“万科股权之争”启示录

导 语

历时两年的“万科股权之争”随着万科新一届董事会的产生，已经缓缓落下帷幕，但故事到此远未结束。万科事件给我们带来了太多的启示。何为“中国式内部人控制”？应当如何正确看待险资？政府的监管边界在哪里？董事会换届完成后的万科，又留下了哪些未解的难题？

让我们首先了解一下万科股权之争发生的大的时代背景。概括而言，那就是我国上市公司的治理模式在经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后，我国资本市场开始进入分散股权时代。在万科股权之争发生的2015年，我国上市公司第一大股东平均持股比例下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。上述转变一方面是由于法律对投资者权益保护的事实增强和资本市场初步具备分散风险的功能，第一大股东并不需要通过集中更多的股份来保护自己的权益；另一方面，2007年股权分置改革的完成和全流通的实现使公司控制权转让在技术上成为可能。而2010年以来此起彼伏的险资举牌则加速了股权分散化的过程。我国资本市场由此进入分散股权时代。在一定意义上，万科股权之争成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。

如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生大的时代背景，那么，万科股权之争的现实困境一定程度则是由于“中国式内部人控制”遭遇“外部野蛮人入侵”引起的。之所以把它称为“中国式”，是由于这类内部人控制形成的原因不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。

万科分散的股权结构给了宝能机会

首先是金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。看起来华润是第一大股东，但由于所有者缺位和大股东的“不作为”（长期减持），董事长成为万科的实际控制人。其次，基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成在我国一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。再次，基于政治关联形成的内部人控制网络。说到政治关联，就不得不提万科与深圳地方政府“剪不断理还乱”的政商关系。2015年10月，王石出任深圳社会组织总会会长。2016年3月，深圳市国资委召开直管企业及下属上市公司主要负责人工作会议，随即传出“万科收归国有，王石已是正厅级”的消息传闻（据华尔街咨询）。最后，基于文化传统形成的内部人控制网络。在万科新近召开的股东大会上，郁亮感言，“没有王石主席，也没有万科的郁亮，王石如同伯乐一样发现了我，如同老师一样培养了我”。媒体用“发言至此，郁亮一度哽咽”来形容感激涕零的郁亮。上述种种有形无形的网络和链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，从而相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

我们看到，当中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵时，万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对经理人股权激励计划，甚至经理人收购计划推行的相关有形限制和无形束缚，很多企业家的历史贡献并没有得到以股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，心怀怨怼的他们的一些反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。不仅失去公司治理的法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人入侵威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨怼，甚至意气用事的管理团队的激烈抵抗，此时被推上了历史前台的险资举牌注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。（参见郑志刚，“中国公司治理困境：当‘内部人’遭遇‘野蛮人’”，FT中文，2017年6月9日）

启示

那么，从万科股权之争中，我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢？

第一，股权之争的成功化解有赖纷争双方的互相妥协和退让。王石2015年12月17日在万科内部讲话中表示，“不欢迎宝能系成第一大股东,因为宝能系‘信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管商往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧。金降落伞由此也成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划，现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于不平等投票权的控制权安排。通过将控制权锁定业务模式创新的创业团队，看似违反“同股同权”原则的不平等投票权股票实现了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约转化。为了说明这一点，让我们设想万科在控制权安排上采用了不平等投票权模式。一方面，如果宝能发现万科具有巨大的投资价值，并认同王石管理层通过持有不平等投票权股票实现的对公司的事实控制，宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分，二者由此得以建立长期的“合伙”关系，实现合作共赢。另一方面，如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加，管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票，使万科重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式，从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。

我们注意到，香港联交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而2017年3月2日，Snap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票，其中A类股票甚至没有投票权。我国资本市场应该及时汲取各国资本市场发展的成功经验，加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，万科股权之争后期出人意料的发展局势还与具有政治影响力的第三方的过度介入有关。无论证券监管当局的“妖精害人精”论，还是险资监管当局对资金来源回溯式的合“规”性调查，甚至深圳地方政府的背书都极大地影响了万科股权之争“市场化解决争端”的正确发展方向。2017年3月16日恒大与深铁签署战略合作框架协议，将下属企业所持有的万科14.07%股份的表决权，不可撤销地委托给深铁；在前不久的董事会换届上，宝能书面同意深铁提出的董事会换届方案。我们看到，万科股权之争原本只是商业问题，充其量不过是法律问题，但最终一定程度上具有了政治色彩。这是包括作者在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

