆棘。

权益占比连年走低

在宣布增持的当日，旭辉发布了前6月的业绩。数据显示，2018年前6月，公司累计合同销售额达660.3亿元，完成全年销售目标的47.2%，同比增长40%。

一组靓丽的数据，但市场却对此发出了质疑。根据第三方统计机构克而瑞发布的榜单，倘若按照权益销售额的统计口径，2018年上半年，旭辉的销售额仅有350.8亿元，同比增长24%，位列榜单第29位，较去年同期下滑4位。

通常，权益销售额反映的是房企项目实际所占股权的比例，一般持股50%以上的项目才可纳入合并范围，其销售产生的回款才可以计入报表。因此，行业普遍认为，权益销售比例越高，实际销售的金额越高，实际回笼的资金也就越多。也就是说，权益销售额是销售业绩最真实的反映，能更客观地显示房企实力。

但近年来，旭辉的权益销售额占比较低却持续走低。虽然旭辉对此予以了否认，但蓝鲸房产根据年报梳理，2014–2017年，旭辉的合同销售金额为212亿元，302.1亿元、530亿元、1040亿元，其中权益销售金额为164亿元、201亿元、292亿元、550亿元，占据合同销售额的比重则分别为77%、66%、55%和53%，其权益销售额走出一条下滑曲线。而根据中信建投证券的报告，旭辉2014–2017年合作项目的总数在不断增加，分别为5个、20个、26个和53个，占公司当年总项目数的50%、80%、72.2%和67.9%，占比较高。

对此，克而瑞在一份研究报告中指出：“其他千亿房企权益销售基本都能占到70%或以上，旭辉需要适当提高权益占比。”

连年走低的权益销售额占比与其拿地方式不无关系。多年来，旭辉一直毫不掩饰对规模的渴求，从96亿元到1000亿元，旭辉仅用了6年的时间。2017年，刚刚迈过千亿门槛，旭辉便宣称“再用五年时间进入行业TOP8，规模至少达到3000亿。”此时，旭辉的行业排名为第18位。

来源：同策研究院

为了实现规模的扩张，合作拿地与开发成为了旭辉的“利剑”。据蓝鲸房产不完全统计，仅2018年上半年，旭辉的“朋友圈”里就新增了宝龙地产（01238.hk）、首创置业（02868.hk）、美的置业等多位合作伙伴。此外，同策研究院的一份数据也显示，2015年以后，旭辉新增土地权益占比逐年降低，2015年-2017年，其新增土地权益占比分比为54%、45%及42%。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对蓝鲸房产分析认为：“权益占比较低会带来两种不好的影响：第一是会让外部投资者认为企业销售数据有水分，进而增加质疑和不信任感。第二是现金流等方面会出现新问题。”

实际上，合作拿地与开发是房企近年来的常态，它既可以规避风险，也可以助力企业规模迅速扩张，但近来，合作开发中权益占比较低的问题已经引起了企业的重视。

7月4日，有媒体报道碧桂园集团（02007.hk，下称碧桂园）叫停三四五线城市“全覆盖”战略，用规模换取现金，对此碧桂园回应道：“由于去年合作项目太多，碧桂园自身权益占比在下降，因此碧桂园现在开始追求权益销售额，减少不操盘、做财务投资的项目，增加自身可以操盘的项目。”

旭辉将会采用什么样的方法来提升权益呢？对此，旭辉向蓝鲸房产回复道：“2018 年旭辉在拿地方面做到了‘扩土储、增权益’,上半年拿地金额权益比超过60%,呈逐步向上趋势。”显然，旭辉也已意识到权益占比对于一家房企的重要性。

以股代息 何解资金之忧？

令投资者不安的另一个消息是，在公布业绩的第二天，旭辉公布了以股代息计划，于2018年7月3日，向合格参与者发行88.84万股行使购股权，每股发行价1.478-1.77港元，较6月29日收市价4.99港元折让逾64%。此外，根据此前计划，旭辉于7月3日还配发了1596万股股份，占已发行股份0.206%，每股发行价6.378港元，较6月29日收市价4.99港元溢价27.82%。这在本质上是一种融资行为。

而在7月3日，旭辉刚发布公告称，公司获得一笔不超过5亿港元的2年期贷款。此外，今年4月份，旭辉又连续发行了两笔共计8亿的美元债，利息分别为6.375%和6.875%。

