管涛：3万亿美元外汇储备对做空的人来讲是核弹

人民币贬值一直是2016年外汇市场上的焦点话题，2017年的元旦小长假，一则“个人购汇不得再用于境外购房及投资”的消息刷爆朋友圈。国家外管局“放出大招”：对于个人购汇用途的监管开始加强，明确境内个人购汇不得用于境外证券投资等尚未开放的资本项目。

这一规定到底是不是新政？现在是否应该购汇来应对人民币汇率的大幅波动？对此，中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛接受了我们的专访，深度解读外汇市场的风云变幻。

“很多个人购汇申报的是经常项目，干的是资本项上的事。”

主持人：个人购汇现禁止在境外买房与境外证券投资这依规定到底是不是“新政”？

管涛：这确实不是新政，我们看12月31号外管局出的关于个人购汇的相关文件，明确了5万美元便利的购汇额度没有变化，这是大家非常关心的问题，现在看来是没有改变。

第二对于个人购汇增加了一个信息申报的要求，要求大家填一堆表，这是新的规定，以前是没有的，当然外汇局的负责人也解释过为什么要增加这个要求，因为大家以前图方便随意填一个结汇或购汇需求，影响了统计分析，也不利于我们跟其它国家的数据进行国际对比。

第三，它等于是重申了5万美元的购汇额度，实际上过去一直只是满足于经常项用户的需要，像在这5万美元的购汇额度出来之前，再往前几年，个人出国用汇只能买500、1000或1000、2000的，特别少，而且手续特别繁琐，要拿护照、拿签证，一堆东西，后来由于外汇形势改善了，外汇改革的好处要让老百姓享受到，所以就搞了一个一年可以购汇5万美元，但当时的初衷是想方便个人向上一些小额经常项目的优惠。但后面在执行过程中这个就淡化了，刚才也讲了，很多人就是5万美元，干的是资本项上的事，但他申报的是经常项目，作为银行在操作过程中就认为反正外汇局也没有要求审文件，你申报这个国家，经常项目就走了。等于现在重申是经常项目只能用于这个东西。当然，你也可以买了用外汇理财或其它业务，但这个钱肯定不能汇出去做什么购房炒股，这肯定是不可以的。

“资本流动的暂时控制——剧院着火也不能挤踏 要有秩序”

主持人： 个人购汇的违规处罚更加严格，会被加入关注名单，同时停止未来两年个人便利化购汇，是不是反映出目前大家对民间资本外流的一种担忧？

管涛：这肯定是一个方面的原因，我们看一下去年前11个月项目下，服务贸易的购汇3665亿美元，它是仅次于货物贸易购汇的项目，它占整个购汇金额的比重是22.9%，比去年同期上升6.5%，刚才我们说了，过去在没有新的规定之前很多人都是把个人购汇5万美元以内的都申报为旅游，但里头肯定有一部分不是这个，而是资本项目下支出，这可能说是影响外汇供求重要的原因。

而且你去看中国的国际收支状况，我们可以看到，实际上像基本面的变化，由于国内经济的表现，由于外汇美元的强势等变化，实际上在2015年“811”汇改以前已经反映出来了，我们的资本项目已经从过去大量的净流入变为净流出了，而在811汇改以后，也就是2015年三季度以后，我们看到净流出加速，这已经不是基本面能够解释的，可能反映了市场预期的问题。我们甚至看到从2015年开始资本项目的进入就已经超过了经常项目的顺差，导致外汇储备的下降，这可能已经对汇率的稳定，对国内经济不稳定都带来一些影响。

当然一种解决方式就是让价格发挥作用，让汇率充分调整，还有一种方式是为了防止汇率的过度波动，对实体经济对整个金融系统带来的冲击，要对汇率采取一些固定的维稳措施，维稳就要针对这些恐慌性资本流出采取一些措施。

