对标美国联合健康“保险+健康管理”模式 看懂万达信息长期趋势

（原标题：对标美国联合健康“保险+健康管理”模式 看懂万达信息长期趋势）

一、美国联合健康集团（UnitedHealth Group）的功模式

美国联合健康集团（UnitedHealth Group）成立于1974年，成立之初公司聚焦于商业健康保险业务，在成立后的十年时间里公司迅速发展，并于1984年在纽交所上市，成为标普500指数的成分股之一。目前公司已经成为美国最大的商业健康保险公司，业务涵盖健康保险业务（United Heathcare）与健康管理产业链（Optum）两大板块，为全美超过7000万人提供健康保险领域内的相关服务。同时公司在扎根于美国的同时，积极向全球拓展业务，目前公司业务遍及美洲、欧洲、中东、非洲以及亚太地区的50多个国家，在健康保险、健康信息技术、健康管理等方面均处于业界领先地位。

2012年至今，标普500以及纳斯达克指数的累积涨幅分别为104.64%与169.90%，而同时期公司股价累积涨幅达到436.91%，大幅领先于市场指数。

联合健康集团（UNH）：高盈利高增长高协同的美国健康险龙头，ROE冠绝美国四大保险公司。

联合健康扣非ROE 长期领先同业，2019年高达25.32%。UNH 业务涵盖健康保险业务（Healthcare，19年收入1938亿美元）与健康管理产业链（Optum，收入1130亿美元）两大板块，其中健康管理产业链包括健康管理（OptumHealth，收入303亿美元）、健康信息技术服务公司（OptumInsight，收入100亿美元）、药品服务（OptumRX，收入743亿美元）。

健康管理公司 OptumHealth 主要面向联合健康保险板块的团体客户提供健康管理与诊疗服务。健康信息技术服务公司 OptumInsight 则专注于医疗行业内的 IT 信息系统研发与运维，为医院、健康险公司、政府等提供信息系统、数据管理与咨询业务。药品福利管理公司 OptumRX 提供处方审核和药品采购配送服务，是介于保险机构、药品供应商、医院、药房之间的管理协调机构。其中，OptumRx 占该业务板块的收入与利润的比重最大，而 OptumInsight 则是利润率最高的业务。

联合健康两大业务板块彼此独立，却又相互促进，互为保障，协同作用明显。

健康保险业务承担前端获客作用，可以为健康管理产业链上的相关公司提供业务来源；而健康管理产业链则承担后端健康、医疗、护理等职责，既可以增强保险业务的服务能力，也能够加强医疗行为监控，管控医疗费用，有效降低赔付成本。

健康保险业务主要服务于企业员工、个人、政府计划中的老年人、低收入群体，是集团收入与利润的最大来源。2015至2019年，该部分业务收入由1313亿美元迅速增长至1938亿美元，年化复合增速为10.22%，营业利润则由68亿美元增长至103亿美元，年化复合增速11.14%。与主要竞争对手相比，联合健康集团健康险业务的增速更高，增长也更加稳定。

健康管理产业链（Optum） 业务板块设立的初衷是更好的服务于健康险客户，并在业务上与健康险板块达成协同作用，帮助集团增加客户、政府机构、供应商等的合作黏性。目前 健康管理产业链（Optum） 业务板块的不断发展已经成为公司重要的业绩支撑，同时其盈利能力也开始体现，贡献的利润接近于传统的健康险业务板块。2015至2019年，该部分业务收入由676亿美元迅速增长至1130亿美元，年化复合增速为13.71%，营业利润则由43亿美元增长至94亿美元，年化复合增速21.59%。