旭辉的资金问题再度摆在了市场面前。蓝鲸房产梳理旭辉过往年报发现，在销售额实现跨越式增长的同时，旭辉的净利润却表现不佳。数据显示，2014–2017年，旭辉的营收从161.8亿元、182.3亿元、222.2亿元增加到318.2亿元，但其净利润仅从18.61亿元、20.95亿元、28.24亿元增加到40.82亿元。除此之外，如果扣除表外项目业绩，其近3年复合增长率为32%，远低于未扣除表外项目业绩前45%的复合增长率。而2014年以来，旭辉的资产负债率也一直在上升，2016年一度达到80.47%，2017年略微降低至77.43%。

在盈利能力不理想的状态下，2018年国家多举措拧紧了房企融资的“水龙头”，防止各路资金变相进入楼市。7月2日，新一届中国国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，从会议内容来看，房企融资于年内放松是小概率事件。

资金从紧的态势并未阻挡旭辉扩张的步伐。2017年7月11日，旭辉正式对外发布“新五年计划”，宣布在 2017年-2021年“第二个五年战略计划”期间，旭辉计划实现“百亿利润、三千亿规模、千亿市值”的战略目标，预定每年复合增长率约40%，进入行业TOP8，成为第一方阵房企。

为了实现规模的增长，旭辉集团加紧拿地步伐。根据克而瑞的数据，2018年上半年旭辉新增货值为1604.6亿元，拿地金额为367亿元，超过中国恒大（03333.hk），位列行业第七。而据房地产业内人士透露，旭辉、中南置地（000961.sz）等房企在二三线城市拿地动作比较疯狂，为了尽快拿到地，“不测算成本”就直接拿地。旭辉对此予以了否认，旭辉相关负责人表示：“对于每一块土地的获取,旭辉都坚持做到提前踏勘仔细分析,2017年旭辉每获取一块土地,平均要探勘100 块。”

不过失去了资金的支持，旭辉下半年的拿地增速及理想目标该如何保证？对此，旭辉回应说：“上半年完成660亿合约销售,同比增长40%;通常旭辉上下半年的推盘比例为1:2,今年下半年仍会进一步加快推盘节奏, 虽然面临调控政策,但旭辉会积极应对,一定确保完成全年销售目标。“

同时，该负责人还表示：“旭辉不盲目追求规模扩张,而是保持业绩和盈利能力,力求项目平均利润率达到12%以上。”

提速快周转 产品标准化略显不足

解决上述问题的唯一方法只有快周转，加快销售。

作为一家高增长的企业，旭辉的周转速度也一直要优于行业平均水平。蓝鲸房产梳理发现，从2013年到2017年，旭辉库存周转率依次为0.54、0.74、0.67、0.6及0.64，而行业平均水平依次为0.28、0.27、0.33、0.35、0.39。与此同时，旭辉的总资产周转率也高于行业平均水平。

公开资料显示，旭辉对于项目快周转有一套标准化的管理原则，称之为“8611”策略，即项目需在拿地8个月内开盘，首次开盘去化率达到60%，11个月内实现资金快速回笼周转。

但现实却是，2018年在融资收紧的大势下，包括碧桂园、中海地产、阳光城（000671.sz）等在内的多家房企都提出了加快周转速度的要求，7月2日，以坚守品质著称的绿城集团（03900.hk）也提出加快销售的要求，旭辉要想超越同行，朝着既定目标迈进，持续提速已是无可避免。

对于企业的提速节奏，旭辉并未给予正面回复，只是回复说：“是否采取快周转的策略,于旭辉而言,主要仍然在于平衡好速度、规模与品质。”

安居客首席分析师张波对蓝鲸房产表示：“要获得‘快周转’，必须要达到人、财、物三者的完美高效匹配。他指出，提速快周转企业需要具备快速的融资及资金回流能力；具备灵活高效的人力资源匹配能力；具备高超的规划、建设、开盘、交付等项目节点进度计划和管控能力。”

图片来源：同策研究院

但就第三点而言，旭辉在产品标准化体系的搭建上走得有点儿慢。同策研究院的一份报告指出：“旭辉住宅产品起步较早，虽然公司陆续研发了别墅、花园洋房、高层公寓等主要物业形态，但是每种物业形态还未形成一套完整的产品体系，需要进行整合和梳理。”

严跃进表示：“如果做到产品标准化会更容易促进快周转。因为产品标准化会带来营销工作的标准化，所以是利好快周转的。而非标准化的产品，在开发模式、营销层面上会有较大差别。”同策研究院也认为：“旭辉的目标是只做适度的产品标准化，对周转速度必然形成一定拖累。“

在房企冲规模的当下，千亿逐渐成为融资“门票“，但过往经验告诉我们，当房企规模到达一个新门槛之后，就必须重新梳理原有体系，否则这条路便会充满荆棘。未来，千亿的旭辉会发生哪些变化？值得关注。