顺丰百倍估值的"秘密":销售净利率不及"通达系"

（原标题：顺丰控股百倍估值背后的“秘密”：销售净利率不及“通达系”直营重要外包也重要）

每经记者 王砚丹 孙嘉夏 每经编辑 宋思艰

　　鼎泰新材变为顺丰控股（002352，SZ），同样一个代码，装入了不同的资产，它就有了不同的市场表现。

　　经历了2月21日以来的连续暴涨之后，截至3月1日盘中，顺丰控股总市值达到3064.12亿元。虽然此后其股价有所回调，但截至3月2日收盘，顺丰控股总市值仍达2841亿元，远远超过申通、圆通、韵达这三家A股“同门”。

　　顺丰到底值不值2841亿市值？相比其他快递公司，它又有何优势能一骑绝尘？《每日经济新闻》记者深入研究财务报表，以期揭示其后的奥妙。

　●按扣非净利口径 顺丰估值已逾100倍

　按照3月2日市值和2016年业绩预告的净利润估算，目前A股“快递四小龙”中，顺丰2016年静态市盈率达到67.75倍，估值高居榜首；圆通为59.03倍，仅次于顺丰；申通和韵达2016年市盈率则分别为32.42倍、41.04倍。

　　如果按照扣除非经常性损益后的净利润来计算，顺丰的估值更高——2016年顺丰控股扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润约为26.43亿元。如此计算，顺丰控股2016年市盈率已经高达107.43倍。

　　快递公司员工众多，是典型的劳动密集型行业——截至2016年6月30日，顺丰自有员工就有112065人。对一家劳动密集型企业来说，67.75倍市盈率究竟高不高？

　　整体来看，快递行业近年来毛利率呈现下降趋势。这一点，顺丰控股在公告中已经阐述得非常明确：“近年来，快递行业毛利率呈下滑趋势，主要原因在于收入端全行业快递平均单价逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行业快递平均单价从2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下滑幅度达52.98%。”

　　但是，顺丰控股的毛利率自2014年见底之后，就呈上升趋势，与其他快递企业形成了鲜明对比。

　　公告显示，2013年顺丰控股毛利率最高，达到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%；到了2015年回升至19.78%。2016年1~6月上升至23.36%。公司是这样解释毛利率波动的原因：2014年，为拓展快递业务电商类客户市场份额，加大了对电商类相关产品的营销和推广力度；由于该类产品单价较其他产品略低，影响了当年的整体毛利率水平。另外，公司当年投入了较多的人力、干线、车辆等资源并积极部署营业网点、中转场及交通枢纽等基础设施，导致职工薪酬、外包、运输、房租、折旧等成本均出现一定程度增长。

　　2015年度公司净利润上升的原因是适度调整产品结构和营销策略，推出“顺丰次晨”等高时效类新产品，还加大了其他高毛利产品和增值业务的推广力度，毛利率水平因此得到提升；此外，推行业务流程外包模式，并对现有的运力资源进行优化配置，有效降低了人员、运输等成本。

　　2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大对高毛利产品推广；另一方面得益于业务量上升带来的规模效益（如自有货航装载率的提升）以及顺丰控股对成本优化工作的持续推进（如灵活配置运输方式和线路），有效降低了运输成本。

　　由此可见，顺丰控股能在行业整体毛利率下滑的背景下，维持毛利率稳中有升，靠的是两点：第一，加大了高时效性等高毛利业务的推广；二是各种成本节省，主要包括人力和运输成本。而推行外包，亦是节省成本的关键。

　　顺丰的毛利率在行业中处于怎样的水平呢？在四家A股快递公司中，按照各家可取得的最新财务数据，韵达毛利率最高，达到32.45%；顺丰排名第二，为23.36%；申通为21.15%；圆通为14.64%。2013年~2015年，申通和圆通的毛利率均呈现逐年下滑态势；韵达是逐年上升。到了2016年最新财务数据，快递四小龙均出现毛利率上升。

　　毛利率变动对快递公司的业绩影响巨大。按照评估师的测算，顺丰控股毛利率每波动1%，将给其权益价值带来2.45%的变动，权益价值波动远大于毛利率本身变动。而同样的测算，营业收入每波动1%，权益价值只会同向变动约0.89%。

　●销售净利率逊于“通达系”

　尽管毛利率水平不错，但在最终取得的利润，或者说净利润率指标方面，顺丰控股并不占优。

　　《每日经济新闻》记者经过统计后发现，四家快递公司在2016年都出现了净利率提升。但在四家快递公司中，虽然顺丰收入规模最高，但是销售净利率垫底。韵达和申通排名第一和第二，2016年度最新数据都超过了10%；圆通为8.56%；顺丰只有6.66%。

　　不过记者也注意到，2016年上半年，顺丰控股销售净利率获得大幅提升。短短半年时间从2.27%提升至6.66%，这是一项巨大的提升。

　　根据鼎泰新材的公告，毛利率上升和期间费用率下降是顺丰控股净利率大幅提升的主要原因。公司期间费用率（备考）从2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

