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一天蒸掉一个Twitter,阿里股价去泡沫化或没完

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尹生  

在与中国国家工商总局就“假货”问题进行公开辩论的炮火中,阿里巴巴发布了2014年最后一个季度的财报,显示该公司增长放缓的趋势并没有明显扭转的迹象:

尽管总收入仍然保持40%的增长,但增长速度放缓的趋势似乎已难以阻挡:在过去的11个季度中,这个季度的增长速度倒数第二,仅比2014年第一季度高出一个百分点。零售平台的交易额表现要好一些,增长仍然有49%,和上一季度增长率一样,但过去四个季度的增长率都在50%以下,这在过去三年中是不寻常的变化。

而在阿里巴巴管理层引以为傲的移动端,也并非没有阴影——在该季度,移动端交易额占全部零售平台交易额的41.5%,较上一季度的35.8%有较大提高,但移动端收入占全部零售平台收入的比例为30.2%,只比上一季度的29.1%稍有提高。

另外一个值得关注的指标,是具有风向标作用的第四季度的交易额增长势头也出现放缓,在这个季度增长率为49%,而在2012年和2013年的同一季度,该比 例分别为62%和53%。众所周知,每年的第四季度是阿里巴巴的旺季,世人瞩目的双十一就在这个季度中,该季度的成交最为活跃。

在这个季度,该公司净利润出现了28%的下滑,这应验了尹生在之前的福布斯中文网专栏文章《阿里巴巴盈利或进入宽幅震荡期》中的提醒,未来宽幅震荡也可能还会继续。

接下来,我采取和阿里巴巴的盈利模式最有可比性的谷歌与百度,以及经过调整后的亚马逊作为其估值的参照对象——调整后,这4家公司的毛利率都在60%以上:

过去四个季度,阿里巴巴的营收是114亿美元,同比增长44%;谷歌的营收是648亿美元,同比增长14%;亚马逊转换为与阿里巴巴可比的营收为314亿美元,同比增长22.7%;百度的营收为79亿美元,同比增长53.6%。

需要说明的是:亚马逊的服务收入与阿里巴巴有可比性,因此在换算时只需将非服务收入进行换算,我的做法是在非服务销售额中扣除非服务的销售成本,其中的服务收入毛利率采用的是谷歌的毛利率。

按照过去四个季度的PSG(经过增长率调整的市值销售收入比)和PE(市盈率),阿里巴巴、谷歌、亚马逊和百度的PSG分别0.44,0.38,0.2和0.18,阿里巴巴、谷歌和百度的PE分别为62倍,26倍和34倍(目前亚马逊的盈利水平不具备可比性)。

这也就是说,如果按照和谷歌、亚马逊、百度相同的PSG,阿里巴巴的估值分别为:1906亿美元,1003亿美元和903亿美元;如果按照和谷歌、百度相同的PE,则阿里巴巴的估值分别为:910亿美元和1190亿美元。

显然,无论采用哪一种指标和哪一个参照对象,阿里巴巴的高估都已经非常明显。实际上,如果考虑到阿里巴巴所面临的更多的不确定性(来自支付宝股权、政策风险、独特的管理架构等),则还应对其估值给予同其风险相匹配的折扣,而目前的股价显然并没有反应这方面的风险。

此外,该公司独特的模式所决定的诱人盈利水平,显然让长期期待亚马逊改善盈利却一次次落空的投资者眼前一亮,转而对其进行追捧,而在类似的情绪激励下,很容易产生泡沫,因此投资者应该对这次的事件可能会成为去泡沫化的诱因怀有警惕。

在阿里巴巴上市之前,我曾在《阿里与支付宝新协议如何影响估值》一文中,估计其估值区间介于1000~1600亿美元之间,而且可能会靠近1600亿美元的 上限进行定价。看空的风险在于:支付宝股权回购比预期乐观,海外增长超预期,和政府达成一致,进入更多的公共服务领域,比如之前和12306的合作。

即便这次它与政府部门的辩论以协商告终(这很有可能),但其所带来的变化也可能是结构性的:这次事件将彻底促使各方面去正视“假货”这样的话题,不宜再存有侥幸,运营的成本可能会有所上升,而营收的增长可能进一步受损。

若想阅读更多尹生的互联网相关领域的价值研究文章,请订阅尹生的微信公号价值线(jia-zhi-xian),或前往尹生的福布斯中文网专栏。若需转载,请 署名并注明出自价值线。但申明:尹生的所有文章仅做一般性探讨,不作为投资决策之依据,股市有风险,请慎重决策。尹生本人不持有上述公司中任何一家的股 票。

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