新消费浪潮下的资本叙事能持续吗？|“心”消费观察

作者：陈欣（上海财经大学浦发银行金融创新研究院副院长、滴水湖高级金融学院教授）、李林青（上海财经大学滴水湖高级金融学院助理研究员）

新消费企业凭借独特的商业模式和高速增长的业绩成为资本宠儿。泡泡玛特通过“盲盒+IP”的社交货币化策略实现全球化扩张，老铺黄金以非遗工艺和文化溢价打破传统黄金定价模式，蜜雪冰城则依托供应链优势打造低价高毛利的饮品帝国。这些企业的成功反映了新消费从功能满足转向情绪价值的趋势，Z世代成为核心驱动力，而国货崛起也依托文化自信实现高溢价。然而，高估值下隐忧浮现：内部人士减持、监管风险、品控问题及供应链伦理争议可能威胁其可持续性。当前新消费赛道的高估值能否持续，取决于企业能否平衡增长与合规，并真正构建长期竞争壁垒。

一个盲盒、一件古法金饰、一杯柠檬茶代表了港股市场的“新消费三姐妹”泡泡玛特(HK:09992)、老铺黄金(HK:06181)和蜜雪集团(HK:02097)。在营收和利润的高速增长驱动下，这三家上市公司的股票在过去的一年左右的时间里都经历了大涨数倍的资本狂欢。以泡泡玛特为例，公司2022年的营收约为46亿元，净利润不足5亿元；但2024年公司的营收已达130亿元，净利润超过31亿元。在中国居民消费增长较弱的背景下，上述三家新消费企业强劲的增长似乎为资本市场提供了新的投资逻辑。截至6月23日收盘，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团的市值分别达到3279亿港元、1521亿港元和2018亿港元。

与之类似，主营奥特曼卡牌的浙江卡游动漫有限公司在2024年也实现了44.66亿元的净利润，在四年内盈利水平翻了近6倍，近期更新了招股书准备登陆港交所。应如何理解新消费赛道商业模式的爆发？当前新消费从边缘赛道晋升为资本市场的核心叙事，并获得了较高程度的估值溢价。那么，如此乐观的资本叙事能否持续？

泡泡玛特爆火的背后是情绪的货币化

泡泡玛特以盲盒模式将潮玩从“玩具”升级为“社交货币”，购买者也愿意为其情绪买单并付出较高价格。其核心逻辑在于将神经科学中的“不确定奖励机制”与商业模型深度结合。研究表明，不确定奖励刺激大脑奖赏中枢的强度是确定奖励的3.2倍，这一原理使其会员复购率远超传统玩具行业的平均水平。泡泡玛特的毛利率得以不断提高，2022年-2024年公司实现的毛利率分别为57.5%、61.3%和66.8%。更值得关注的是，泡泡玛特在各国组建本地化团队负责IP选择与营销策划，2025年1季度其海外业务营收同比增长475%。泡泡玛特全球化布局的成功、特别是在美国市场的高速成长为其高估值的资本叙事提供了素材。2024年初，泡泡玛特的股价还在20港元附近挣扎，而2025年6月其最高价已达283港元。

老铺黄金的估值溢价体现产品的文化溢价

传统黄金品牌企业通常采用“实时金价+工费”的定价模式，赚取每克20-80元的工费。而老铺黄金凭借独家掌握的多项国家认证非遗工艺，重点切入婚嫁场景，产品采用“一口价”打破传统“按克计价”模式，工费可达300元/克以上的高价。

近三年老铺黄金的毛利率均超过41%，其古法金系列产品的毛利率可超60%；对比起来，周大福近年来的毛利率均低于30%。2022年，老铺黄金的净利润不足1亿元，而2024年公司的净利润已接近15亿元。在如此高速增长的业绩推动下，2024年6月老铺黄金的股价仅为60港元左右，但一年后最高价达到1015港元。这正是资本市场给予具有文化溢价能力企业较高估值的典型案例。

蜜雪冰城从供应链构建成本优势

作为全球领先的低价现制饮品品牌，蜜雪冰城拥有超过4.6万家门店，绝大多数都是加盟店。但公司的主要利润并不来源于收取加盟费，而是来自于向加盟店销售商品及设备。

蜜雪冰城将甜筒定价为两元，将柠檬茶定价在四元。在如此低价的情况下，公司仍能实现毛利率在较高水平上的增长。2022年-2024年，蜜雪冰城的毛利率分别为28.3%、29.6%和32.5%。这背后是，公司通过供应链优化来打造低价格、高毛利的护城河。据媒体报道，蜜雪冰城构建了“原料直采－自主生产－专属物流”的闭环模式，可将原料成本压缩至行业平均水平的80%。