　　在顺丰控股三项费用中，财务费用2013年~2015年逐年增加，但占比较小。从2014年开始，销售费用占比出现下滑，而管理费用在三费中相对保持稳定。在销售费用和管理费用中，人工成本亦是占比最高的一部分。其中职工薪酬在销售费用中占比超过40%，但是2016年1~6月，若以年化来算，职工薪酬费用有所降低。管理费用中，人工成本占比更高，2016年1~6月，职工薪酬在管理费用中的占比达到80%。

　　人工成本，对于顺丰这家拥有超过10万名员工的企业来说，到底有多重要？据公告中的测算数据，人工成本每波动1%，顺丰控股权益价值将反向变动约6.64%。这一幅度甚至大大高于毛利率对于公司权益价值的变动。

　●顺丰成本重头：高企的人工开支

　对于隶属于劳动密集型行业的快递公司而言，在业务的各个操作环节诸如揽件、分拣、转运、投递等均有较大的人工需求。然而，随着我国人口结构的变化，人力成本不断上升已经成为不可逆转的趋势。

　　在鼎泰新材公告的重大资产重组报告书中，顺丰控股表示，随着包括人力成本等在内的各项成本的持续上升，将对公司未来的业绩增长带来一定的压力。对顺丰控股而言，公司营业成本主要包括人工成本、外包成本、运输成本、办公及租赁费、物资及材料费用、折旧及摊销费用等。2013年度、2014年度、2015年度和2016年1~6月，职工薪酬、外包成本和运输成本占比合计达到了81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

　　其中，人工成本更是重中之重，近三年来，人力成本占顺丰控股营业收入的比例约为50%。

　　鼎泰新材重大资产重组报告书显示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，顺丰控股的员工人数合计分别为94972人、138111人、121882人和112065人。其中占大多数的是包括揽投、运作、仓管、司机等在内的操作类员工，截至2016年6月30日，这部分员工人数为73612人，占比达65.69%。

　　在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，顺丰控股自有员工领取的月度平均薪酬分别为7226.37元、7634.47元、8386.52元和8583.80元。相较之下，劳务派遣工的月度薪酬则较低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，顺丰控股劳务派遣人数分别为98479人、125962人、55543人和2564人，领取的月度平均薪酬分别为4864.99元、5435.65元、5815.73元和6423.49元。

　　尽管如此，与采用加盟制的快递公司相比，顺丰控股员工的平均薪酬仍相对较高。

　　以韵达股份（002120.SZ）的经营主体韵达货运为例，2013年、2014年、2015年、2016年1~6月，韵达货运自有员工的平均薪酬为7.47万元、8.68万元、10.56万元和4.15万元；劳务派遣工相应期间的人均薪酬则为3.43万元、3.96万元、4.27万元和2.17万元。

　　此外，韵达货运在2013年度、2014年度、2015年度的平均人均薪酬为4.26万元/年、5.00万元/年和5.94万元/年，而圆通速递相应时期的人均薪酬则为4.25万元/年、4.98万元/年和5.58万元/年，申通快递则分别为3.44万元/年、4.53万元/年、5.64万元/年。

　　显然，相较自有员工，劳务派遣工工资较低，也可以为快递企业节省更多的工资支出。韵达股份也表示，由于劳务派遣方式录用部分员工用于临时性、辅助性和可替代性岗位，故劳务派遣员工平均薪酬较自有员工略低。

　　截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，顺丰控股劳务派遣用工占总用工人数的比例分别为28.01%、40.85%及42.69%。顺丰控股称，公司向劳务派遣公司支付劳务费用，该等劳务费用中包含了劳务派遣公司应向派遣人员支付的薪酬及社会保险费用，并由劳务派遣公司为派遣员工办理并缴纳社会保险的相关事宜。

　　此后，受相关法规和政策的限制，顺丰控股针对自身使用劳务派遣员工比例超过10%等实际情况，开始大幅减少劳务派遣员工。截至2016年3月1日，顺丰控股劳务派遣用工占总用工人数的比例为6.35%。在这一背景下，顺丰控股“根据战略转型及业务模式的优化调整，逐渐将揽收投递服务、装卸搬运服务、综合物流辅助等业务环节外包给劳务服务提供商”。

　●推“伙伴计划”鼓励内部创业

　在顺丰控股内部，加强人员及运输等外包力度的项目之一，被称为“伙伴计划”。

　　从2015年以来，顺丰控股即着力于不断优化成本及费用管控策略，对人力成本、运输成本等实施了包括优化用工结构、提高用工效率、适当增加外包比重、提升车辆及飞机装载率、优化路由设计等一系列措施，其中涉及诸如加强信息化、智能化投入、建立标准化操作流程、加强业务培训和绩效考核等诸多事项。

