盛松成：从地区社融结构的变迁看区域经济发展

作者｜盛松成「中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院高级学术顾问」

文章｜《中国金融》2026年第20期

社会融资（以下简称社融）规模不仅是反映金融体系对实体经济资金支持的综合性指标，又因分地区数据的发布，成为观察区域经济运行的独特窗口。2014年以来，中国人民银行按季公布分省份社融增量数据，为从金融侧考察区域经济发展情况提供了基础。本文采用2013年至2026年上半年的分省份社融增量数据，分析各地的社融增量绝对规模、内部结构及其与地方经济发展模式的对照关系。研究发现，在增量层面，近十年来全国社融增量绝对规模发展速度（近期均值/早期均值）约为2，但区域分化明显，在绝对规模上呈现“多数省份抬升、少数省份收缩”的格局；在结构层面，自2019年纳入统计后，政府债券成为社融中直接融资占比上升的主导力量，尤其是中西部省份社融对政府债券融资的依赖度较高，而由企业主导的企业债券和股票融资占比尚未出现系统性提升。解构地区社融背后的驱动力量与区域经济发展的深层逻辑，可以为推动我国区域经济协调发展提供分析依据。

社融增量的绝对规模扩张呈现出区域分化特点

从2014年起，中国人民银行开始按季发布各地区的社融增量数据，形成了“社会融资规模地图”。考虑到社融增量数据的波动性较大，若以年均值衡量，2022—2025年全国社融增量的年均值为33.9万亿元，而发布初期的2013—2016年，年均值为16.7万亿元，即近期社融增量的绝对规模是十年前的2.03倍；在此期间，全国多数省份的年社融增量也较早期有了明显提升，与全国趋势一致。分析社融增量的区域结构，可以发现几个鲜明特征。

社融增量绝对规模显著扩张的省份主要是东部与中部大省。将2022—2025年与2013—2016年这两个时期各省份的社融增量年均值进行比较可以发现，社融增量绝对规模发展速度居前的省份有：浙江（4.24）、安徽（2.58）、山东（2.5）、江苏（2.45）、广东（1.89），社融增量平均每年多增800亿～2700亿元，呈现出或强劲或温和的扩张态势。

西部省份社融增量绝对规模也普遍扩张。比较上述两个时期的社融增量年均值，四川、广西和新疆的社融增量绝对规模发展速度分别为2.63、2.3和2.21，平均每年多增300亿～1200亿元。

东北及部分资源型省份的社融增量不升反降。辽宁、黑龙江、甘肃、青海等东北及部分西部省份的社融增量出现收缩。2022—2025年辽宁社融增量的年均值仅为2013—2016年均值的0.24倍，黑龙江为0.71倍，甘肃为0.82倍，青海为0.16倍。辽宁社融增量年均值从早期的5000多亿元降至近期的1339亿元，青海年均社融增量不足千亿元，与东部大省形成量级差距。

北京、上海的社融增量规模基本平稳。近年来，北京、上海的年均社融增量保持在1万亿元左右，分别是早期年份的0.78倍和1.08倍，近十年并没有随全国社融增量的规模扩张而同步增加。

从社融增量的绝对规模来看，尽管全国范围内社融增量近十年来持续扩张，但在区域内部出现明显分化格局，呈现“多数省份抬升、少数省份收缩”的态势。这种社融增量规模的区域分化格局，正是近年来区域经济发展动能转换与信用环境分化在金融层面的直观映射。

社融的结构变迁在区域层面各有侧重

中国人民银行行长潘功胜在2026年陆家嘴论坛上指出，2025年全国社融增量中，债券和股票融资合计占比首次超过贷款。拉长时间看，我国社融增量中贷款占比呈现下行趋势，而以企业债券、非金融企业股票、政府债券等通过金融市场进行的直接融资占比则逐步上升，直至2025年两者占比首次逆转，贷款占比开始低于直接融资占比。2026年1～8月，我国社融增量中贷款占比为42.8%，债券和股票融资占比为50.3%。

