休闲卤制品成消费升级的样板，卤味界“BAT”谁将最后胜出?

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作者 华创证券 王莺

一、休闲卤制品：休闲食品中增长最快的细分市场

（一）休闲食品年均复合增速稳定在在12%

根据咨询机构Frost&Sullivan数据，2015年我国休闲食品行业零售额约为7355亿元，2010年-2015年复合增速12.9%，预计2015年-2020年复合增速将稳定在12%左右。按照细分品类划分，休闲食品包括糖果蜜饯（占比35%）、糕点（21%）、膨化食品（11%）、炒货（9%）、饼干及其他（9%）、休闲卤制品（7%）。休闲卤制食品按消费场所划分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和情景消费市场，其中约70%的休闲卤制食品最终作为休闲食品实现消费，休闲食品市场的消费群体以青年人为主，年龄大约在18~35岁之间。2015年休闲卤制品零售额约为521亿元，在整个休闲食品市场占比7%，2010年-2015年复合增速为18%，在细分品类中增速最快；预计到2020年零售额将达到1235亿元，2015年-2020年复合增速保持在19%的较高水平，占比将提升至10%。

（二）休闲卤制品年均复合增速接近20%，市场较分散

卤制品是将肉类、蔬菜或豆腐等食材进行初步处理及焯水后，放入卤水中慢炖数小时而成。国内各地卤水成分因口味不同而有所差异，两湖、川渝地区偏辣，广东、福建地区则偏咸。我国休闲卤制食品工业发展历程如下：

1、上世纪80年代，我国的休闲卤制食品工业逐渐起步，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，但产品结构单一、技术水平较低；2、自上世纪90年代初开始，行业内企业数量急剧增长，打破了江浙企业的领先局面，技术水平也有所提升；3、2000年-2010年，行业的市场规模进一步大幅扩张，部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现，行业内企业开始更加关注品牌的建设，连锁经营成为主流；4、2010年-2015年，休闲卤制品零售额由232亿元增长到521亿元，复合增速18%。

休闲卤制品行业集中度较低，2016年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅为17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为9%，CR5只有21%，原因在于：1）休闲卤制品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式；2）我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业数量较少。

二、休闲卤制品行业焦点分析：品牌加速扩张，品类不断丰富

（一）焦点之一：品牌厂商强势崛起，市场份额或将翻番

休闲卤制品行业有三类经营模式，即小作坊经营模式、区域性连锁品牌经营模式、全国性连锁品牌经营模式。全国性品牌包括绝味、周黑鸭、煌上煌、久久丫及紫燕，销售区域遍布全国。

休闲卤制品由于技术门槛不高，设备要求不高，导致各地小作坊式门店林立，区域品牌众多。我们近期走访了武汉、长沙等地，发现在绝味、周黑鸭门店附近，一般存在几家其他较小的卤制品销售门店，店面通常只有十几平米，产品以散装销售为主，价格低于绝味和周黑鸭10%-20%，但基本上门可罗雀，小作坊式门店日渐式微。我们认为，品牌厂商的优势主要体现在：1）食品安全。食品行业负面新闻不断，卤制品由于制作工艺的原因，难以从颜色、味道等方面判断产品的好坏，加之众多销售卤制品的小店普遍卫生条件较差，对于消费者而言做容易操作的方式就是购买品牌产品；2）产品标准化。品牌产品更容易通过营销实现品牌认知度的提升，外地扩张更容易实现，从而形成更加标准化的产品和服务。

品牌休闲卤制品的增速明显高于非品牌的增速。2010-2015年品牌休闲卤制品销售收入由59亿元提升至241亿元，年复合增长率33%，而同期非品牌休闲卤制品收入年复合增长率仅为10%。休闲卤制品行业市场份额向品牌厂商集中已是大势所趋，同样作为休闲食品，糖果行业发展已经进入成熟期，行业龙头市场份额达到19%，CR3达到32%，相比而言休闲卤制品品牌厂商的份额至少还有一倍空间。

（二）焦点之二：异地扩张趋势明显，门店与线上共同发力

1.线下加速开店，年均增量10%-20%

由于地域间口味上存在差异，且区域性品牌较多，即使是全国性品牌，其销售仍然呈现出较明显的地域集中现象。根据2016年报，煌上煌江西地区销售额占比达到54%，周黑鸭华中地区销售占比达到67%，相对而言，由于绝味食品超过8000家门店分布全国，地区销售额占比较为平均。

品牌厂商能够通过占领众多小作坊的市场、快速开店实现规模的迅速增长，但有一个绕不开的问题，在异地扩张的同时，如何能够实现兼顾产品特色与当地消费者的口味偏好，毕竟卤制品自开始就带着极强的地域特色，甚至贴上特产的标签，当品牌厂商进入新的市场，究竟能否实现产品的日常化消费。

