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出品|网易财经智库
编辑|智旭权 主编|杨泽宇
2025网易经济学家年会·夏季论坛特别节目——“思辨之夏”
第一期：百年美元信用将崩塌？
对话嘉宾：
管涛（中银证券全球首席经济学家）
在2025年网易经济学家年会夏季论坛特别节目《思辨之夏》中，网易财经智库邀请中银证券全球首席经济学家管涛就当下美元储备货币地位等相关问题进行了对话。
管涛认为，市场脆弱性不容忽视。尽管美股在一季度因关税预期下跌后迅速收复失地，但这种阶段性反弹恰恰反映市场对不确定性的认知波动。更值得警惕的是资产价格的多重均衡特性——在特定政策组合触发下，市场可能从当前脆弱平衡快速转向危机模式。
管涛认为，特朗普以贸易逆差过大和产业空心化为由，宣布国家进入紧急状态并推出对等关税政策，试图压缩贸易逆差、推动制造业回流，却与美元作为全球储备货币需保持适度逆差以向全球提供美元流动性的内在要求形成根本冲突。这种政策悖论导致美元霸权陷入两难境地：既需维持国际信用以低成本融资，又因缺乏财政硬约束陷入赤字膨胀陷阱。
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正文：
2025年以来美元持续走弱，尤其在4月2日特朗普“对等关税”政策开始实施后，美元指数大幅度走低，引发了投资者对美元信用的担忧。管涛认为，此轮美元波动与以往经济周期逻辑不同，特朗普政府政策对全球贸易规则与美元信用的冲击成为核心变量。一季度美元指数下跌近4%，主要由关税政策、移民限制及行政改革引发的经济衰退预期驱动，同期美股与美元同步承压。进入4月后，随着对等关税政策升级及多边贸易摩擦加剧，美元单月跌幅扩大至4.55%，股债汇三杀局面引发市场投资者对美元地位的战略性担忧。
管涛指出，特朗普政策对美元信用的侵蚀呈现三重路径：其一，通过单边关税破坏多边贸易体系，加剧全球产业链重构风险；其二，干预美联储独立性，包括施压降息及试图解雇鲍威尔，动摇美元信用基石；其三，放任财政赤字膨胀，穆迪下调美国主权信用评级至Aa1，叠加“大而美法案”推高短期赤字预期，进一步削弱市场信心。尽管特朗普政府近期对部分关税政策作出技术性调整，但核心关税工具仍未放弃，且新法案中隐含的资本战条款（如第899条）可能引发新一轮经贸摩擦。
从国际支付的角度看，美元与欧元占据前两位，英镑以6%份额居第三，人民币与日元约4%。管涛指出，新兴货币挑战传统主导货币需要双轮驱动，即自身国力提升与先发货币国家衰落。历史案例显示，美元取代英镑的关键在于美国未受两次世界大战重创，而英国国力被战争削弱。当前特朗普政府推动的保护主义政策，实质是主动瓦解战后多边秩序，加速全球货币体系碎片化，为非美货币国际化提供了机遇。
当下储备资产配置呈现新趋势。2024年全球国际储备中黄金占比达20%，较2008年金融危机后显著提升，地缘政治风险（如2022年对俄制裁）推动多国增持黄金。管涛认为，若特朗普政策持续伤害美元信用，可能加剧美元资产减持潮，增加非美元资产和黄金储备，推动国际货币体系多极化，美元占比可能继续下降，黄金地位继续上升。黄金作为终极清偿手段的地位或进一步强化。但需注意，黄金再货币化不意味着回归金本位，而是作为外汇储备的补充，增强国际支付能力多样性。
市场数据呈现矛盾信号。管涛表示，2022年外资持有美债余额下降曾引发“逃离美债”误读，主要因美债收益率上行导致的负估值效应，而非抛售。当年外资净买入美债达7000多亿美元，因美债收益率飙升产生的负估值效应过万亿美元，最终表现为外资持有美债规模下降了4000多亿美元。这种表象与实质的差异，反映市场对美元资产的态度仍存分歧。当前美元指数虽较年初跌超8%，但远未达到趋势性走弱阈值（90点以下）。有外资投行预测未来12个月美元指数可能跌至90，但该预期需基于特朗普政策延续及美联储货币政策转向的双重前提。
管涛表示，美国政府债务问题已引发市场深度关切。5月以来美债收益率持续攀升，其背后存在多重驱动因素：特朗普政策对美元信用造成的冲击、美国丧失最后一档3A主权信用评级、以及“大而美法案”可能推高短期财政赤字的预期。与此同时，通胀预期升温进一步加剧了收益率上行压力。尽管美联储维持按兵不动策略——核心依据是就业市场韧性等硬指标尚未恶化，但市场普遍预期年内仍存在降息可能。这种政策转向预期与债务可持续性担忧形成复杂博弈：若降息落地这将拉低美债收益率，但若债务问题引发市场恐慌，则可能形成反向推升效应。
历史教训与现实矛盾交织凸显债务风险特殊性。回溯1971年美元与黄金脱钩事件，当时美国因国际收支逆差激增和黄金储备大量外流，通过美元与黄金脱钩缓解流动性压力。管涛认为，当前触发因素与上世纪类似，特朗普以贸易逆差过大和产业空心化为由，宣布国家进入紧急状态并推出对等关税政策，试图压缩贸易逆差、推动制造业回流，却与美元作为全球储备货币需保持适度逆差以向全球提供美元流动性的内在要求形成根本冲突。这种政策悖论导致美元霸权陷入两难境地：既需维持国际信用以低成本融资，又因缺乏财政硬约束陷入赤字膨胀陷阱。现代货币理论（MMT）认为无通胀时政府可以通过发债筹措资金，但当前通胀上升使债务可持续性受削弱，引发了市场对违约风险的担忧。
管涛指出，市场脆弱性不容忽视。尽管美股在一季度因关税预期下跌后迅速收复失地，但这种阶段性反弹恰恰反映市场对不确定性的认知波动。更值得警惕的是资产价格的多重均衡特性——在特定政策组合触发下，市场可能从当前脆弱平衡快速转向危机模式。美联储的决策困境恰是这种风险的集中体现：通胀压力与就业韧性构成紧缩掣肘，债务可持续性担忧与降息预期形成冲突，任何政策调整都可能成为风险爆发的导火索。若脆弱性持续累积而未得到有效管控，当前看似可控的市场波动完全可能演变为系统性危机。
综上所述，管涛认为美元走势受多重因素影响，特朗普政策对美元信用的伤害可能导致长期调整。国际货币体系的多极化趋势显现，美元份额下降与黄金地位上升同步发生，但前者尚未动摇美元主导地位，后者亦未重构国际货币锚定机制。这种此消彼长的动态平衡，本质是市场对地缘政治风险与经济不确定性的避险反应。未来走向取决于特朗普政策调整幅度，若关税工具持续加码且美联储独立性进一步受损，美元信用侵蚀或演变为长期趋势。若政策转向理性，当前波动可能仅是周期性插曲。
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