【观点】赵锡军：未来五年，证券市场如何服务好实体经济

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本文作者赵锡军系中国人民大学财政金融学院副院长，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文刊于《中国金融》2017年第18期。原标题为《建设高效服务实体的证券市场》。

核心提示

党的十八大以来的五年，是中国经济发生深刻变化、更是我们认识到中国经济需要发生深刻变化的五年。以追求规模和速度为目标的传统的发展模式潜力渐渐失去，以质量和效益为主导的新模式的探索正在路上，推动经济增长的动能正处在转换过程中。这种发展模式的转变、增长动能的转换就是新常态。伴随着经济发展进入新常态的重大判断，政府提出了创新、协调、绿色、开放、共享五大新发展理念以及引导经济朝着更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的发展方向。认识、把握、引领新常态是这一个时期经济工作的大逻辑，以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系是这一时期的经济政策总框架。适应经济发展新常态，我国提出坚持改革开放、坚持稳中求进的经济工作总基调和提高投资有效性、加快培育新的发展动能、改造提升传统比较优势、增强持续增长动力的总方针，以及坚持稳增长、调结构、惠民生、防风险的经济工作任务。

对于新时期新常态下的金融工作，则要求回归本源，服务于经济社会发展，要把为实体经济服务作为出发点和落脚点。要紧紧围绕服务实体经济发展金融，坚持市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。要把发展直接融资放在重要位置，同时要把防控金融风险放到更加重要的位置，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。十八大以来的证券市场，基本上也是围绕服务实体经济、处置和化解金融风险、深化金融改革三项任务展开。

五年来我国证券市场的发展

上市公司数量稳步增长

2013年末，沪、深两市共有上市公司2489家，截至2016年末，沪、深两市共有上市公司3052家。2013年末，沪、深两市总市值和流通市值分别为23.91万亿元和19.96万亿元，到2016年末，两市总市值和流通市值分别为50.77万亿元和39.34万亿元，分别增加26.86万亿元和19.38万亿元，增幅分别达到112%和97%。

全国性场外市场挂牌公司数量大幅增加。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（"新三板"）正式揭牌运营。2013年末，"新三板"挂牌公司355家，总股本为96.39亿股和552亿元，到2016年末，"新三板"挂牌公司总数达10163家，增加9808家，总股本达到8509亿股，增长88倍。

市场主体优胜劣汰有所体现。2013年共有5家上市公司退市，2016年则有23家上市公司退市。

证券经营服务能力继续增强

2013年末，全国共有证券公司115家（其中上市证券公司20家），期货公司156家，基金管理公司89家。证券公司总资产（不含客户资产）1.52万亿元，期货公司总资产（不含客户资产）629.89亿元。基金管理公司共管理1553只公募基金，基金总份额达3.12万亿份，基金净值约3万亿元。2016年末，全国共有证券公司129家，新增14家（其中上市证券公司26家，新增6家）。期货公司149家，减少7家。基金管理公司108家，新增19家。2016年末，证券公司总资产（不含客户资产）4.37万亿元，比2013年底增加2.85万亿元，增长187.5%。期货公司总资产（不含客户权益）1097.06亿元，比2013年底增加467.17亿元，增长74%。基金管理公司和其他13家具有公募牌照的资产管理机构共管理公募基金9.16万亿元，比2013年底增加6.16万亿元。另外，已登记私募基金管理人17433家，管理私募基金46505只；基金认缴规模10.24万亿元。

多层次资本市场改革发展取得进展

深化"新三板"市场改革，实行市场分层，启动私募机构做市试点，扩大做市商范围，启动优先股试点。全年"新三板"挂牌公司突破1万家，完成2603次定向发行，融资1391亿元。

推进区域性股权市场规范发展，并研究"新三板"与区域性股权市场合作对接机制。目前，全国共设立40家区域性股权市场，有挂牌企业1.59万家，展示企业5.61万家，累计融资6896亿元。2017年1月，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》发布，明确了区域性股权市场发展的原则和定位，对于加强多层次资本市场建设具有积极意义。