2022年-2024年，蜜雪集团分别实现收入136亿元、203亿元和248亿元，归母净利润20亿元、31亿元和44亿元。2025年3月公司上市以来，其股价从最低250港元附近上涨至6月份的最高618.5港元，市值已超过2千亿港元。

新消费从功能满足转向情绪诉求

国家统计局数据显示，我国60岁以上人口达3.1亿，占总人口22%；Z世代、Y世代、X世代三足鼎立。

麦肯锡数据显示，2025年中国消费市场预计增长2.3%，但Z世代（1995-2009年出生）贡献增量占比达68%，其消费能力正以年均12%的速度扩张。Z世代的消费行为呈现出与其他世代不同的特质，往往追求“低成本多巴胺”。盲盒、电竞成为情绪出口，孩子书包里的卡牌已成为社交工具，也是情绪满足的投射。泡泡玛特Labubu系列IP在全球范围内遭遇抢购，就是极具代表性的案例。

对比起来，Y世代（1980-1994）成为了老铺黄金客群中的主要来源。老铺黄金通过“古法工艺+文化叙事”将黄金从避险资产转化为情感载体，万元级产品复购率达28%。

X世代（1965-1979）则释放“银发红利”，将健康作为核心情绪诉求，并愿意为此而付出较高溢价。

总体来看，情绪价值正在成为影响产品定价的核心要素，在商品总价值中的占比呈现增加的趋势。

国货从性价比转向文化自信

中国品牌不再模仿西方审美，而是用本土文化元素构建差异化壁垒。

泡泡玛特在全球推出“丑娃”LABUBU，颠覆了西方主导的娃娃审美体系，通过反范式设计形成视觉记忆点，进而引发抢购热潮，其溢价空间可达数倍。老铺黄金的宫廷古法技艺成为高净值人群新宠，克重溢价远超行业均值。这种非原料成本的增值模式，正在重塑中国黄金珠宝行业的定价体系。蜜雪冰城在东南亚布局超3000家门店，将“供应链+数字化”的茶饮标准化运营模式输出海外，也是在传播中国茶文化。

在这些现象的背后是中国文化得到全球的认可，增强中的文化自信将有利于中国企业通过文化出海构建第二增长曲线。而这将大幅提升中国企业的估值水平。

内部人减持冲击高估值股票

泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团的市盈率分别为99倍、97倍和43倍，市净率则分别为28倍、22倍和10倍，估值水平远超传统消费龙头。要知道这是估值低迷的港股，市盈率在2-5倍、市净率打折到膝盖以下的内地企业比比皆是！

对比来看，万代南梦宫（TSE：7832)作为日本潮玩及IP运营的标杆企业，拥有大量极其经典的IP, 其市盈率约为30倍，市净率为3.8倍，远低于泡泡玛特的估值水平。再来看拥有Hello Kitty等众多知名IP形象的三丽鸥（TSE：8136)， 即使是公司近四年均保持着100%以上净利润高速增长，其市盈率也才不足38倍，市净率约为15倍。

当前这些新消费企业高启的估值，恐怕其创始人在事前也难以想象。泡泡玛特创始股东之一的蜂巧资本和非执行董事屠铮在5月大量抛售公司股票，套现数十亿港元，也强烈折射出部分内部人的观点。老铺黄金和蜜雪集团不久后也将面临大量限售股解禁的压力，高估值下内部人士的减持也将对股价形成冲击。

资本叙事如何能持续？

当资本为“情绪经济”与“下沉神话”举杯时，新消费的暗礁已悄然浮现。泡泡玛特深陷“工艺特性”罗生门，老铺黄金困于“文化溢价”的品控失序，蜜雪冰城则在“低价护城河”下暴露供应链伦理裂痕。

卡牌盲抽与IP经济暴露出新消费的两大矛盾：一方面，企业通过情感绑定与稀缺营销制造高溢价，收割“为爱买单”的年轻群体；另一方面，监管滞后导致未成年人沉迷、二级市场炒作泛滥、盗版侵权等问题丛生。

新消费企业若沉迷于在野蛮生长的灰色地带获取超额利益，其高速增长将难以持续。资本市场的投资者也不能沉醉于股票近期的高额回报，而忘却了高估值蕴藏着风险。