林义相：资本市场改革与监管——治股市若烹小鲜 | 资本市场

文/《清华金融评论》高级编辑王蕾、编辑谢松燕

4月11日，天相投资顾问有限公司董事长兼总经理、注册国际投资分析师协会前主席林义相在中国政法大学蓟门法治金融论坛上做了《改革与监管：治股市若烹小鲜》的主题讲座。他以《道德经》第十六条“治大国，若烹小鲜”开场，认为同样“治股市若烹小鲜”，需要“用心”、“用料”、“用技”。

“市场里面的人需要技术，监管股市的人同样需要技术，其中最重要的因素还是原则问题。”林义相表示：“因此，需要以道莅天下，‘道’即股市的规律和客观的要求。股市历经三十年的发展，需要总结经验、教训，为今后发展找寻发展道路，即股市寻‘道’既有可能也为必要”。

天相投资顾问有限公司董事长兼总经理、注册国际投资分析师协会前主席林义相

中国股票市场脱胎于国际惯例与中国国情相结合

林义相从中国股票市场成立之初的背景讲起，认为中国股票市场脱胎于国际惯例与中国国情相结合，因此中国股票市场发展的30年进程中，时刻都需要把握国际惯例与中国国情的相结合。因此，中国股市同样具有特殊性，具体则体现在经济制度与政治制度中。企业制度由经济制度决定，在现实发展中政治制度决定了经济制度。

林义相表示，从市场供需两方面来了解中国股票市场发展，则需要先了解中国经济制度。中国在长期发展过程中，以公有制为主的经济体制下，国有企业决定了企业制度，也成为股票市场发展起初的主要的股票供给方和资金的需求方。而以银行间接融资为主的金融体制作为资金供给方，也在一定程度上制约了中国股票市场的发展。金融体制保证了银行体制，企业制度保证了国有企业发展地位，金融制度与企业制度相对应，这也决定了中国证券公司带有中国国有企业特性，同时受中国金融体制约束。

因此，在以往发展过程中，中国股市的大起大落现象的产生一般都与资金有关，实为投融资体制使然。股市涨跌最重要的两股力量在于供给和需求，其中供给最重要，即以企业和国有企业制度为主导的上市公司的股票和以国有的金融制度为主导的资金的供给体系。这在过去过年之中，决定这中国股市的发展在一定程度上可以称之为政策市。

但随着中国经济发展到新阶段，在以“三去一降一补”为主要任务的供给侧结构性改革背景下，降低杠杆率，促进直接投资，建设多层次资本市场，增加实体经济中的股本资金，成为金融业支持经济新旧动能转化迫在眉睫的任务。同时市场化、法制化的市场建设下，市场监管和中介机构都是重要的参与者，中国股市从学“术”到寻“道”，则首先需要遵循市场发展的一般规律，借鉴成功经验。

股票市场监管既要遵循“公开公平公正”、“自愿交易”、“诚信”、“保护投资者合法权益”等基本规则，同时又要照顾国有企业和金融制度。此外，股市监管存在固有的监管体系，其中包括司法保障、行政监管、自律管理（交易场所和行业协会）、市场主体自我约束四大方面。

股市制度是一个有机整体

林义相指出，中国特色的股票市场在制度建设中，难点在于如何融合部分中国特色与股票市场一般性。而解决问题的关键在于是否能够厘清两者关系并透析两者是否具有可融性。股市制度为一个有机整体，监管到位与否和企业制度以及经济制度发展紧密相关。因此，股市监管需要根据实际情况解决现实问题。

“政策制定与修订本身就是一项长期努力的工作，其内容需要体现长期性，同时需要具有前瞻性。而监管有时则需要‘慢半拍’，这也不是坏事。”林义相强调，长期政策才能稳定长期预期，具有公信力；短期的政策，其本身就是投机，必然导致市场短视。

“广义而言，能够给投资者创造价值的行为都是价值投资。如果市场价值观出现问题，首先需要反思政策价值观引导中是否出现错误倾向。“林义相表示，政策体现什么价值观，市场就具有什么价值观，并会产生相应的投资行为与市场现象。