证券市场基础性制度继续完善

在新股发行上市体制改革方面，以信息披露为中心，引导市场各方归位尽责。制定并发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，制定完善了《证券发行与承销管理办法》等配套政策性文件，修订了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，发布了《上市公司股权激励管理办法》，强化信息披露监管，完善股权激励的参与条件、实施程序、决策程序等相关规定，赋予公司自治和灵活决策空间，加强事后监管、内部问责与监督处罚。

初步建立了场外市场制度规则体系，形成了以《证券法》《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》为核心，以《非上市公众公司监督管理办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》及配套指引准则为具体内容的监管制度框架体系。同时，《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》和《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》及配套规定发布，进一步规范了市场的兼并重组行为。《私募投资基金监督管理暂行办法》发布，为私募基金建立起合格投资者标准。《优先股试点管理办法》发布后，符合条件的上市公司和非上市公司均可发行优先股，助力企业股份制改革，丰富可投资证券品种。

证券期货经营机构监管规则不断健全。《证券公司风险控制指标管理办法》修订并实施，进一步完善了证券公司风险管理体系，实现了风险管理全覆盖。《证券公司融资融券业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》《基金管理公司子公司管理规定》完成修订并发布，《货币市场基金监督管理办法》发布。

投资者保护机制逐步完善。《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》发布，全面细化主动退市和强制退市情形，加强退市公司投资者合法权益保护。国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，围绕中小投资者权益保护，提出了健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权等九个方面的政策举措，有利于完善保护中小投资者合法权益的政策体系，提高投资者信心。《证券期货投资者适当性管理办法》发布，统一证券期货投资者分类标准和管理要求，明确强化证券期货经营机构适当性管理义务，构筑起投资者保护的第一道防线。

证券监管力度不断加强

2013年，由证监会牵头，基本完成29个省（市、区）和5个计划单列市各类交易场所清理整顿工作。同时，加大对证券市场违法违规行为的监管。2016年共受理违法违规有效线索603件，启动调查551件，启动调查率达到91%，创历史新高；新增立案案件302件，比前三年平均数量增长23%；新增涉外案件178件，同比增长24%；全年行政处罚决定数量和罚没款金额创历史新高，市场禁入人数达到历史峰值。在持续严打违法信息披露、内幕交易、操纵市场的同时，继续保持对超比例持股未披露、从业人员违规买卖股票等违法行为的打击力度。

证券期货监管合作平稳运行。根据人民银行同证监会签订的《关于加强证券期货监管合作共同维护金融稳定的备忘录》，双方保持沟通，在共同打击证券期货违法违规活动、清理整顿各类交易场所、监测金融风险、保护投资者权益、处置突发风险事件等方面继续开展合作。这些工作有效弥补了监管不足，维护了金融稳定。

资本市场双向开放取得进展

除了境外发行筹资不断增加之外，制定发布了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许获得证监会核发资格及外汇局核批投资额度的合格境外机构投资者（QFII）向人民银行申请进入银行间债券市场，拓宽QFII的投资渠道，规范其投资行为。QFII和人民币合格境外机构投资者（RQFII）发展明显加快。QFII投资额度不断增加，RQFII试点范围进一步拓展。出台了《资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区的若干政策》，批准上海期货交易所在上海自贸区成立上海能源交易中心。2014年11月17日，沪港通试点正式启动，开创操作便利、风险可控的跨境证券投资新模式。次年，《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》以及相关配套措施发布，"深港通"正式启动，促进香港与内地市场进一步互联互通。

当然，我国证券市场在合理高效配置资源服务实体经济方面，在防范化解金融风险、保护投资者利益、应对技术进步挑战以及应对新业态和国际竞争方面，仍然存在较大的差距。证券市场如何适应新常态的要求，服务好发展模式的转变和增长动能的转换，是目前亟待解决的问题。

发挥证券市场服务实体的作用

加快多层次资本市场体系建设

党的十八届三中全会明确提出，要"健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资"。继续完善主板、中小企业板和创业板市场，加快推进全国性场外市场建设，多层次、多渠道促进股权融资，这对于更好地服务实体经济发展，推动经济结构调整和产业转型升级具有重要意义。

