浅谈经济周期下资产影响：通货紧缩不代表经济陷入萧条

经济增长和通货膨胀的不同组合方式构成了证券市场最重要的投资背景，决定了不同阶段不同大类资产配置的重要性。宏观经济增长的变化通过需求变化维度 特别是量的变化维度来影响企业的回报率和股票的收益率 而通胀周期的变化则通过价的变化维度影响企业的回报率和股票的收益率。其中通货膨胀通过价格一方面影响商品的供求平衡,另一方面也影响货币的供求平衡。

通货膨胀通过这种双重影响能够改变不同经济资源的配置方式——经济增长在理论上创造价值 但是通货膨胀在理论上将这种价值进行分配。在价格水平和幅度变化较快的环境中 通货膨胀的未来表现对资产配置就具有更决定性的影响。在发达国家市场 由于经济发展成熟 成长性相对较弱 因此对于利率与通胀的变化更加敏感 而对于发展中国家市场 由于经济增长机会多 市场对通胀和增长均比较敏感。

对于宏观策略投资者，在大结构和周期的指导下,其后的关键投资步骤应该是 :1、首先确定未来宏观经济状况，主要是考察通胀水平和经济增速。2、接着在确定宏观背景的前提下，选择相应资产构筑投资组合。关于通胀和经济增长的组合可以有不同的划分方法这里采用适用证券市场的简单有效的四象限分析方法。这里采用在框架确立情况下的历史研究方法。

双维视角下的资产配置 ILBS 指“通胀联系债券”

一、通胀区间的重要性

通货区间分成四个部分：一个是通货紧缩DEFLATION，也就是通胀从低位走向更低的趋势，一个是通货膨胀INFLATION也就是通胀从低位走向高位的趋势，一个是反通货膨胀 DISINFLATION，也就是通胀从高位走向低位的趋势，最后一个是高通货膨胀RUNAWAYINFLATION也就是通胀从高位走向更高位的趋势。更简单化就是通胀的上升趋势和通胀的下降趋势，以及通胀的高位状态和通胀的低位状态。长期来说分析通货膨胀周期是战略资产配置的核心。

通胀现象及其下资产类型表现：

正如之前所说，从微观上，不同的通货背景决定了不同企业的业务模式和盈利能力以及投资机会。从宏观上，不同的通货背景决定证券市场走牛还是走熊与不同的资产配置。因此，我们需要了解的是不同的通货背景下，证券市场是如何表现的利率、商品是什么情况企业在不同的通胀背景下如何盈利以及如何在不同的通货背景下选择企业我们主要是采用经验主义的研究方法观察美国过去一百年的情况和其他国家出现的一些情况来做为未来投资的参考。

不同的通货背景区间的演变带来不同资产类型的拐点。在中央银行和纸币本位出现前，全球普遍采用金本位制度 在货币一定的情况下 经济增长越快则物价越低。通货紧缩的衰退周期造成的社会代价非常大，以致整个经济体系和社会体系无法容忍，甚至会造成全世界的危机。因此 投资股票的风险大，投资者要求的股利回报率和风险溢价要高。最终中央银行成立，脱离金本位并且可以合法发行货币对冲通货紧缩的影响，严重通货紧缩经济周期的消失意味着股票持有人长期风险的下降和债券持有人长期风险的上升。标准 500 指数股利回报率开始长期低于美国长期国债收益率——股票收益率开始长期高于债券。

中央银行出现后的另外一个结果是：每个大背景下的市场波动都存在央行和财政部的作用。以上特点导致了通货膨胀有明显的周期性和一定规律性。通胀周期下资产价格的不同表现最有说服力的证据还是来自金融史。过去近百年来 全球证券市场在不同的通货情况下呈现不同的运行特征。战后的黄金时代是温和的通货膨胀时期，通胀从低位趋势向上 但是经济增长更强，企业盈利持续增加，美国证券市场表现优异。在 60 年代末期和整个 70 年代是高通货膨胀时期，这个时候的股票市场如果以金本位计算价值的话，则市值损失可以超过 80%以上。

在 80 年以后 随着通货膨胀预期的降低，经济的重新增长，证券市场迎来反通货膨胀的大牛市。但是在1997、1999年左右世界进入通货紧缩时代，证券市场开始系统性走熊，尽管2000年有网络股的结构性机会，但是除 NASDAQ 指数外，其他指数提前形成头部的特征。不过因为有中央银行可以采用通货膨胀的策略导致2002年开始通胀重新上升经济增长证券市场迎来牛市（人造牛市，是不是很熟悉？），但是由于是人为促成的增长。商品表现最佳随着通胀持续上升，央行加息，次贷危机出现，全球衰退（强行牛市的下跌总是会很惨）。

并且重新开始担心通货紧缩 2008 年全球股票市场大跌。 2008 年下半年开始，央行重新采用促成通货膨胀的策略 2009 年开始经济逐渐恢复通胀缓慢上升，股票市场表现较好。2010 年呢，如果经济增长放缓，同时通胀继续上涨，这就不利于股票市场。通过研究通胀史，可以发现：

1、高通胀会扰乱资源配置效率，基本上对应的是经济停滞或者衰退，典型的是“一战期间及其后”、“二战期间及其后”和“70 年代滞胀” 在高通胀阶段，股市和债市走熊，大宗商品处于牛市——这也是 07 年下半年和 08 年上半年短暂发生的情景，经济增长趋势下行，但是通胀较高且上行，股票市场下跌。

2、 通货紧缩并不意味着经济一定陷入萧条，通缩可以分为“好的通缩”和“坏的通缩” 在“好的通缩”下 实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，股市和债市有不错的表现。其中不同信用等级的企业债利差扩大 优质企业债表现更好。在“坏的通缩”下 经济伴随物价下跌进入衰退，股市和债市都是熊市。如果通胀从高位回落，经济也回落，则不利于股票市场。但是如果这种回落是因为央行把控制通胀作为货币政策的首要目标而造成的回落，则被称为反通胀阶段，反通胀如果显示有利于经济增长，则股票市场会迎来牛市。温和通胀如果伴随着经济平稳增长股票市场也表现不俗，典型的是“二战”后的“黄金 20 年”。