举个很简单的例子，大家都在一个剧院里看戏，着火了，每个人都是理性的，都想出去，如果没有人维持秩序，一定会有很多人挤在门口，就有可能造成更大的伤亡，这个时候需要采取一些措施，由人引导秩序，短期可能有人觉得不方便，为什么我离门口近你不让我先走？我是领导为什么不让我先走？但事后看来有秩序的走，大家都能走得成，这可能是多赢的选择。我觉得资本流动暂时的控制，可能也是这方面的考虑。

“真正的资产配置不应该简单冲着汇率”

主持人：外管局提到当前我们的资本账户尚未实现完全可兑换，您怎么看待个人或家庭在境内配置一些外币资产，或是购买美元等外币理财的现象？

管涛：我觉得经济发展到一定程度，居民收入提高了，国家也很早就提出来说要支持居民增加财产性收入，增加财产性收入不但有本币财产收入，也有外币财产性收入，这都是正常的，原来也是一直鼓励的，而且我们相关政策，沪港通、深港通出来比较晚，但QDII早就出来了。但这个过程中发现一些相关问题，国内相关一些中介机构还不是很专业，我们刚开始出海QDII损失惨重，不是你有钱就可以挣钱。

另面我们发现前些年QDII发展的不是很理想的重要原因是，由于当时人民币长期单边升值，由于升值预期，大家不愿意增加外汇资产。现在出现了贬值预期，突然大家对外币资产发生浓厚兴趣，但从国际上来看，实际上外汇市场是最有效率的市场，汇率是最难猜测它的方向的，不是专业的机构一般是不去炒外汇的，去年是非常典型的，强势美元，但实际上去年美元指数大部分时间都是跌的或持平的，只是11月份美国大选结果出来以后美元指数才出现快速上涨，但全年涨幅也就2%，3%，赚那个钱是很难的，所以真正的资产配置不应该简单冲着汇率，而应该冲着其它，汇率只是其中一个因素，而不是唯一因素。

主持人：现在是时候买点美元或外币理财产品吗？

管涛：实际上政府出台一些政策，反而表达了维持汇率基本稳定的决心，否则没必要采取这个政策。

从去年整体的情况来看，去年人民币兑美元贬了百分之六点几，和人民币理财产品比起来，肯定是有一些额外收益，如果人民币兑美元的幅度没有这么大，肯定没有收益，就是有收益它也是非常有限的，三四个百分点。今年会不会继续有这么大的收益？我们不知道，但我们可以理性地看，在这样一个有管理浮动的汇率制度下，哪怕人民币兑美元汇率会发生一定波动，它的波动幅度也是有限的，你想通过做这个来赚钱，你赚的钱也是有限的，特别是对于绝大部分普通老百姓来说，他的收入主要是用于日常开支，你去折腾外汇，是没有意义的。

至于那些高净值的，实际上他们一直在做，而不是由于最近人民币贬值才开始，他一直在做。但可能最近由于人民币汇率走向出现了一些变化以后，有一些高净值的可能采取了借别人的名义来进行资产配置的操作，通过这个我们重申相关规定，把这部分在一定程度上能起到遏制的作用。实际上把这部分违规操作遏制以后，是维护了正常的外汇市场秩序，也是维护了大部分人的利益。

“去年年底美元的快速走强有一些超调”

主持人：最近一年人民币兑美元维持跌势，但今天突然调升了690个基点，昨天、前天的离岸连升千点大关，人民币这波升值是不是央行对人民币流动性收紧导致的？

管涛：我觉得是很多因素导致的最近这两天离岸在岸市场的振荡，一个原因，越来越多信息表现出来去年年底美元的快速走强有一些超调，大家对特朗普的预期太高，随着消息逐渐明朗，包括前几天美联储12月份的会议纪要出来，可能美元指数出现了回调，对人民币汇率预期会有一定影响。