深刻理解多层次资本市场体系建设内涵。资本市场要服务实体经济，而实体经济中不同类型和处于不同发展阶段的企业差异性大，企业和投资者的投融资需求较为多元，客观上需要资本市场在发行、交易、监管等制度安排上有所区别，形成差异化的制度安排。因此，建设多层次资本市场体系，要牢牢把握两个核心内涵：一是多层次资本市场体系本身不是静态的，而是一个发展的概念，核心是要服务实体经济；二是资本市场的多层次性，源于实体经济的多层次和多样化，资本市场的建设要以实体经济的需要为根本前提。

要进一步做大做强主板市场，优化新股发行制度，加大股权融资力度，优化资本市场融资结构，大力发展可转债、优先股等成本约束型资本融资工具。完善市场化并购重组和退出机制，发挥资本市场并购重组主渠道作用，支持企业通过并购重组整合资源，助力产业转型升级。进一步深化"新三板"市场改革，通过完善分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革贯通起来，为众多挂牌企业提供差异化制度供给，激发市场的积极性。引导区域性股权市场规范发展，抓紧制订统一的区域性股权市场业务及监管规则，指导地方政府加强和改进日常监管，发挥区域性股权市场在满足区域内中小微企业融资和股份转让需求方面的重要作用。

继续完善证券市场基础性制度建设

下一个五年，应切实做好《证券法》修订、"期货法"立法工作，推动"私募基金条例""上市公司监管条例""新三板条例"的出台，推动市场操纵、老鼠仓等刑事司法解释尽早出台，研究修改虚假陈述民事司法解释。建设证券期货市场立法管理系统与法规数据库系统。修改证券期货市场诚信监管办法。优化新股发行制度，严格落实保荐机构与保荐人的责任，规范发行审核工作，加大股权融资力度。完善上市公司并购重组制度，深化上市公司退出机制，强化市场约束，促进企业优胜劣汰。

依法全面从严监管，加强投资者保护，促进证券期货市场主体合规稳健

发展进一步加强监管，落实证券期货经营机构风险管控的主体责任，督促其依法合规经营，夯实资本市场健康发展的基础。严厉打击内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等违法违规行为，针对"忽悠式"重组、类金融资产重组上市、红筹企业退市回归、类借壳重组方案等问题，要予以重点关注和严格审核。对各类金融产品及其一致行动人加强监管，严格规范杠杆收购行为。加强上市公司和"新三板"挂牌企业会计审计监管，加强对各类市场主体的现场检查和非现场检查。强化证券期货经营机构投资者适当性管理要求和投资者教育主体责任。研究制定证券期货市场投资者投诉处理管理制度。推动建立多层次的投资者赔偿救济体制机制。

严格落实证券基金经营机构风控指标监管规则，促进完善全面风险管理体系，实现业务发展与风控能力相匹配。继续推动落实证券基金经营机构子公司管理规定和自律规则，清理规范存量子公司，完成对非持牌、非金融业务的清理整顿，着力推动证券基金行业突出主业。推动期货风险管理公司在场外市场的创新和探索，稳步开展"保险+期货"等期现结合的业务试点。

持续深化资本市场对外开放

拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市行政审批备案制改革和H股"全流通"试点工作。放宽QFII、RQFII市场准入，扩大投资范围，有序扩大与香港互联互通投资标的，稳步推进"沪伦通"，吸引境外机构投资者多渠道参与资本市场。修订《外资参股证券公司设立规则》，完善证券业对外开放制度安排。一是稳步推进债券市场对外开放，进一步扩大熊猫债发行主体范围和规模，推动SDR债券成功发行，进一步扩大境外机构投资者主体范围。二是内地与香港股票市场进一步互联互通。完善"沪港通""深港通"交易试点。三是加大对港澳地区金融开放。落实《关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）补充协议。四是交易所"走出去"迈出新步伐。

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