央行货币政策操作之“小马过河”

市场对央行货币政策的苛责

最近一段时间公布的经济数据持续走软，并伴随着市场流动性季节性趋紧，造成市场对央行降准预期不断升高，以至于每逢周五A股市场就会因为降准的传言出现波动。

但节前央行通过SLO向数家银行提供了短期资金，并对部分到期的MLF进行续作来平抑短期资金需求和价格波动，这令部分市场投资者较为失望，认为这会导致短期内降准预期落空，甚至有部分人解读为货币政策的不透明。

这和今年早些时候市场为央行政策操作采取货币政策工具创新的相对精准调控方式而欢呼的情形截然相反。而且我们可以回忆在2008年之后，央行连续动用调整基准利率和存款准备金率来应对经济波动，当时这又被市场解读为过于 “简单粗暴”对实体经济有一刀切的嫌疑。但是市场对最近一次的央行降息颇为正面，而且对央行未来持续全面降息降准预期颇高。

如此种种，其实反映市场投资者往往是站在自己的角度来看待问题，从而缺乏一致性和连贯性，因此难免在一定程度上有失偏颇。

 “小马过河”的货币政策操作模式

大家熟知的“小马过河”的故事说的是：“小马要驮货物过河，松鼠说河水很深会淹死的，而老牛说水很浅，趟着就可以过了。实际上小马自己尝试后，发现水既不是像松鼠说的那么深也不是像老牛说的那么浅”。

目前国内经济面临“三期叠加”，而海外经济则面临美联储加息，欧元区和日本加大宽松力度，以及大宗商品价格过山车等复杂局面。因此央行货币政策的操作是无现成框架可以套用，只能自己在实际操作中进行相机抉择，并采取“试错”模式，这也就是我们所说的“小马过河”的模式。

虽然目前各项经济指标持续下行的确要求央行在货币政策方面持续放松为经济托底，而且目前基准利率和存款准备金率居于高位，也的确为降息降准提供了空间。但最近股市暴涨在一定程度上使央行对资产泡沫有所担心，从而在政策选择上有所顾虑。这相当于小马过河时，突然发现河水上涨，因此保持适当的谨慎也是必须的。

我们预计未来央行货币政策的取向是根据经济和市场的走势继续保持相机抉择的立场，并通过降息降准结合创新货币政策工具来灵活应对，而非像部分市场投资者而预期的那样完全进入全面宽松的轨道。

这和美联储的市场预期引导式的货币政策操作立场有所不同，这是因为美国所处的全球主要货币供应者和金融市场主导者的地位赋予美联储货币政策更大的自主性和自由度。而中国作为新兴市场国家在全球经济一体化的过程中，当进出口和资本流动对经济的影响程度越来越大的时候，本国的货币政策更多的受到包括美国在内的其他主要经济体的影响和冲击。

央行无需为当前货币政策传导机制不畅而负责

目前中国经济处在三期叠加的期间，维持物价稳定，以及充分就业，并在一定程度上防范金融风险的职责已经让央行不堪重负。但目前央行面对最大的问题是货币政策传导机制不畅的问题：周期性衰退叠加结构转型导致经济持续下行，央行货币宽松应对实体经济“融资难，融资贵”问题，但流动性没有如预期那样流入实体经济拉动经济增长，而在金融体系内空转并在一定程度上推高资产泡沫。

我们认为目前货币政策传导机制不畅其责任不在央行，或者说不是货币政策所能解决的，而是在于经济体制中固化的深层次问题。我们认为央行站在自身的立场上无需过多的承担“转变经济增长方式以及调整经济结构”的重任，过剩产能出清以及鼓励新兴产业发展可能更多的需要依赖财政政策，产业政策以及经济体制改革的推进来解决，而非货币政策所能单独面对的。

我觉得某央行人士对央行的职责描述的非常到位，说“央行是流动性的水龙头，但水龙头是不能决定水往哪里流”。因此“小马过河”在这里的另一层含义是：小马在驮货物过河时需要量力而行，否则过重的负担会使过河的过程中风险更大。

因此与此相对应的是，央行货币政策只能履行赋予自己的职责，过多的额外负担会造成顾此失彼。例如央行在年初推行的定向降准降息等非常规政策，希望把流动性引入小微企业和三农，这在一定程度上已经超出了央行的职责，而且实际上也效果的确也不明显。