骨头缝里找肉：一位押注雅虎核心业务的投资者

近几年以来，市场普遍认同的看法一直都是：雅虎（Yahoo）股票之所以值得持有，只是因为可以由此借道，获得中国互联网巨头阿里巴巴的股份。自从2014年9月份阿里巴巴首次公开募股（IPO），让投资者能够直接买入其股票以来，投资者已经没有必要采取这种借道入股的方式，而一位基金经理甚至更进一步，将投资完全集中在雅虎的核心业务上，对于雅虎手里剩下的那些阿里巴巴或雅虎日本（Yahoo Japan）股份，反而却没有丝毫敞口。

在买入雅虎股票并且做空阿里巴巴和雅虎日本之后，阿普尔西德基金（Appleseed Fund）的乔什·施特劳斯（Josh Strauss）建立了相当于完全针对雅虎核心业务的风险敞口。雅虎的核心业务在2014年创造的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为12.5亿美元，但目前被市场给予的估值却为负15亿美元。（估算方式如下：截至2月中旬，雅虎持有的阿里巴巴股份价值339亿美元，雅虎日本股份价值42亿美元，该公司在资产负债表上持有57亿美元现金净额，这些资产总计为438亿美元，比雅虎423亿美元的市值多出15亿美元。）

施特劳斯的基金资产管理规模为2.65亿美元，总部设在美国芝加哥，并在全球范围内寻找价值投资标的。他并不是在试图为雅虎或其首席执行官（CEO）梅丽莎·梅耶（Marissa Mayer）摇旗呐喊。他并不认为，摆脱其非常值钱的阿里巴巴股份的束缚之后，雅虎就会突然像互联网泡沫破灭之前那样急速增长。他打趣地说：“雅虎不会像2001年的苹果那样时来运转，也不会成为第二个谷歌。”他只是觉得很难相信，每年产生超过10亿美元税前利润的一系列互联网资产，其价值居然为负。

当施特劳斯及其同事最初分解雅虎时，他们考虑了该公司持有的阿里巴巴股份和雅虎日本股份的价值分别按40%、15%和0%的税率缴税的情况。基于梅耶上个月宣布的阿里巴巴股份剥离计划，雅虎持有的剩余阿里巴巴股份可能无需缴税，加上雅虎可能会对雅虎日本的股份采用类似的金融工程，施特劳斯表示，他对雅虎核心业务市值为负15亿美元的初步假设可能还会被证明是保守的，实际上市场给予的估值更可能是负50亿美元。

因此，他所押注的，并不是梅耶将施展一些魔法，变出什么东西，能够即刻取代雅虎剥离阿里巴巴股份之后将会失去的大约330亿美元（按照阿里巴巴目前股价计算）市值。对于施特劳斯而言，押注雅虎的唯一目标是，该公司不会犯任何大错——大到能让一家盈利的公司持续被市场扣上一个负的估值。

投资者免费获得雅虎核心业务的说法并不新鲜。但大多数投资者之所以押注雅虎，都是把雅虎持有的阿里巴巴股份——以及在较小程度上把雅虎持有的雅虎日本股份——作为后盾。施特劳斯的阿普尔西德基金甚至更进一步，做空了阿里巴巴股票和雅虎日本（在日本上市）股票，早在在该公司在未来12月内剥离阿里巴巴股份之前，便最终持有完全针对雅虎核心业务的风险敞口。

可是，为什么要完全去除这些非核心敞口呢？在施特劳斯看来，这要归结为阿里巴巴“超高”的估值倍数。他说：“作为一名寻找低估值目标的价值投资者，很难去持有估值水平高得令人瞠目的阿里巴巴股票。”把持有雅虎股票作为买入阿里巴巴股份一个成本较低（尽管会有所稀释）的途径没问题，但他更加喜欢估值水平极低的雅虎核心业务。

他说：“即使雅虎核心业务的市值只是上升到相当于其账上现金的数额，我们也会获利。”再想到如果雅虎核心业务的估值水平有可能上升到EBITDA的二三倍，乃至于向AOL（原全名美国在线）享有的六倍于EBITDA的水平靠拢——虽然AOL的业务跟雅虎一眼面临增长难题，他的眼睛里顿时就射出金光。事实上，他认为，雅虎完成阿里巴巴股份剥离计划之后，雅虎与AOL合并（正如对冲基金斯塔博德价值[Starboard Value]所提议的那样），或者雅虎被一家像微软那样的公司收购，都并不是没有商讨余地的事。

已经有一些迹象表明，市场对雅虎核心业务的看法正在略有改变。或许，如果雅虎唯一的价值就在于其持有的亚洲资产（指阿里巴巴和雅虎日本股份），那么自从去年9月份阿里巴巴上市以来，雅虎股票的走势应该基本上与阿里巴巴和雅虎日本的股票走势同步。但实际情形与此大不相同：自那以来雅虎股价上涨了大约9%，而阿里巴巴和雅虎日本的股价均出现了下跌。