周大生(002867)中高端镶嵌珠宝品牌 轻资产快速扩张

公司定位中高端镶嵌珠宝，通过加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市，与港资品牌形成差异化竞争：多元化产品结构，首创情景风格珠宝，独家引入百面切工技术，以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润。截至2017 年6 月底，公司门店总数2505 家，其中自营店288 家、加盟店2217 家，三季度净增门店101 家，规模优势显着，预计未来每年保持200 家左右净增店的展店速度，在加强下沉的同时加密布点一二线城市。
定位中高端镶嵌珠宝，实际控制人持股65.9%。公司1999 年于深圳成立，2017年4 月27 日在深交所上市，以钻石首饰为主，配套黄金、铂金、K 金等，在周大福、老凤祥等老牌珠宝商占领一二线核心商圈后，以加盟为主、自营为辅全力下沉竞争较缓和的三四线城市。据世界品牌实验室统计，2015-16 年公司品牌价值超老凤祥，位居行业第2。公司实际控制人周宗文和周华珍夫妇合计持股65.9%。
黄金饰品需求回暖，珠宝行业多元化发展。2016 年我国黄金饰品消费611 吨，同比下降19%，1-3Q17 黄金首饰消费504 吨，同比增长7.4%，销售回暖。千禧一代&女性消费者的崛起以及消费升级，差异化、情景化和高端珠宝需求增加，我国珠宝行业逐渐从黄金独霸的单一市场向钻石、铂金、K 金等多元化市场发展。
差异化定位，产品+品牌+渠道+供应链价值凸显。①产品：以钻石镶嵌为主打，独家引入“LOVE100”百面切工技术，并首创情景风格珠宝，将场景应用、风格划分和消费者的日常生活进行联结；截至2016 年底拥有设计款超15000 款，工艺研发和外观设计专利101 项；②品牌：定位中高端主流钻石珠宝市场，和周大福、老凤祥等以黄金为主打品的企业形成差异化竞争，自2011 年起，周大生连续7 年获得世界品牌实验室“中国500 最具价值品牌”，2017 年位居大陆地区珠宝品牌前3 位；③渠道：截至2017 年9 月底门店总数2606 家，80%位于三四线城市，近90%为加盟店；估计加盟店毛利率约50%-60%，税后净利率约10%-20%，较大的盈利空间和较优产品结构（黄金引流、镶嵌类创利）保障对加盟商的吸引力。④供应链：轻资产运营，将生产环节外包，专注于品牌运营和产品设计。
成长较优，毛利率和费用率均高于行业平均。1-3Q17 公司收入27 亿增长30%，2016-3Q17 收入增速远高于A、H 股行业平均，成长性优。由于加盟模式和钻石镶嵌产品为主，公司毛利率和费用率均较高，2014-16 年综合毛利率在30%-34%左右；公司流动性和偿债能力良好，2016 年流动比率为2.9，略高于行业平均；公司2016 年存货周转天数286 天，高于同业，主因钻石饰品单品价值高，致存货比重大；资产负债率为32%，低于行业平均水平。
盈利预测和估值。预计2017-19 年收入37 亿、44 亿、51 亿，同比增长28%、20%、15%；归属净利5.5 亿、6.7 亿、7.9 亿，同比增长28 %、23%、17%，对应EPS 各1.14 元、1.41 元、1.65 元。参照可比公司2018 年估值，考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2018 年25 倍PE，对应目标价35.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险因素：行业需求疲软；存货管理风险；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。