健康管理产业链（Optum）由三家子公司组成，三家子公司共同构成健康险领域内的闭环流程，并为公司达到控费的作用。

健康管理产业链（Optum）由健康管理（OptumHealth）、健康信息科技公司（OptumInsight）、药品服务（OptumRX）组成。

健康管理（OptumHealth）专注于医疗保健服务、健康管理及健康医疗金融服务，主要服务于联合健康保险板块的团体客户，通过自建的医疗团队与签约的其他医疗机构提供包括保健、药物供给、疾病管理、住院治疗及病后康复的完整医疗周期服务。健康管理（OptumHealth） 与公司健康保险（UnitedHealthcare）业务板块全面打通，相互导流形成协同，增强了公司在健康保险领域内的服务能力与质量，扩大了公司业务范围与客户群。健康管理产业链（Optum）还通过全资子公司 OptumBank 为客户提供金融服务，为客户获得健康医疗服务提供资金支持并收取管理费用。

健康信息科技公司（OptumInsight）专注于医疗行业内大数据信息系统的研发和运维，旨在为医院、商业健康保险公司、政府等多个行业主体提供信息系统、数据管理与分析和咨询服务，助力其提升运营效率与服务质量。健康信息科技公司（OptumInsight）的主要客户包括医疗健康服务提供者、健康计划提供者以及生命科学公司三大类，其提供的技术产品与咨询服务大部分为长期性质的合约，能在一定程度上保证收入的持续性。OptumInsight 的营业利润率在 Optum 业务板块中最高且仍在持续提升。2012年至2019年，该业务的营业利润率由15.35%增加至24.94%，营业收入则由43亿美元增长至100亿美元，年化复合增长率为12.81%，营业利润则由6.6亿美元增长至24.9亿美元，年化复合增长率为20.91%。

药品服务（OptumRX）聚焦药品服务，是健康管理产业链（Optum）业务板块中的核心业务，通过整合医生诊断数据、体检数据及配药数据等各方的关键数据进行药品管理服务，是介于保险机构、药品供应商、医院、药房之间的管理协调机构。药品服务（OptumRX） 成立的初衷在于满足客户对于便利化购药的需求，同时帮助患者对医疗费用，特别是药品费用进行有效管理。药品服务（OptumRX）拥有超过67000家药品零售商、7家送货上门要点及多条药品配送体系，以及一套连接医院、药房和保险公司的后台支持系统。通过信息共享系统，药品服务（OptumRX） 实现了客户、医院、药房和保险公司的有效互联，在对从医院获得处方进行分析后剔除不合理用药并搜寻具有价格优势的替代药品，然后通过药品配送系统将药品送至客户处，从而提升客户的购药体验，降低客户购药费用，进一步帮助保险公司控制医疗的药品费用与赔付成本，实现多方共赢。2019年，药品服务（OptumRX） 在药品支出领域管理金额超过960亿美元，其中包括400亿美元的特殊药品支出。

二、中国人寿与万达信息合璧 打造中国“保险+健康管理”模式

国内健康险保费收入规模已达七千亿元规模，并有望于2025年超2万亿。

据银保监会数据，2019年国内健康险保费收入为7066亿元，较上年同比增长29.7%，近5年 CAGR达34.8%，近10年 CAGR 达28.5%。目前，我国商保地位较低，针对亚健康人群的保险产品仍然较少，未来随着健康险面向人群的扩大和精细化产品增加，国内健康险保费收入有望持续高速提升。2020年1月，由银保监会牵头商相关部门研究制定的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》中指出，力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元，未来6年 CAGR 有望超18.9%。

国内健康险将孕育大千亿级健康管理产业链（健康管理+大数据系统+药品服务）市场。

假设 UNH 2019年健康管理产业链（Optum）收入与健康险业务收入之比的58.3%、健康管理业务（OptumHealth）与健康险业务收入之比的15.6%，作为国内市场的转化率。以2019年国内健康险保费收入7066亿元作为基数，健康管理产业链（含健康管理、药品服务、大数据系统）规模相应可达4120亿元，健康管理业务潜在规模1105亿元。若以2025年内健康管理产业链（健康管理+大数据系统+药品服务）潜在规模和健康管理业务潜在规模将分别有望达到1.17万亿、3127亿元。

