港股创新政策研究：“独角兽”企业的投资分析及估值方法 | 资本市场

文/中国民生银行金融市场风险管理部王明伟、李旭、林尚、高远

随着港股对“独角兽”企业开放同股不同权及A股对“四新”企业上市开放快速通道，高估值、低盈利的“独角兽”企业成为资本市场的新宠。但该类企业尚处于发展初期，商业模式尚未确定，盈利能力亦存在较大不确定性，估值变化快，难以用传统投资分析方式进行决策。据此，本文对“独角兽”企业的定义和发展方向做出梳理，并针对行业分类，介绍了市净值、市盈率、综合市盈率测算三种估值分析方法的适用范围及优缺点。

一、“独角兽”企业定义及特征

“独角兽”企业一词起源于风险投资行业，一般指估值超过（含）10亿美元，并且创办时间相对较短的公司。由于没有权威的定义，“独角兽”一词往往被滥用。最近，网传的一份2017年中国“独角兽”企业榜单，其中对“独角兽”企业的界定如下：

（估值以2017年12月31日前最新一轮融资为依据）

其行业分布及估值分布如下：

通过对上榜的“独角兽”企业分析，大多数“独角兽”企业都诞生于“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）的新经济行业。因此我们可以将“独角兽”企业作为新经济的代表。

二、“独角兽”企业上市融资环境概述

因上榜界定的“独角兽”企业排名标准的主要依据是企业的估值，无法全面反映公司治理、盈利可持续性等情况。“独角兽”企业目前存在的主要问题有：

（1）为数众多的“独角兽”企业尚未开始盈利，上市融资环境困难。全天候科技获得的一份资料显示，滴滴出行2017年GMV（交易总额）达到250-270亿美元；主营业务亏损2亿多美元，整体亏损3-4亿美元。

（2）由于政策监管的缺失以及对传统模式的突破，部分“独角兽”企业的商业模式可持续性存在较大不确定性。例如，网约车曾因监管接受调查，众多互联网金融公司P2P业务面临监管压力。

（3）大量公司因为估值下降从市场热捧的“独角兽”企业出局。例如曾经风光一时的乐视体育，由于经营模式、内部管理等诸多方面的因素，估值下降，未出现在2017年“独角兽”榜单中。

“独角兽”企业上市融资环境一直受到上述问题的困扰，无论是赴美ADR上市，还是我国即将开展的CDR上市业务，其本质是公司股票的二级市场流通，一级市场发行仍以港股IPO为主。

2018年4月24日，香港交易所发布新兴及创新产业公司上市制度细则即新订的《上市规则》。该条文将于2018年4月30日生效，意味着按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于该日提交正式申请。港交所创新政策将进一步改善“独角兽”企业上市融资环境、推动“独角兽”企业上市速度。

三、“独角兽”企业估值方法浅述

根据上述“独角兽”企业的特点，我行现行的以历史数据分析上市公司估值的手段将受到局限。我们在今后的投资分析及估值过程中，可以采用市净率、市盈率、综合市盈率等方式进行综合评估：

1、市净值/率法

股权估值简单来说就是对公司所有者权益的重新估价。这里的市净值/率不是传统意义上教科书中定义的通过财务报表计算的净权益和市净率，而是通过对资产、负债按照市场价值进行重估后重新计算得出的新的所有者权益价值。

我们应对“独角兽”企业持有的资产、负债进行重新评估，发掘企业资产的内在价值和减值迹象，调整企业的估值。如：企业持有大量与自身生产经营无直接关系的投资、土地和房产等，对于非经营性资产应参照市场价格对非经营性资产进行单独的重新估值是非常重要的，可以帮助我们有效的发现优质企业或识别无效资产及劣质公司。关注公司持有资产的减值问题，对公司资产价值进行双向评估，识别公司持有的低效或无效资产，如：应收账款中可能存在无法回收的坏账，周转速度过慢、存在跌价或损坏变质迹象的存货，技其他应收款中被股东或关联方侵占的无息、无明确还款计划的往来款项，术落后、生产效率低下、需要持续投入升级维护的老旧固定资产，收购形成的大额商誉，已对外设定大额抵质押担保的资产。

关注的问题和风险控制措施：

2、市盈率法（收益法）

市盈率是对公司历史经营和盈利能力的反应，价值和净利润两个参数决定了市盈率的水平，简单的计算方法和参数在一定程度上导致了市盈率法的局限性。

市盈率法的问题和需要考虑的修正因素：

（1）因对股权价值的关注是贯穿整个融资期间乃至融资到期后的3到5年，使用预测利润计算融资期间的预估市盈率更为重要。

（2）对于盈利的可持续性进行修正，剔除非经常性损益对市盈率产生的影响。

（3）可比公司的选取。在选取可比公司时，除了选择相同行业公司，还要从资产回报率、资产周转率、财务杠杆等参数角度对公司价值的影响进行分析，最后选定恰当的可比公司或修正后的市盈率估值水平。

3、综合市盈率法

（1）单纯的市盈率法没有考虑企业自身杠杆（负债）过高给股权带来的附加风险。通过杜邦模型分析，我们可以直观的发现财务杠杆越高，股权收益率越高，市盈率越低。但过度的举债会导致并购标的的抗风险能力下降，股权投资面临的风险过高。

（2）单纯的市盈率法没有考虑不参与生产经营的闲置资金和非生产经营相关的股权、房产、土地等不产生经营利润的有价值资产给股权带来的附加价值。即该部分资产没有成为市盈率计算的分母，企业的股权价值被低估了。

为此，我们引入综合市盈率法，计算经债务和有效资产调整后的市盈率水平。

综合市盈率=（权益估值+有息负债-有效资产）／EBIT（1-税率）

权益估值：指投前估值（并购100%股权的估值）

4、估值方法的综合运用

（1）分析、确定标的公司所处的行业（最好明确到细分行业）、在相关行业的地位和生命周期。明确该行业发展前景（注意数据来源）、企业的核心竞争力及壁垒。与同类型的上市公司进行比较，寻找该公司与可比公司的相同点与不同点，找出比较时需要调整的参数、导致估值差异的原因等。

（2）采用市净值/率法，对标的的资产、负债进行重估，计算出重估后的市净值和市净率。此外，需对评估过程中发现的重大资产或资产减值等可能影响公司股权价值的重点科目和资产进行标注，与客户和融资人深入沟通相关资产权属、保值和增值措施。

（3）按照综合市盈率的计算方法，对标的的资产和盈利情况进行分析，区分有效资产和其他资产、区分经营性收益和非经营性收益，根据上述数据计算标的股权的综合市盈率。

（4）根据标的所处行业的特点和生命周期，以及企业过往的经营、财务数据和管理能力（三年一期），评估企业盈利的可信度、盈利预测可实现性，以及企业盈利对应的现金流情况。结合上述数据，在合理的假设基础上制定全面的盈利预测。根据盈利预测数据计算预测市盈率、预测综合市盈率。

（5）结合第（1）点中分析的参数和差异，与同类型上市公司的市净率、市盈率、综合市盈率进行综合比较分析，确定该公司的合理估值水平，以及与可比公司相比的优劣势。

四、结语

随着“独角兽”企业上市环境改善、募资渠道增加，我行应密切关注“独角兽”企业上市动向，把握市场机会，调整传统的投资和估值研究方法。同时兼顾政策创新带来的风险，严控合规底线，防范市场风险，支持业务稳健、有序推进。

本文编辑：王蕾

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