巴菲特：为什么要谨慎对待发行新股？

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来源：《巴菲特致股东的信》（1983年）

整理：王永庆-新生资本分析师

伯克希尔哈撒韦发行新股系遵循一项基本原则：我们不轻易发行新股，除非我们所换得的企业实质价值与我们所付出的一样多，这样的原则看似理所当然，或许你会问哪有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢?但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此。

他们在并购企业时所面临的第一项抉择是使用现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是当自家公司的股价远低于企业实质的价值时更是如此，但这样的事实往往犹如灵光乍现。对股东而言，届时你将会发现公司经营阶层在乎的到底是扩张企业版图或是维护股东权益了。

之所以需要在两者之间作选择的理由其实很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其企业实质价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定是想要取得相当于企业实质价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易也不过了，而若以买方的股票作交换，则计算卖方取得的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可。同时只要买方所用以交换的股票市价接近企业实质价值也没有太大的问题。但问题是：假设若公司的股票市价仅是企业实质价值的一半，这时买方将会面临贱卖自家股票的不愉快场面。

讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身企业实质价值的代价，但当买方仅卖出公司部分股权以并购卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。

当然若并购者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性（不要问理发师你是否应该理头发）。

通常公司经营阶层最常采用的理由有下列几项：

（1）我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷， 假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在。

（2）我们必须成长。有人或许会问：「所谓的“我们”是指谁?」对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释。假若明天Berkshire要发行新股以并购别人， Berkshire或许将拥有原有企业加上新并购的公司，但各位股东在那些无可取代的企业中的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲股东权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事。

（3）我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税。这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被并购的条件包含换掉公司CEO，那结果不知会如何？

在公司并购交易中，有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀。

第一种方法：是以合理的价格对合理的价格进行并购，用对双方都公平的方式进行，大家都收到与付出相同的企业实际价值， Kraft与Nabisco的合并案也是如此，但他们毕竟是少数例外，这并不是因为并购者故意要回避这类交易，而是实际执行上却有其困难。

第二种方法发生在并购方公司的股票市价高于其企业实质价值，在这种情况下发行股票反而会增进原有股东权益。在1965-1969年间许多并购案便属于这类， 1970年后出现的并购案则刚好相反，被并购的公司股东收到的是膨胀不实的股份，他们可谓是该项交易的真正输家。近年来这类情况在大型的公司变得相当少见，除了某些号称具有美丽远景或懂得自我推销的公司，因为市场一时失察而给予过高的评价。

第三种方法是并购者照样进行交易，接著再从市场买回因并购所发行的股份，如此一来，原本以股换股的交易便转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，但当失误真的发生了，亡羊补牢还是很重要的，我们衷心建议大家应该以买回自家股份这类弥补错误动作，将一项不好的以股换股交易变为合理的现金换股交易。

并购所用的专业术语往往会让事情更加混淆，同时鼓励经理人作出不合理的举动，举例来说，「股权稀释」通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，其中后者尤其受到重视，若计算结果对并购者为负面（即获利可能遭到稀释），则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善（实务上不一定可行，但计划绝对不会有问题，若股东们明显的对于一项并购案保持高度兴趣，那么下面的部属与中介方一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性），更别提若是试算结果为正面（即不会稀释获利），肯定不会有人再有任何意见。

个人认为投资人对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余（甚至是未来几年的每股盈余）固然是企业评价的重要因素，但却绝非是惟一的因素。

有许多的合并案，即使获利未遭稀释，并购者本身的权益还是立即遭到损害，反观有些案子，虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却大大提高，我认为真正重要的判断标准是：企业实质价值是否有遭到稀释（而这需要考量许多项变数），我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的（虽然实务上很难做到）。

第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票以并购乙公司，通常大家都习惯把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正了解背后真相的人，却会贴切将之形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在并购交易中，你给对方的东西，跟对方给你的东西同等重要，虽然可能要经过好一阵子才能知道你到底给对方多少东西。而后续补救的动作，不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复原本财务实力，都必须仔细计算以评估原本这项并购案所产生的影响。（若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便必须考虑可能产生的后果）

管理阶层必须仔细想清楚，他们在卖部份股权时，会不会像在卖掉100%股权一样的认真思考，若卖掉全部股权的作法显不恰当，那么在同一基础下，卖掉部份股权就合理吗?请谨记管理当局的小错误绝对会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利（拉斯维加斯的成功就是建立在人们从事看似无伤大雅的资本交易损失所造成的财富移转之上）。

取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算并购投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产。在这种情况下，投资公司甲等于是以二块钱的实质价值换取一块钱的实质价值，我想此举将马上接到甲公司股东与证券主管机关的异议，强调投资公司合并的公平性，这样的交易肯定不被允许。

然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们却常常见到某些并购案，像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。

最后，并购方原有股东因除了受稀释股份的影响外，还有两方面的重要影响：第一项打击是并购案本身所造成对实质价值的损害；第二项打击则是并购案完成后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的收益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性。

就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，餐馆的生意马上受到影响，就算是你把厨师换了也一样，同理可证：市场更认可将会给那些不轻易发行股份、稀释原有股东权益的经营阶层。

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