　　顺丰控股称，在2015年，为了积极响应国务院“大众创业、万众创新”的号召，落实国家鼓励服务外包的政策，公司逐步优化用工模式，在品牌、网点、设备统一提供且保证统一服务质量标准的前提下，将部分揽收投递服务、装卸搬运服务、综合物流辅助服务等业务环节外包给劳务服务提供商。

　　伙伴计划实施后，有关各利益相关者针对这一项目的利弊讨论也一直颇多争议。例如，原先由顺丰控股承担的部分职工薪酬、运输成本及车辆和机器设备折旧等，转由业务外包供应商自行承担。但顺丰控股方面表示，未来公司将持续采用业务流程外包方式，一方面可以在保证公司服务质量的同时增加用工灵活性，另一方面也可以有效调动顺丰员工的主观能动性，并全面提升员工的活力和工作效率。

　　有曾在顺丰控股的工作的人士向《每日经济新闻》记者介绍，“伙伴计划”与加盟制确实有部分相似，但两者最重要的区别在于承包商是否需要自己投入资源，且“伙伴计划”仍保留内部工号并遵守内部规定。

　　在接受《每日经济新闻》记者采访时，多位快递行业领域专家也认为，“伙伴计划”并不能与加盟制划等号。

　　快递物流咨询网首席顾问徐勇认为，“伙伴计划”和加盟制的区别在于，“伙伴计划”还是采取自营管理模式，除了法人不一样，管理模式和管理标准都是一样的，和加盟制有相同之处，但比加盟制管理更加严格。

　　中国电商协会物流专家黄刚也表示“伙伴计划”和加盟制有所区别，“伙伴计划”主要向内部员工开放，相当于内部员工创业，在这样的情况下，背后提供的配套资源支持都与加盟制有所区别，这样员工是“给自己干”，干劲更大。

　　快递物流行业专家赵小敏向《每日经济新闻》记者表示，顺丰控股所推行的“伙伴计划”主要是面向内部员工，这和外界理解的加盟制有区别，可以理解为顺丰的创业计划，更侧重于“最后100米”。

　　事实上，无论公司内外有无争议，顺丰控股所采取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司称，2015年下半年以来，特别是2016年一季度职工薪酬及运输成本下降明显。

　　除伙伴计划外，顺丰控股还将现有人工的一、二、三线分类梳理后重新分类为前端、中端、后端，然后基于业务价值链的不同环节及特征，对各个流程及岗位进行管控和优化，其中对于可趋向自动化、标准化的流程岗位通过系统和设备优化、替代。

　●分析师：顺丰业绩弹性最大

　值得一提的是，由于顺丰采取的重资产模式，因此它的业绩弹性最大。

　　兴业证券研究所分析师王品辉向《每日经济新闻》记者分析指出，固定成本的存在会导致企业成本端的变动幅度要低于收入端，形成的杠杆效应将会带来巨大的利润弹性。因此在快递行业需求增加进而导致企业业务量上升的背景下，对于杠杆系数更高（固定成本更高）的快递企业，其盈利提升幅度将会非常可观。

　　据王品辉测算，当2017年业务量增速在30%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为18.3、18.9、17.4、24.0和63.8亿元，增速分别为35%、40%、37%、26%和57%。顺丰高于“三通一达”。

　　当业务量增速在50%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为20.3、22.4、20.4、28.3和71.3亿元，增速分别为50%、65%、61%、49%和75%。

　　当然，利润增速越高，成长性越好，市场给予更高的估值也是情理之中。然而，当顺丰控股3月1日开板以来，连续两个交易日换手率已经接近60%。未来何去何从仍然值得关注。

　　王品辉指出，预计快递行业整体业务量2017年仍能保持30%～40%的高增长，是名符其实的“真成长”行业，目前价位顺丰控股下跌空间不大。建议等待高频数据，若能继续验证高成长性，则积极参与快递板块。但短期股价向上的催化剂不明显，行业显著变化不多。下一个信号要等2月底，看一二月整体行业增速情况，如果能达到或超过40%，股价有向上抬升动力。中期看，由于快递行业增速预计未来每年下一个台阶（但较高增速仍能维持3年以上），所以估值中枢水平不大可能继续大幅提升。并且某些快递企业有加大投资的冲动，对业绩的冲击大小尚不明确，因此未来几年快递板块机会来自于个股分化的波段性行情。长期看，下一波大机会来自于行业增长接近停滞后，龙头脱颖而出的机会（类似于大消费行业的投资逻辑），现在龙头是谁，仍不明显。

　　3月2日，《每日经济新闻》记者将相关采访问题发至顺丰控股公开的投资者邮箱，后者相关人士表示，会将采访内容尽快转交公司媒体专门负责人，并留下记者的联系，同时表示，会让媒体负责部门联系记者，截至发稿时，未能收到正式回复，同时，记者于3月2日傍晚数次致电顺丰媒体有关人士，但手机却一直处于无人接听状态。