值得注意的是，险资作为资本市场发展的重要公司治理力量，需要规范引导，而不是打压取缔。如果这次万科股权之争预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结，将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度丧失。正如很多有识之士正确指出的，只注重增量的IPO发行环节，而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是“跛足”和“畸形”的。

此次万科股权之争也引发了我们对政府监管边界的思考。我们看到，市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去进行调节和化解。容易理解，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题一定程度上已经开始超越公司治理问题，逐步演变为法律问题本身。这意味着，未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的还给市场，把法律能解决的还给法律，应该成为政府监管严守的边界和底限。

第三，利益并非完全中性的独董在此次万科股权之争中的角色定位。理论上，以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。在独董为主的董事会居中协调下，并最终通过股东大会表决，向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上，按照实现公司持续稳定发展的原则，遴选和聘任新的经营管理团队。

然而，在我国资本市场无论独董自身的独立性和市场声誉都有待提高的当下，让我们感到困惑的是，如果第二大股东宝能与第一大股东深铁围绕控制权产生新的纠纷，谁将可以成为利益中性的居中调停者？如果独董连第二大股东的利益都无法保护，又何谈保护外部分散股东的利益呢？我们看到，面对类似万科的股权纷争，独董如何保持自身的独立性和建立良好的市场声誉，以扮演可能的居中调节者角色，我国资本市场仍然有很长的路要走。

第四，万科新一届董事会组织中的超额委派董事问题。在万科由11名董事组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），其余6名为内部董事。其中，持股比例29%的深铁推荐了3名，占到全部内部董事的50%，深铁形成事实上的超额委派董事。应该说，超额委派董事现象在我国上市公司中并不是新鲜事物。从2008年到2015年期间我国不低于20%的上市公司曾出现超额委派董事现象。在第一大股东持股比例不足1/3的公司中，超过25%的上市公司曾出现超额委派董事现象。然而，像万科新一届董事会组成那样，超额委派董事比例不仅远超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象则并不多见。

我们知道，超额委派董事与利用金字塔结构、家族成员出任董事长一样，是公司治理实践中实现控制权与现金流权分离，从而加强控制权的重要实现形式。这里由投票表决所体现的控制权代表实际控制人对重大决策的影响力，出资占全部资本比例所体现的现金流权则代表责任承担能力。二者的分离意味着承担责任与享有权利的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。理论上，在出现超额委派董事的公司，并不能排除大股东可能利用控制权与现金流权分离，进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为，从而使外部分散股东的利益受到损害的可能性。虽然目前观察到的更多是第一大股东对上市公司支撑的利好消息，但超额委派董事对于万科究竟意味着什么，有待于未来的进一步观察。

第五，万科新一届董事会组织中的管理层占据太多董事席位的问题。在万科新一届董事会的6名内部董事中，管理层委派了3名，占到全部内部董事50%。我们这里所能想到的积极意义是，这样做有助于实现管理层与第一大股东的制衡，避免大股东未来可能对经营权的过度干预，甚至阻挠第一大股东未来可能进行的隧道挖掘行为。但其消极意义和积极意义看上去一样明显。那就是管理层占据董事会太多席位形成“另类的”控制权和现金流权分离。特别是在由于金字塔控股结构下造成的所有者的事实缺位，管理层占据董事会太多席位往往为未来的“内部人控制”创造了条件。这事实上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的董事会组织模式背后的原因。

在万科新一届董事会组织中，无论是超额委派董事还是管理层占据太多董事席位都在一定程度上反映出，虽然我国资本市场已经进入分散股权时代，但很多上市公司的董事会组织理念仍然停留在一股独大的公司治理模式下由控股股东来对董事会组织的大包大揽的阶段。即使一度被称为“公司治理标杆”的万科也不例外。在上述意义上，尽管我国资本市场已经进入分散股权时代，但我国上市公司董事会组织理念仍然需要经历漫长的转型和阵痛。

如果此时让我们对董事会换届完成后的万科进行展望，万科新一届董事会组成会留下哪些近虑远忧呢？有以下几个方面值得未来投资者关注：通过超额委派董事实现的控制权与现金流权的分离，第一大股东利用关联交易资金占用进行隧道挖掘的可能性；管理层占据太多董事席位，形成“内部人控制”格局的可能性；实力相当但无第三方制衡的第一大股东与管理层合谋，使外部分散股东的利益受到损害的可能性；第一大股东与管理层新一轮“权力斗争”的可能性；一定程度丧失独立性的独董无法有效居中调停化解未来发生危机的可能性；等等。

本文转自微信公众号：公司治理现代观点，2017-07-26文章。原载于FT中文网，2017年7月26日。

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