第二，我们看到去年年底开始，中国政府一方面强调增加汇率弹性的同时要保持人民币汇率基本稳定，同时采取一些措施，特别是刚才我们谈到的个人购汇的一些政策，当时市场上有些人预期，因为去年发生过类似的情况，前年底人民币第二轮波动年初出现了市场的恐慌，大家大量购汇，造成了外汇储备急剧下降，肯定有些市场，包括做空的人就赌，会不会再次出现购汇高潮，政府会不会像有人建议的那样保储备不保汇率，这样他就有机会，这样短期内是有效果的，因为新政出来大家要适应，会缓解个人购汇方面的压力，这样的话，至少短期内你可能看不到人民币汇率会有大幅度调整的可能性。

第三，离岸市场人民币的利率走高，很多做空的人是借着人民币去炒的，他的成本高了，如果短期内人民币并没有按照做空者预期的方向走，他也会弥补损失，肯定要被迫斩仓离场。

主持人：有专家表示，是不是应该暂缓一下个人5万美元购汇的政策，以缓解现在人民币贬值的压力，您认为这一额度会不会有调整？

管涛：我们不能说以后不会有，但我觉得应该少干这件事情，除非中国出现了极端的情况，出现了国际收支的危机。但我觉得一向在个人的外汇政策上，政府都是非常谨慎的。

举个很简单的例子，1994年汇率并轨的时候，因为1993年经济过热造成了人民币贬值的压力，那时候我们只有212亿外汇储备，政府提出了1994年改革目标是既要稳定汇率又要增加储备，在那样的情况下我们对中资企业经常项目，出口收入实行强制结汇，但我们仍然允许中国居民，或者中国老百姓全额保留外汇，允许外汇投资企业保留外汇，那是另外一回事，我们是为了保持政策的延续性，但对个人始终持有外汇，在外汇极度短缺的情况下也没打过他们的主意。

这次我们也看到了对于个人相关经常项目的调整，政府是非常慎重的，就怕一些过激调整可能会带来相反效果，造成市场的恐慌，中国就是这样的，什么事除以13亿就很小，但什么事乘以13亿就很大，我想这次政府出台相关政策是充分考虑了这个市场的承受能力，特别是照顾到老百姓的既得利益。

“市场通过汇率的心理关口观察政府的底线”

主持人：大家一直争论人民币到底会不会跌破7，很多专家说把7作为铁底或者心理关口，也有人说我们应该更多看长期、看经济的基本面。为何大家把7这个关口看得这么重？

管涛：7本身没有太多经济含义，更多是市场的心理关口，通过对7这个水平，攻防相持，市场观察政府的底线在哪儿，政府也可以看到对重要心理关口水平的市场反应是什么，本身是没有大的意义的。

刚才你提到很多专家说长期不存在什么基础，但问题是什么是均衡水平，这个问题市场不知道、专家不知道、政府也不知道，都是个理论概念。而且什么叫长期？人家更多是考虑我今天怎么办，我今天买外汇还是卖外汇，明天怎么办、后天怎么办，人家不会看那么长期的事情。从这个意义上讲，政府的改革还是会考虑市场的承受能力，至于是不是要守某个具体的水平，那是另外一回事。

大家互相博弈，央行让汇率由市场决定，在汇率变化的过程中看市场的反应，有没有带来问题、带来压力，如果市场出现了一些不良的情绪，可能会演化成市场恐慌的，政府可能会及时出手。

“3万亿美元外汇储备对于做空的人来讲是一个'核弹' ”

主持人：人民币的贬值、外储的下降，加上个人购汇的管控，整个市场情绪会不会更倾向于人民币贬值的压力在加剧？

管涛：我们不排除有人这么认为，但我觉得也得从另一个方面理解，刚才我提出了一个分析，外汇政策的框架，面临资本流动冲击的时候要么用汇率促进市场，要么是外汇干预，要么是资本管制，汇率是价格工具，干预和管制是数量工具，三个至少用一个。

