工银瑞信年度策略透视：周期行业投资的坚守与革新

（原标题：工银瑞信年度策略透视：周期行业投资的坚守与革新）

自2020年我国首次提出“双碳”目标：“力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”以来，向绿色低碳转型、建设能源强国正从政策导向，内化为重塑经济与产业格局的核心规则之一。叠加全球能源革命深度演进，与经济周期“同频共振”的周期性行业正焕发新动能，投资逻辑也悄然生变。

近日，深耕周期行业研究的工银瑞信研究部基金经理母亚乾在2026年度策略对话现场，对新时期周期行业的投资范式进行了深度解读：从投资框架演变、核心趋势影响、未来投资机遇及不确定性应对等多个维度，系统梳理了周期行业的投资价值与发展路径，为投资者提供了兼具深度与实操性的参考视角。

新时代下的周期投资：框架适用，变量迭代

“十五五”是实现“碳达峰”目标的关键时期，政策层面已明确指出要“坚持‘双碳’引领”“深入推进重点行业节能降碳改造”。政策驱动正在深刻重构行业供给结构。在此背景下，传统的周期投资框架是否依然有效？

母亚乾将传统周期板块投资框架简洁概括为“看价格、算吨净利、估市值”，即通过判断产品价格走势，结合企业销量测算业绩，再给予合理市盈率估算目标市值，最终形成潜在回报率判断。从工银瑞信周期团队的实战经验看，这一框架目前尚未发生太大的变化。

“传统的周期投资框架仍然适用。因为价格始终是周期行业盈利变化的核心驱动因素，也是投资者把握行业景气度切换的关键抓手。只不过在新的时代背景下，正在发生一些变化。我觉得变化最大的不是框架本身，而是一些前置的变量，即如何去判断价格”。

在传统周期循环中，需求爆发引发供需缺口，推动价格上涨和企业盈利改善，进而刺激企业扩大资本开支、新增产能投放，最终导致价格回落。母亚乾形象地将这一过程总结为：“需求是发动机，供给是刹车皮”。由此也可看出，在传统框架下，要寻找投资机会的话，对于需求的判断是更为重要的因素。但在新时代背景下，投资关注点正从需求端转向供给端，“双碳”目标正是供给侧约束的核心体现。传统模式下，企业盈利向好会直接带动资本开支增加，但在当前外部约束下，即便企业盈利丰厚、扩产意愿强烈，受双碳转型要求、自上而下的能耗管控及产能指标限制，高盈利向高资本开支的传导机制也可能被迟滞甚至阻断。为此，母亚乾认为，未来捕捉供给侧约束带来的框架变化，或将是把握周期行业超额收益的关键所在。

两大趋势重塑周期行业发展逻辑

传统周期行业研究，除了聚焦行业自身产能周期，更多围绕经济周期展开：国内通常关注地产周期，海外则重点跟踪消费周期。但在新的时代背景下，母亚乾指出，全球供应链重塑以及国内“反内卷”政策导向，这内外两大中长期趋势正在重塑周期行业发展逻辑。

首先，全球供应链重塑对周期行业的影响更为深刻复杂，目前呈现双向驱动特征。需求端，欧美“制造业回流”推动基建与产业升级，有望持续拉动有色金属等需求；供给端，资源国“待价而沽”倾向强化，钴、镍、锡等已受出口管制，未来资源约束或进一步收紧。这也意味着，掌握关键资源或核心产能的国内企业，市场未来有望给予更充分的关注和溢价，这一领域当前关注度不足，或潜藏着长期投资机会。

与此同时，国内“反内卷”政策正从供给结构端带来深远变革。政策持续聚焦化工、钢铁、煤炭等行业产能控制，推动供需改善。目前一些商品价格已出现企稳回升的迹象，这一变化也为周期行业未来投资提供了重要视角。母亚乾建议重点寻找那些供给已实质性出清、需求具备韧性、且估值仍处合理甚至偏低水平的行业。

三大方向阶梯布局周期

对于2026年周期板块的投资，工银瑞信周期团队将策略概括为：“顺势挖掘预期差，积极关注困境反转”。他们认为或可重点关注有色、航空和地产链三个方向。母亚乾以温度梯度来形象比喻这些方向的投资潜力，或许其中处于从100度烧到200度的是有色板块；从60度到80度，即已回归及格线以上并正往更好阶段上行，相对更看好航空；而从30度或更低温度，往50度、60度适中温度前行的方向，相对更关注地产链。

首先，对于目前热度高企的有色板块，母亚乾认为其机会更大且确定性较强。从供给侧看，有色受资源瓶颈约束较强。以铜为例，即便当前铜价处于高位，但因资源品位下降、成本攀升、海外矿企仍缺乏大规模资本开支意愿，供给紧张格局或仍将延续。需求侧看，相较其他传统行业，有色与新经济关联度更高，如AI数据中心建设将带来铜的需求增量。因此，有色板块在供需双重支撑下，价格与估值或仍具空间。

其次，母亚乾预计航空板块目前或已走出周期拐点，步入偏右侧区间。供给侧受全球飞机制造产能紧缺制约，飞机引进规模有所收缩，供给端扩张受限明确。而需求侧虽强度还有待观察，但方向确定，伴随消费提振与出行复苏，航空需求或具备修复动能。基于对供给和需求的研判，母亚乾认为航空行业盈利已在2025年下半年进入触底反弹向上修复的景气上行阶段，当前市场关注与定价尚不充分，2026年板块表现或值得期待。

最后对于当前市场分歧较大的地产链，母亚乾分析指出，部分优质企业已显现韧性。行业经历多年下行后，估值与盈利预期或已充分定价，其中具备成本、管理、渠道等综合优势的企业，竞争力持续提升，并在行业低谷中布局了新业务与新市场。他预计这些企业有望在2025至2027年间逐步迎来新业务的收获期。随着行业整体企稳，地产链中结构性机会或将逐步显现。

投资不确定性破题方案：分阶段把握核心矛盾

硬科技投资普遍面临高波动性和高不确定性，而周期行业受供需格局变化、政策调整、宏观经济波动等因素影响也会出现超预期的波动。在母亚乾看来，不管是投科技还是投周期，本质或都是对未来的判断，而未来充满不确定性。反映到投资上，基金经理需要在“精准的错误”和“模糊的正确”之间进行取舍。如何取舍呢？母亚乾给出的解法是“根据不同阶段所处的核心矛盾来理性决策”。

在投资早期阶段，预期往往主导市场定价，母亚乾认为此时“模糊的正确”或许比“精准的错误”更重要。投资者无需过度纠结于短期数据细节，而应聚焦于判断行业发展方向的可行性与空间大小。以科技行业为例，他指出，先不要去质疑行不行，而是要先假设技术突破具备可行性，基于行业共识度较高的假设，测算行业发展空间、价格弹性和企业盈利潜力，以此判断是否值得参与及参与的价值量级。对周期行业的景气拐点预判同样如此，在拐点出现前，或许核心是评估行业走出底部后的修复空间，而非纠结于拐点出现的具体时间。

而当投资进入中后期，市场对行业方向和空间的分歧逐步缩小，母亚乾表示，此阶段“可验证的数据”成为关键。需要通过跟踪企业业绩兑现情况、客户拓展进展、订单变化、技术工艺迭代等数据，验证行业发展是否符合预期，进而力争增强投资胜率。

母亚乾强调：“无论是周期行业还是科技行业，投资的本质或都是对未来的判断，不确定性始终存在。但不同阶段的核心矛盾不同：早期重方向与空间，中后期重数据与验证。因此把握所处阶段的核心矛盾，或是应对投资不确定性的良策”。

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