我们通过草根调研发现，在汉口火车站大量旅客都会购买很大一袋子周黑鸭的产品，很像北京游客离开时一般都会购买大量真空包装的全聚德烤鸭一样。同样具有特产属性，全聚德的异地扩张策略进展的并不顺利，2007年公司华北区域贡献收入占比94%，2016年该比例仍然高达78%，全聚德烤鸭的味道具有非常明显的独特性，进而对厨师、挂炉等工艺的要求非常苛刻，难以进行大规模扩张，也不可能为了适应当地口味进行重大的调整。绝味、周黑鸭、煌上煌虽然分别以湖南、湖北、武汉作为核心城市，具有一定的特产属性，但与全聚德聚焦餐饮不同，其休闲食品的属性具有更加灵活的复制能力和调整能力。口味方面，绝味、煌上煌均以麻辣口味为主，周黑鸭以甜辣为主；而针对不能吃辣的消费者，绝味推出五香口味、周黑鸭则推出不辣口味供顾客选择。

通过观察绝味食品、周黑鸭门店分布及收入贡献可以发现，除了传统优势华中地区能够通过较少门店数量实现较大收入贡献之外，其他地区收入贡献占比基本上与门店数量占比吻合，因此，休闲卤制品的行业发展趋势之一就是快速开店，实现规模扩张。从上市公司披露的开店计划来看，2017年开店数量基本上增量在10%-20%之间。

在门店选址方面，绝味坚持“以直营连锁为引导、以加盟连锁为主体”的经营模式，计划使用募集资金建设180家直营旗舰店，包括交通枢纽店和核心商圈店两大类，交通枢纽店又分为高铁店和机场店，核心商圈店又分为地铁店和传统核心商圈店；周黑鸭则计划2017年增加门店180家，专注于人口密度高的富裕地区及战略地点的机会。

2.线上销售增长最快，会员数量迅速提高

分渠道来看，国内休闲食品在网上渠道销售的增速最快，2010年-2015年复合增速达到24%，预计2020年零售额将达到1646亿元，2015年-2020年复合增速超过20%。以休闲食品公司好想你为例，旗下产品涵盖坚果、原枣、果干等各个品类，2016年本部电商业务同比增长70%，2017年预计增长还将超过40%。

休闲卤制品企业亦发力线上，绝味、周黑鸭等企业依托门店优势，结合O2O模式，通过微信公众号和与第三方平台合作的方式，完成线上销售。以绝味为例，2016年双十一期间，绝味在微信服务平台打出"全场五折无套路"、"收什么藏，快什么递？一小时送达"的slogan，短期内吸引了大量消费者在外卖平台下单，仅当天绝味的外卖销量就突破了11万单，截至2017年清明节前夕，绝味全国官方服务平台会员量已经突破1200万。公开数据表明，周黑鸭线上渠道的收入占比已经从2013年4.8%增长到2016年8.2%。

（三）焦点之三：直营与加盟之争为时尚早

直营门店的优势在于能够通过统一调配提高资源使用效率，同时能够通过统一的营销活动将品牌价值最大化，问题在于资金投入大，扩张速度较慢；相对而言，选择加盟方式能够迅速扩大公司规模，实现短期内的快速扩张，但同时品牌建设、食品安全均面临较高的风险。

我们参考肯德基和麦当劳的案例，两者也是门店采取直营模式和采取加盟模式的典型代表。1）肯德基：截至2016年底肯德基全球共计经营20604家门店，其中特许经营门店占比93%；而在中国，肯德基经营总计5224家门店，其中特许经营门店836家，占比仅为9.1%，对此百胜中国认为直营门店执行力更高，而且百胜自身拥有非常完善的供应链系统；2）麦当劳：截至2016年底在包括中国在内的高增长地区经营共计5552家门店，其中特许经营门店2665家，占比48%；在中国经营约2400家门店，特许门店占比约为30%，这一比例在所披露地区中最低，美国为92%，全球85%。麦当劳CEO曾表示公司计划到2018年向特许经营商出售3500家餐厅，将全球特许经营比例提高到90%，而这一目标将主要通过亚洲市场来实现。

由此不难发现，对于产品高度标准化、竞争白热化的快餐行业而言，采取门店加盟是全球通用的模式，只不过在中国肯德基坚持采用门店直营的方式。从盈利角度对比，由于数据口径的问题，肯德基单店收入及单店利润低于麦当劳的原因部分源于麦当劳数据包含韩国、俄罗斯、荷兰、西班牙等地区，欧美国家对于汉堡的偏好要高于国内，但单店利润率肯德基低于麦当劳近20个百分点，表明在行业发展到比较成熟的阶段后，大品牌之间价格水平与成本结构相差不大，影响净利润率的关键因素是对费用率的控制，无疑加盟模式更能减少费用投入，提高运营效率。

休闲卤制品行业的竞争尚处于初级阶段，市场还未形成双寡头垄断的竞争格局，无论加盟模式还是直营模式都不是决定成败的关键因素，直营模式虽然扩张速度较慢，但可以通过更高的单店收入和单店盈利加以弥补，关键因素在于加强品牌形象建设，尽快提升产品溢价能力，同时占领非品牌卤制品在地区的市场。

