蔡喜洋：噪音扰动还是下行拐点？ | 一周全球金融观察

文/中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋

Golden Quote

本周中国经济公布的宏观数据偏弱，贸易赤字、融资回落、通胀下行，叠加中美贸易冲突前景，市场对经济下行预期有所加大。但微观高频数据，PMI反弹、发电耗煤较高，钢厂开炉率开春反弹而螺纹钢社会库存下降反而加快，显示经济活动仍然不弱。宏微观数据“打架”，背后仍然是季节性波动及一定噪音所致，整体经济需求不温不火，过度悲观并无必要。

——蔡喜洋

一、要点

国际事件主导全球金融市场波动，中美“贸易战”切换至俄美“对抗”，全球市场情绪谨慎。中国经济转型，宏微观数据短期背离，经济“不温不火”。贸易首现逆差，但贸易增速不低；CPI同比仅2.1%，主要受猪价拖累；金融数据偏淡，因“供给侧”压制；耗煤耗钢加快，生产不弱。美国通胀继续抬升，房租贡献最大，继续支持FED渐进加息路径。

二、市场回顾

国际事件主导全球金融市场波动。中美“贸易战”紧张情绪很快被博鳌论坛上的中国开放措施所缓解，但中期仍存不确定性。美俄冲突再起波澜，美国对俄“经济制裁”，俄罗斯股市暴跌11.9%；俄铝评级被标普下调，并从LME铝交割名单中除名，由于俄铝产量占15%的全球份额，供给收缩预期将LME铝价推高13.5%。美英法三国联军对叙利亚导弹空袭，中东局势生变，原油、黄金、农产品迅即反弹。

美元汇率持稳89.8,美债利率回升至2.82%（+4bp）。中国流动性宽松继续支撑债市，10年国债收报3.72%（-2bp），国开收报4.58%（-2bp）。离岸美元与港币息差(Libor-Hibor)拉大，套息交易驱动港币对美元触及7.85弱方保证线。A股企稳，金融、地产、钢铁、有色反弹。

三、中国经济“不温不火”

本周中国经济公布的宏观数据偏弱，贸易赤字、融资回落、通胀下行，叠加中美贸易冲突前景，市场对经济下行预期有所加大。但微观高频数据，PMI反弹、发电耗煤较高，钢厂开炉率开春反弹而螺纹钢社会库存下降反而加快，显示经济活动仍然不弱。宏微观数据“打架”，背后仍然是季节性波动及一定噪音所致，整体经济需求不温不火，过度悲观并无必要。

第一,官方外汇储备3.14万亿美元，比2月增加8亿元。数据波幅近乎于零，无方向意义。人民币汇率预期偏强，实需原则结售汇平稳，国际收支仍然平稳。

第二，3月份单月首现贸易逆差49.83亿美元，一季度顺差同比下降19.8%至484亿美元，预计全年顺差或在3200-3500亿美元左右。以美元计价看，一季度出口同比14%，对美国、欧盟、东盟、金砖国家均保持双位数强劲增长；一季度进口同比18.9%，特别是对日本、韩国、台湾以及俄罗斯及巴西需求强劲，整体贸易需求仍呈活跃之势。受益于鼓励进口的政策支持，全球进口增速仍将高于出口增速，贸易顺差将有所收窄，但对经济增速影响不大。

第三，金融去杠杆背景下，信用投放“总量趋稳、结构优化、脱虚向实、重回表内”。单月数据波动偏大，我们倾向于比较1-3月累计情况。一季度新增社融5.56万亿、较去年6.9万亿下降近20%。主要拖累项来自表外融资（委托、信托、汇票）显著收缩，但“表外回表内”的贷款和债券融资净增量有限。值得关注的是，一季度流动性大幅改善、债市收益率下行近50bp之后，融资成本下行推动债券发行放量，支持实体融资。

图1：社融增量低于去年同期

数据来源：CEIC

社融净增量同比下降，考虑到地方债置换步入后期阶段，广义社融增速（含地方债）继续放缓。信用扩张减速以及金融去杠杆使得货币创造活动放缓，M2增速维持低位。整体看，金融活动“脱虚向实”转型过程仍在持续。

图2：中国广义融资增速仍在放缓

数据来源：CEIC

第四，高频微观数据显示经济仍活跃。6大电厂的日均耗煤量、螺纹钢库存在钢厂开炉率显著反弹的背景仍在下降，显示经济需求“迟到”而非“缺席”，“两会”之后地方建设项目梳理加快，合规项目或加快上马，相关经济活动或将陆续开启。而房地产因城施策，供给加大，周转加快，全年总投资增速仍然不会低于5%，需求复苏亦是迟早的事。

图3：6大电厂发电量仍处于同期较高水平

数据来源：CEIC

图4：需求复苏带动螺纹钢库存量加快下降

数据来源：CEIC

总体来看，中国经济短期波动受到的供给侧扰动较大，金融信用投放主要受“去杠杆”影响，CPI猪价下行受到规模化养殖、技术进步、成本下移使得头均利润较高的驱动，而基建、地产需求在一季度由于季节、会议的影响，需求复苏时点有所延后，并不必然意味着经济需求的全面放缓，二季度仍将可能缓慢回升。

第五，海外方面，美国通胀受房租推动反弹，标题通胀2.4%、核心CPI达到2.2%。虽然FED只参考PCE通胀，但PCE与CPI相关性较强，反应的趋势大体相同。从分项看，居住价格和其他价格（新车）价格明显反弹，特别是房地产价格由于供需格局依然偏紧，房价到房租的传导比较清晰。考虑到近期油价进一步反弹，以及后期贸易关税的影响，美国通胀上行的趋势较为确定，但幅度仍然相对温和，美联储仍将维持渐进加息策略。

图5：美国通胀上升动力来自房租和汽车价格

数据来源：CEIC

四、全球金融市场表现

本文编辑：王蕾

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