2019年政府债券纳入社融统计是社融结构演变的一个转折点。为便于区分口径，本文将包含企业债券、非金融企业境内股票和政府债券的合计口径称为“债券和股票融资”，将其中不含政府债券、仅由企业主导的部分称为“企业债券和股票融资”。据此，债券和股票融资按融资主体拆分为企业债券和股票融资、政府债券融资两部分。

在全国社融增量中，2025年债券和股票融资占比为46.9%，其中政府债券融资占比为38.9%，企业债券和股票融资占比为8.1%；2026年上半年，债券和股票融资占比为42.2%，其中政府债券融资占比为30.9%，企业债券和股票融资占比为11.3%。拉长时间来看，2019—2025年，政府债券在全国社融增量中的占比从18.4%波动上行至38.9%，而企业债券和股票融资占比在6.8%～15.1%区间内波动。由此可见，社融结构中政府债券融资已成为一股重要力量，不仅推动社融增量绝对规模的扩张，而且带动社融结构中直接融资占比提升。

在省份层面，社融增量中贷款占比下降、直接融资占比上升的结构特征同样存在。由于地区社融增量中的“政府债券”不包含国债，因此与全国口径的社融增量结构相比，区域社融增量中贷款占比自然会较高。从东、中、西部的社融分项数据来看，2026年上半年，东、中、西部贷款占本区域社融增量的比重分别为60%、62.6%、63.9%，高于全国水平的52.4%；债券和股票融资占本区域社融增量的比重分别为32.3%、27.7%、35.6%，低于全国水平的42.2%。

在直接融资层面，各区域的结构却各有特点。2025年，东、中、西部的债券和股票融资占比分别是33.2%、34.1%、36.4%；如果进一步将债券和股票融资拆解为企业为融资主体的企业债券和股票融资、地方政府为融资主体的政府债券融资，区域差异则较为明显。2025年，东、中、西部的企业债券和股票融资占比分别是13.9%、3.6%、3.9%，即东部地区企业债券和股票融资占比远高于中西部地区，说明东部地区社融增量中由微观市场主体主导的直接融资“成色”最足。其中，北京是企业债券和股票融资占比最高的省份，多数年份在30%～55%区间（个别年份因企业债券净偿还出现异常值），2025年升至62.1%；上海该比例低于北京，多数年份在7%～36%区间，2025年为18%。相应地，2025年东、中、西部的政府债券融资占比分别是19.3%、30.5%、32.5%，即中西部省份的政府债券融资是其直接融资的主力。因此，从直接融资占比数据来看，尽管在我国各区域的社融增量中，直接融资占比数值上差异不大，甚至西部地区更多地依靠直接融资，但拆分结构发现，企业、政府作为融资主体的贡献迥异，企业债券和股票融资占比呈现“东高西低”梯度，政府债券融资占比则呈现“东低西高”梯度。

社融结构变迁折射出区域经济发展的特点

社融反映的是一定时期内金融体系对实体经济的资金支持，其绝对规模与内部结构所呈现的区域差异本质上是各地经济发展阶段、经济结构与金融生态的映射，从中可以窥见几类典型的区域经济发展模式。

一是在社融增量收缩的部分东北与西部省份，地方政府债券融资填补社融其他部分负增长的空缺，成为当地社融增量的“主力”。2019—2025年，青海社融增量中政府债券融资累计占比为89.4%，辽宁占比为75.3%；社融分项中的表外融资、企业债券、股票融资等常常表现为净偿还。受区域信用风险处置、地区金融生态等因素拖累，这些地区市场主体的信用扩张动能偏弱，政府债券融资成为支撑当地社融增量的“单支柱”。