现在我觉得在管制方面加强的话，恰恰是反映了政府可能是想在少消耗外汇储备的情况下实现汇率基本稳定的目标，反而应该从这个方面理解，而不是还要让人民币进一步贬值。

如果不想消耗外汇储备，那管制政策就要进一步调整，但是我们没办法臆测政府有没有一个目标，我们只能说到目前为止，我们的外汇储备仍然是比较充裕的，从一些传统指标来看，2006年底时中央经济工作会议就作出了一个重要判断，说我们外汇储备多了，我们不追求外汇储备越多越好，那时候外汇储备是1.07万亿，2006年，我们那时候外汇储备能够应付16.8个月，应付5.4倍的短期外债，我们现在的外汇储备，到今年9月末，能应付24个月的情况，现在的口径是3.7倍，但现在我们的短期外债是含了人民币的，如果含合理口径，我们和2006年的水平差不多，2006年时我们就说外汇储备多了，而我们现在的偿付能力比那时还强。

我开玩笑讲，1994年汇率并轨的环境，我们相当于打了一场解放战争，小米+步枪，三大战争漂漂亮亮的赢了，汇率稳定了，还实现了储备翻番，1994年汇率并轨取得超预期成功，1998到2000年的亚洲金融危机，人民币保卫战，相当于打了朝鲜战争，刚刚有一点家底，我们外汇储备1400亿，那种情况下我们熬了三年，照样实现了人民币汇率的基本稳定，储备也没有降，然后迎来了后面10多年人民币的单边升值，可兑换国际化不断推进，人民币真正在经历了亚洲金融危机以后才确立了新兴世界强势货币的地位。

但亚洲金融危机之前大家长期以来觉得人民币是弱势货币，经历那次危机以后，说人民币是值得信任的。我们现在有3万亿外汇储备，我觉得对于很多做空的人来讲它是一个核弹，做不恰当的类比，现在我们已经有了“核威慑力量”，我们打一场常规战争，还有什么理由没有信心？

“市场是没有信仰的”

主持人：您之前提到过在汇率均衡的状态下允许它试错，试错过程中有可能出现人民币升值或者贬值的超调，2016年的贬值是不是一种超调？

管涛：这个很难讲，容易出现超调一般都是市场化汇率容易管理到超调，像这种有政策因素在里面的，你很难去判断它是不是超调。我不能说现在的贬值就不是超调，我也不能说贬值还没有到，我不能说，因为现在政府有一个政策在这里，想保持基本稳定，但市场想突破这样一个政策区间。

但我相信，如果政府不干预的情况下，那时候市场瞬间出现的汇率一定是过度贬值的汇率，在市场看空的情况下。最典型的例子就是美国大选前后金融市场的表现，大选结果出来之前市场极度看空，说新总统上来对美国经济是不好的，所以股市跌，汇市也在跌，但结果出来7个小时之内，股市、汇市都反转了，但我绝对相信7个小时之内一定不是美国经济基本面发生了大的变化，它就是一个超调。

我觉得最近一段时间美元指数的回调恰恰证明了去年年底以来美元走得那么强，就是已经有超越经济基本面的态势，只不过市场在等消息，比如12月份美联储的会议纪要出来，美元指数就开始回调，这是容易判断的，在市场汇率的情况下容易判断，一般出现好的消息时可能容易过度涨，出现坏的消息时也容易过度跌，这是比较容易判断的。我们可以看出来，如果是真正市场的情况下，由于市场情绪的波动造成大涨大跌，会偏离基本面。

第二，市场是没有信仰的，市场是属于唯利是图的，这意味着什么？任何市场都不会和钱过意不去，哪怕去年年底美元的反转，哪怕就继续持看空的观点，但市场已经变了，它一定会跟着市场调整它的策略，实际上对我们现在的汇率政策来讲意味着我们去稳定预期，或者稳定跨境资本流动，不一定要全部靠外汇储备，靠资本管制这些手段来，还要发挥价格信号的作用，不要和市场对着干。