（四）焦点之四：依托强大品牌，内生外延不断推新

今年5月，周黑鸭举行新品发布会，正式推出锁鲜装麻辣小龙虾，虽然定价较高，平均一只小龙虾售价约为6元，每公斤204元（该平台上另外一款销量较高的小龙虾制品促销价格每公斤约为132元），天猫一周内销量就超过2万笔，保守估计仅天猫平台一年销售额就将超过5000万元。小龙虾产品的推出与大卖，不单是休闲卤制品品类的扩展，同时将一般在餐桌上作为正餐消费的热的小龙虾转换为可以随时随地消费的成为休闲食品的冷的小龙虾，也意味着消费场景的切换可以创造新的市场。

当品牌达到一定高度之后，围绕主业研发新品、扩张品类是消费品公司经常采取的发展战略。乳制品公司伊利和蒙牛最为典型，从早期的乳酸菌饮料、大果粒酸奶、常温酸奶，再到现在的植物基产品，不断推出的新品推动公司业绩持续提升。带有较强区域属性的公司桂发祥亦采取同样的策略，只不过是通过在异地开店的同时，将自身做成健康安全美味的食品品牌，同时逐步做品类的扩张，依托门店覆盖更多的品类，将特色产品整合在一起，门店成为整合的平台。

卤制品的地区特色属性，加上绝味、周黑鸭也具有较高的品牌认知度，因此同时做内生式和外延式的品类扩张是比较明确的趋势之一。在品类的选择上，1）传统的休闲卤制品以鸭、鸡、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为主要原料，但目前知名度最高、销量最大的只有鸭类和鸡类产品，由于卤制品的核心技术在于卤水的调制和配比，理论上很多食材都可以用于制作卤制品，并且可以实现很大的市场规模；2）切入增速快、毛利率高的产品，提升整体的盈利水平。伊利推出安慕希的时候，常温酸奶的年增速超过100%，是所有液态奶产品中增长最快的品类，而且产品毛利率显著高于一般酸奶。此次周黑鸭推出的麻辣小龙虾亦是一例，美团点评数据研究院发布的报告显示，我国小龙虾市场规模达千亿元，外卖小龙虾的毛利率普遍在50%以上。

三、投资建议：推荐绝味食品、周黑鸭

（一）绝味食品

绝味食品是休闲卤制品行业龙头企业，2016年实现营业收入32.7亿元，位居行业首位，同比增长12.1%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长26.4%。

我们的推荐逻辑在于：

跑马圈地饱和开店策略：公司自2011年确立“以直营连锁为引导、以加盟连锁为主体”的经营模式，之后迅速在各地开店，2016年门店数量超过8000家，门店数量最多，未来计划每年新增门店800-1200家，同时计划使用募集资金建设180家直营旗舰店，包括交通枢纽店和核心商圈店两大类；

线上不断发力：公司布局电商较早，2016年5月开始新的线上发力，截止目前微信公众号会员数量超过1200万，2016年线上销售5.5亿，公众号占比很高，今年1季度线上销售超过3亿，预计全年销售额将达到15亿；

品类扩张能力强：公司未来会在两方面做品类的扩张：1）熟食类，基于同样的工艺和品类，公司设备可以最大化的利用；3）择机发展特色食品和轻餐饮；

核心能力突出：1）冷链生鲜日配到店能力。每天8万公里配送距离，20多家工厂以300公里为半径，除新疆和西藏外均匀分布在全国各地，均为全资工厂；2）管控渠道能力。（1）信息化系统建设。已经投资1个多亿，目前已经在北京等地开始测试自有产权的管理系统；（2）人才培训体系。以管理学院为主体，同时将部分加盟商送到香港理工大学等高校就读，成立加盟商委员会，分、子公司30%考核权重由加盟商打分。

预计公司2017年-2018年营业收入分别为38.4亿元、46.4亿元，归母净利润分别为4.8亿元、5.9亿元，EPS分别为1.17、1.45，对应PE分别为33X、26X。

（二）周黑鸭

周黑鸭也是休闲卤制品行业龙头企业，2016年实现营业收入28.2亿元，位居行业第二位，同比增长15.8%，实现归母净利润7.2亿元，同比增长29.5%。

我们的推荐逻辑在于：

跑马圈地饱和开店策略：公司坚持开设直营门店，2016年门店数量达到778家，计划2017年新增门店180家，专注于人口密度高的富裕地区及战略地点的机会。相比绝味食品，公司门店数量相对较少，更加注重开店效率的提高，追求单店坪效指标；

线上不断发力：公司线上销售占比2015年为7%，2016年增长到接近10%，目前在阿里、天猫、京东等平台都有旗舰店。线上销售可以帮助公司得到关于消费者的精准数据，建立自己的数据平台，从而提升开店选址能力；

品类扩张能力强：公司正式推出锁鲜装麻辣小龙虾，在天猫一周内销量就超过2万笔，保守估计光在天猫平台上一年销售额就将超过5000万元。公司品牌形象定位年轻化、时尚化，围绕核心人群将不断推出新品。

预计公司2017年-2018年营业收入分别为33.5亿元、40.2亿元，归母净利润分别为8.7亿元、10.7亿元，EPS分别为0.37、0.45，对应PE分别为24X、20X。

（完）

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