他认为，证券市场的规范和发展，其定位是关键。股市最初定位是资本市场为国有企业发展服务，尔后其功能发展为实体经济服务，并能够呈现优化资源配置、产生顺畅的融资渠道、改善公司的治理、有助于储蓄向投资转化等作用，真正实现股市支持企业，首先要做到必须支持企业家。“股票要为实体经济服务不能简单的归因为为企业融资，实现IPO。股市为实体经济服务的前提需要具有规范健康和不断发展成长的股票市场。”

监管要有重点与原则

林义相表示，监管的重点在于对“想拿别人钱的人“、”拿了别人钱的人“、”用别人钱的人“三种人群的监管，其需要在以信息披露（公开）或品质监管的方式执行中，秉承公平公正的原则，并不能触碰监管的底线——诚信。林义相强调，“监管的对象一定是大鳄而不是泥鳅（散户）。”

国际经验告诉我们，好的监管能避免风险的产生，但有时监管收紧过速也能制造系统性风险。林义相认为，中国在防范系统性风险的过程中，金融监管要吸取国际发达国家教训，在维护有序的市场、维护投资者合法权益之外，监管还要时刻谨记避免股票市场发生系统性风险的监管目标，保持适度监管。

目前，在促进中国多层次资本市场建设过程中，迅速崛起的资产管理专业机构成为促进市场机构化和专业化的领先力量。但目前而言中国股市依然具有散户化的本质特点。林义相表示，去散户化是一个逐渐变化的过程，而并非一刀切的行为。股票市场是一个生态系统，应该是多元化、多样化的，生态系统要优胜劣汰，是自然过程，不能揠苗助长，人定胜天。监管者在这个过程中，相关措施需要以一级市场融资者的教育与二级市场投资者的保护并重。

林义相还表示，鼓励收购兼并，其本身就是降低市盈率，化解高风险的有效途径，市场存在忽悠式重组现象，但不能因此而卡死其存在与发展。“中国股市经过30年的发展，已经打好了框架和基础，要想更上层楼，各个方面都需要更加专业、更加精心。治股市，若烹小鲜，需要技术支撑。”

股市四老谈股市——改革与监管再探讨

随后，针对中国股市何去何从？市场监管该处于何种态势？三十年股市风雨又蕴藏着怎样的奥秘与玄机？林义相与全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强、北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越、中国政法大学商学院院长、资本金融学院院长刘纪鹏在圆桌论坛环节展开交流探讨。

刘纪鹏认为，中国股市发展30年依然难以担当经济晴雨表的原因归结为三点：第一，核心是监管者的问题。中国股市的问题不是在于监管的对象，而在于监管者自身；第二，上市公司治理结构问题。中国上市公司一股独大问题依然并未得到有效解决，独立董事并不独立或发挥作用不到位的情况也存在，其实质是管理机制的问题。第三，财富分配不合理。监管者需要将中国国情与国际规范有效结合。作为中小股民利益的坚定维护者。因此股市教育需要教育发行者与监管者，而非投资者，以切实保护中小投资者权益。

贺强表示，历经28年的股市风雨发展历程，证券市场的宗旨为保护投资者利益，但是具体如何保护权益仍需思考。股市“三高“（高股价、高市盈率、高投资额）现象依然较为严重并未解决，当前中国证券市场监管的很多基本问题还没有完全解决，其基本问题在于该管什么？不该管什么？“国家队救市存在可以，但不应该是常态。”贺强强调，“境外企业36天直接发行上市的现象不应再次存在。“市场监管应秉承公开公正原则，无论境内境外企业需一视同仁，规范监管。

胡俞越将1990年两家交易所的出现与郑州粮食批发市场称为冲破计划经济黑暗市场经济的第一道曙光。如今十九大的社会主义矛盾转变，实际暗含“蛋糕做大与蛋糕分不好“的问题思考，重新演示了人与资本分配的关系问题。当今证监会与交易所之间的关系为管办不分，存在错位问题，今后管办分离为必然趋势，目前其正处于监管端口前移状态。就现今提倡的金融市场的全面开放，其表示应乐观看待，因为对内开放实为对外开放的前提。胡俞越表示，股市要讲政策性和政治性（党性），股票在美国是国民经济的晴雨表，但在中国则未能发挥晴雨表作用。股市发展多年，其要重新归纳梳理问题，只有解决”道“的问题，才能解决”术“的问题。

（圆桌论坛环节嘉宾发言转自中国政法大学商学院网站。本文编辑：王蕾）

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