二是社融增量明显扩张的中西部省份，贷款和政府债券融资成为当地社融增量的“双支柱”，而企业债券和股票融资占比不升反降。从经济增长模式看，这些省份的经济增长与落地国家战略规划、开展政府主导的重大项目投资有关。以地区社融增量合计为分母（地区社融加总不等于全国口径），2026年上半年中西部地区所占比重为36%，此前基本保持在36%～44%区间波动；自2019年政府债券纳入社融统计后，中西部地区政府债券占各省份政府债券合计的比重保持在48%～53%区间。也就是说，中西部以约四成的区域社融增量份额，吸纳了约一半的地方政府债券融资份额。该社融总量和结构为中西部地区产业升级提供了有力支撑，成渝地区双城经济圈、共建“一带一路”、沿边开发、能源安全等战略落地到当地经济增长层面，推动这些地区基建与重大项目投资增长，在社融结构中呈现鲜明的信贷与政府债券融资“双支柱”特征。

三是传统经济强省的社融结构反而偏“传统”，贷款仍是最主要的融资方式。作为我国经济活力突出的地区，2025年江苏经济总量首次突破14万亿元、居全国第2位，浙江经济总量达9.5万亿元、居全国第4位，两省民营经济和制造业基础雄厚。从社融结构来看，2025年浙江社融增量中，贷款占比为65.6%、企业债券和股票融资占比为3.6%、政府债券占比为16.5%；2025年江苏社融增量中，贷款占比为73.3%、企业债券和股票融资占比为1.3%、政府债券占比为17.8%。总体上，浙江、江苏社融结构呈现出“贷款占比高、政府债券占比低、企业债券和股票融资占比也低”的格局，与全国“直接融资占比上升”的整体趋势形成反差。这一反差凸显了区域发展模式的差异，浙江、江苏的经济增长更多由市场主体自发驱动，银行体系的中小企业贷款、制造业中长期贷款反而成为最主要的融资渠道。作为2025年经济总量全国第一的省份，广东的融资结构与江苏和浙江相比也有差异，2025年其贷款占比为48.2%、企业债券和股票融资占比为12.7%、政府债券占比达22.2%，呈现出“信贷中等、政府债略有抬升”的特征。

四是在近年来科技创新方面表现突出的省份，社融增量规模翻倍，但直接融资比例尚未系统性抬升。近年来我国金融体系努力做好金融“五篇大文章”，对科技创新、高端制造等领域的支持力度持续加强，科技创新再贷款、科创票据、股权投资试点等政策密集出台，以打通“科技—产业—金融”的良性循环。以安徽合肥、湖北武汉等为代表的新兴科技制造高地加快涌现。2022—2025年，安徽社融增量年均值是2013—2016年的2.58倍，湖北为2.1倍。但在社融结构上，两省企业债券和股票融资占比并没有明显提升：2025年安徽企业债券和股票融资占比为3.6%，湖北为8.6%；2025年政府债券融资占比安徽为24.6%，湖北为25.2%，也处于中游水平。因此，这些省份的科创活动并未体现为社融层面的直接融资比例上升，可能原因如下。一方面，“合肥模式”的本质是地方政府以国有资本“以投带引”，其股权投入较多体现为长期股权投资或政府投资基金出资，并不计入社融中的企业债券、非金融企业股票融资科目。自2025年起，多地试点允许地方政府专项债注资政府投资基金，但会受到防止新增地方政府隐性债务的政策约束。另一方面，目前社会融资规模统计尚未将风险投资（VC）、私募股权投资基金（PE）等股权投资纳入其中，而这些恰恰是新质生产力企业早期融资的主渠道，但这部分融资目前在社融统计中并未体现。

社融结构的区域变迁并非全国趋势的简单复制。区域社融结构的每一处差异，背后都是地方经济结构、发展阶段与政策导向的深刻映射。东北、西北等部分社融收缩省份走向政府债券独挑大梁的“单支柱”模式，西部省份的社融扩张则对政府债券融资的依赖度较高，传统经济大省的社融增长仍依赖银行信贷，由企业主导的直接融资尚未系统性提升。全国层面“直接融资占比上升”，在省域分解后很大程度上由政府债券的扩张所贡献，而非企业直接融资的放量。

分类施策提升社融服务区域经济发展质效

党的二十大报告指出，要构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。西部开发、中部崛起、东北振兴与东部地区加快推进现代化战略通过梯度衔接形成合力。为更好地将金融资源转化为区域发展的内生动力，还需要针对不同类型区域的突出矛盾分类施策。