国寿战略入主万达信息，拼图逐渐完整

目前，国寿已持股万达信息18.14%成为公司第一大股东。

国寿保险业务构成与收入

万达信息成立于1995年12月，自成立之日起，公司开始积极布局覆盖多行业的城市信息化服务。2011年，公司在创业板上市。

万达信息业务发展

2014年起，公司开启“互联网＋”产业，进入发展新阶段，开始提供在线运营服务，目前公司已经运营包括市民云、健康云等。历经25年发展，公司已经成为大政务（对接政府40多部门内部业务、民生保障业务等）、大医卫（区域医卫、公共卫生、医疗机构等业务）领域内的领军企业，服务全国8亿人口，积累超过10PB 的海量数据，形成了覆盖全国的服务体系。万达信息传统业务与健康信息科技公司（OptumInsight）很相似。

国寿对于万达信息的两大定位：1）国寿打造国有身份与市场化机制混合所有制改革的重要载体；2）国寿全新的科技平台。三大协同：1）短期，国寿对公司业务发展（形成“3+2”业务布局）、经营及财务问题、内部治理等多方面进行了系统性梳理。2）中期，形成与国寿的优势互补资源共享，丰富业态、提振业绩，实现与国寿的渠道协同（国寿地推优势等）、业务协同（健康险开发、核保理赔等）、资源协同（国寿分子公司信息化需求外包）。3）长期，对标美国 United Health 旗下 Optum，创新“保险+健康管理”模式，打造国寿全周期健康管理平台。

蛮牛健康业务上线，串联起业务闭环

国寿入主后双方很快创立新业务——蛮牛健康。蛮牛健康当前定位与初期的 OptumHealth 相似。蛮牛健康定位为国寿的健康管理平台，并具有较强自主性，可实现对国寿及国寿外商业寿险公司客户全生命周期的健康管理，覆盖健康筛查、治疗接入、医疗服务、金融保险、药械物流、检验检测等六大体系。中期有望进一步拓展至类似 OptumRX 的药品服务领域，进一步反哺国寿健康险、万达信息大医卫等其他版块业务发展与后续业务创新。

市民云及国寿网络将为万达健康管理业务提供前期导流。

公司具有 C 端流量入口优势，市民云注册用户已近8000万，健康云已实现5亿人的健康档案的数据化，市民云平台作为城市级 C 端总入口。以上海为例，公司建设了上海第一家实现线上脱卡支付的公立互联网医院徐汇区中心医院，近期又树立了上海仁济医院等大型医院互联网医院案例，公司市民云作为医保线上脱卡支付的信息总入口，未来将有更多的区县医院接入。此外，国寿网络加持 C 端获客能力，截至2020，国寿各渠道销售人员总数超过140万人。市民云及国寿网络的导流或将显著加速蛮牛健康等健康管理业务的前期发展。

三、中国人寿与万达信息成绩单

中国人寿入主万达信息在2020年迎来第一个完整年度，从万达信息2020年报预告看，公司出现可喜变化。首先，公司营收创下历史新高；第二，公司旧账基本清理干净；第三，新业务——蛮牛健康当年研发、当年上线、当年创收；第四，公司优势领域大政务、大医卫都有大幅增长。

保险+健康管理模式在欧美已经成熟，国内保险公司也非常有动力开展此类业务，平安集团旗下的平安好医生起步更早，借助全集团之力发展比较快。营收不断创新高，注册账户超过3亿，亏损在逐步减小。二级市场投资同样看好健康管理市场，在平安好医生连续亏损较大情况下，仍然给出1000多亿估值。

面对万亿蓝海市场完全可以承载超几家千亿市值的公司。万达信息比较平安好医生还处于起步阶段，但公司起点高，资源禀赋好，目前市值并没有反应公司新商业模式，从中长期估值看，对标平安还有很大空间。

（本文内容主要摘自中信证券研究报告）