美股回调会持续多久？美国政府可以容忍多大的回撤？

（原标题：市场观察：美股回调风险几何？（国联民生宏观陈艺鑫））

深究6月5日美股为何突然回撤？表面上是强劲非农强化了市场对流动性收紧的担忧，实质上是高估值资产的一次审慎出清。如图1所示，标普500指数屡创新高之际，内在的不平衡也在向极致演绎：高达68%的成分股早已自前高回撤超10%，19%的成分股更是陷入回撤40%以上的局面。指数的持续攀升，更多是量化策略共振与多头拥挤在高位形成的非理性繁荣，随着分子端的利好出清和分母端的利空逐步兑现，一次适当纠偏的回调在所难免。

那么，美股为何此时下跌？下跌的持续性几何？未来美股有哪些变量需重点关注？

问题1：美股为什么此时回调？

当长期的信仰缺乏短期的现金流作为支撑。本次美股回调深层次是市场关注点从Capex向自由现金流切换，而非仅仅博通业绩不及预期。过去机构押注Capex快速增长，本质上是因为其坚信“投入越多，壁垒越高”；而现在，市场开始清算“高折旧对自由现金流的蚕食”，由于分子端缺乏即期现金流兑现，本轮美股回调主要由科技股带动。

在宏观数据触及红线时，高位的筹码可能完成“踩踏式”的出清。5月非农超预期推升10年期美债重返4.5%，压制全市场远期P/E，并触发量化CTA与系统性策略对半导体板块（SOX）的清算，6月5日芯片板块回撤10%并非单纯的交易货币预期收紧，而是流动性闸门收紧时，前期极度拥挤的杠杆多头发生了“踩踏”。

问题2：如何看待美股回调的可持续性？

尽管长期科技创新的硬件叙事或许远未结束，但短期内的业绩真空让买方陷入了实证匮乏的迷茫。虽然存储芯片“供不应求”的格局在中长期有望延续，但市场普遍难以在短期内获得“AI究竟如何从巨头资本开支转化为利润”的微观数据，预计至少在下周苹果全球开发者大会，甚至是二季度美国科技巨头财报披露期以前，市场或缺乏上涨的Trigger。

另外，由于市场处于实体扩产的“真空期”，短期市场或担忧上游利润释放不足。2024年前后全球晶圆厂处于建设性资本开支的密集期，受制于芯片2-3年的产出时滞，各大高科技企业芯片晶圆厂投入尚未见到产量的释放。在新的芯片产能规模化交付前，短期企业业绩或难以得到超预期释放，美股可能在美债利率高位横盘的流动性下有所回调。

美股上涨可能需要等待潜在风险的进一步释放。自2023年美联储加息退坡以来，美股持续上涨路径与1995-1998年颇为相似，当前美股“镜像”更多对应1998年7月左右，1998年7-9月在LTCM破产和俄罗斯主权信用危机的驱动下，纳指一度回撤超过30%，但未来科技股业绩释放为1999年美股持续上涨“奠定基础”。

回到当下，未来1-2个月美股处于业绩“空窗期”，叠加美伊冲突正在带动美国通胀预期回升，短期正处于美国宏观数据密集发布以及美联储官员“密集发声”的重合点，美股短期因加息预期升温或承压。

问题3：美国政府可以容忍美股多大的回撤？

一方面，纸面上的财富效应一旦逆转，白宫与美联储的“无形之手”或更早地采取行动。假设美国边际消费倾向（MPC）为3%-5%，若标普500指数回撤超10%，中性假设下意味着2026Q2美国消费或放慢1.6%，2026年是“中期选举之年”，一旦美股回撤逼近10%以上的敏感区间，美国财政部有望通过主动调整TGA账户释放流动性。

另一方面，资产价格下跌对消费的负向拖累，有可能比上涨的正向拉动更大。当标普500指数快速回撤超20%进入技术性熊市时，居民或储蓄意愿或大幅提升，财富蒸发对股市的拖累作用可能向悲观假设靠拢，意味着2026年单季度美国个人消费支出存在负增长的潜在可能。

综上所述，我们认为美股回调10%可能是美国政府采取行动的临界点，20%左右或为美股回撤的极限。

若美股回调持续加深，“TACO”交易的上涨空间有望随之扩大。此前关税（2025年2-6月）与美伊冲突早期（3-4月），由于不确定性溢价难以锚定，标普500指数最大回撤偏长、修复周期较慢。考虑到美伊冲突仍在进行时，一旦美股出现了10%以上的重大回撤，特朗普政府在中期选举年“TACO”的意愿或持续增强。

问题4：美债利率和通胀持续上行，能否持续对美股造成压力？

通胀红线逼近：CPI“破4%”或触发货币紧缩预警。当名义通胀跨越4%这一关键阈值时（4月已经达到3.8%），往往意味着分母端流动性红利进入阶段性终结，权益资产的绝对回报率或面临下行压力。1934年以来，标普500指数在CPI突破4%后的3个月内平均收益率为-5.4%，凸显了高通胀对权益市场的短期压制作用。

风格上，市场或加速向价值防御轮动，科技股短期或承压。当美国CPI同比向上突破4%后，未来3个月纳指跑输标普500的概率高达75%（1973年以来）；即便在纳指正收益的样本中，期间最大回撤绝对值也均超过涨幅本身，在一定程度上反映出高通胀环境下成长因子的不确定性与脆弱性。

更值得关注的是，通胀交易或提升美股风险溢价。当CPI同比突破4%的临界点后，10年期美债收益率与美股的正相关性或大幅削弱，甚至可能转向负相关。后续如果通胀快速上行引发“NACHO”交易升温，无风险利率中枢或持续上移，美股估值可能在分母端面临一定的压力。

美债利率高位或在分母端持续压制美股，反映盲目追高“得不偿失”。当10年期美债利率向上突破4.6%时，美股的短期配置性价比或“有所不足”。历史平均来看，标普500未来3个月的预期涨幅仅为2.9%，却要承受-5.9%的最大回撤；纳指虽有6.6%的平均涨幅，但也伴随着-8.8%的剧烈波动。折射出高利率的环境下，盲目追高终可能“得不偿失”。

综上所述，随着美债利率与美股回报负相关，美债利率和通胀的持续上行或持续削弱美股短期的配置价值。

问题5：年内还需关注哪些潜在利空？

在流动性相对有限的市场中，科技巨头的密集融资或正在逐步吞噬美股的剩余流动性。谷歌的巨额再融资与SpaceX等巨无霸IPO，可能在短期内形成一定的资金虹吸效应，按照90-180天的标准锁定期，三季度末到四季度或迎来较大的解禁潮。更深层的逻辑在于，大厂由“轻资产”向“高杠杆算力军备”的重资产转型，使其业绩和现金流或对利率更加敏感。

另一个被市场完全忽视的灰犀牛是微观层面的“反AI浪潮”。如图12所示，2025-2026年美国AI的投入创利比率正在持续下降，在一定程度上反映了美国中小企业对AI服务购买的抵制正在发挥作用，可能带来的传导路径是：中小企业降低AI服务开销"AI厂商投入产出比下降"AI厂商Capex收缩"市场对AI定价范式发生改变。

本文来源：川阅全球宏观

作者： 陈艺鑫 SAC编号 S0590526030001