对于社融增量持续收缩的省份，修复区域信用生态应优先于单纯扩大政府债券规模。这类地区政府债券的高占比不宜被简单视为负面数据，因为在市场主体信用扩张动能偏弱时，政府债券是防止区域信用塌方的托底力量。但长期看，依赖政府债券融资的“单支柱”格局意味着市场化融资功能的退化，应在稳定托底的同时把重心转向信用生态修复，加快存量风险处置，完善地方征信体系与融资担保体系，运用政策性担保、信用增进工具等支持本地优质企业重启债券发行，重建区域信用环境，逐步培育出可承接市场化融资的主体，为走出“单支柱”格局创造条件。

中西部地区政府债券融资占比较高，意味着要把提高资金使用效率摆在更加突出的位置。需要强化项目现金流测算与产业带动评估，严防资金沉淀和低效资产形成。健全政府债券与市场化融资的接续机制，由政府债券承担前期基础设施和产业载体建设，对其中具备稳定现金流、权属清晰、能够市场化盘活的准经营性、经营性资产，在项目成熟后通过基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、项目收益债券等工具予以承接，形成“政府债券引路、市场化融资接力”的格局，也为未来政府债券融资退坡、市场化融资接续补位做好准备。

传统经济强省应在巩固信贷优势的基础上，加快提升企业直接融资比重。江苏、浙江两省民营经济活跃，融资以市场主体自发驱动为主，目前银行信贷占比高是其自发选择的结果，有其合理性。该现象也说明两地优质企业数量众多而资本市场利用不足，潜力尚未释放。因此，可以支持制造业龙头企业和“专精特新”企业加大债券与股权融资力度，用足科技创新债券、绿色债券、科创票据等工具，把产业优势转化为融资结构优势。同时，引导商业银行从单纯“放贷”转向“商投联动”的综合金融服务，发挥其对客户经营状况信息掌握充分的优势，将信贷客户有序转化为债券、股权融资客户，使信贷体系成为直接融资的“蓄水池”。

打通“科技—产业—金融”的良性循环，需要以股权投资为重点完善科创金融服务体系。目前从安徽、湖北等省份社融数据看，科创活动的活跃并未在社融层面体现为直接融资比例上升。这既与股权投入不计入社融相关科目有关，也反映出科创企业“轻资产、高风险、长周期”的特征与以债权为主的融资体系之间存在结构性错配。因此，一是要进一步扩大金融资产投资公司（AIC）股权投资试点的机构范围，引导银行体系资金转化为支持硬科技的长期股本；二是要畅通股权投资退出渠道，大力发展并购基金和私募股权二级市场基金（S基金），破解“募投管退”中“退”这一关键堵点；三是要完善政府引导基金的容错与差异化考核机制，允许试错、长周期评价，避免以短期保值增值约束地方“投早投小”的积极性；四是要用好科创贷款、科创票据等工具，与股权融资形成组合，在企业初创期以股权介入、成长期实现股债联动，构建从技术研发到产业化的完整支持链条。

完善社融统计口径，使股权融资等创新活动在金融数据中得到真实反映。社会融资规模指标具有天然的开放性特征，随经济金融体系的发展变化适时修订是正常的。当前，VC、PE等股权融资尚未纳入社融统计，而这些恰恰是新质生产力企业早期融资的主渠道。国有资本“以投带引”的股权投入，多体现为长期股权投资或政府投资基金出资，既不计入企业债券和非金融企业股票融资科目，大部分也未计入政府债券科目。这一统计盲区会系统性低估直接融资占比，进而导致政策评估失真。因此，一方面，可研究将VC、PE等纳入社融统计，考虑先以“股权融资”子项或补充指标的形式发布，待口径成熟后再纳入正式统计；另一方面，对于专项债注资政府投资基金的融资可在社融的政府债券科目下增设专项债注资政府投资基金的明细标识，以区分其与项目建设的资金用途，使这部分资金在社融统计中可追踪、可评估，也有利于防止新增地方政府隐性债务。

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）