北京
张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）
2025年3月的美联储货币会议纪要显示在面对关税政策引发的通胀与经济下行双重风险，美联储选择以“不变”应对不确定性，即维持政策利率不变、放缓缩表节奏，并通过经济预测的调整释放审慎信号。此次会议不仅体现了美联储对短期风险的灵活权衡，更揭示了其对长期结构性挑战的深度思考。以下从物价、经济与政策三个维度展开分析，探讨美联储如何在新一轮“滞胀”压力下构建平衡之道。
通胀压力与关税的双刃剑效应
美联储在3月会议中承认，尽管核心PCE通胀率已从2023年的4.3%降至2025年2月的2.8%，但短期通胀风险显著上升。这一矛盾局面的核心在于关税政策的双刃剑效应，一方面企业因预期关税上调提前提价，中间品关税更导致生产环节成本逐级传导。特别是在关税对商品通胀的影响“难以量化但确实存在”，可能延迟去通胀进程。尤其是美国服装零售商已因关税推迟订单，芯片制造商美光则向客户征收附加费，直接推高终端价格。另一方面，从通胀的角度看，密西根大学短期通胀攀升至3.2%，但长期预期仍锚定在2%附近。这种分化反映了市场对政策不确定性的担忧，但美联储认为长期预期的稳定是避免恶性通胀的关键。另外随着家庭过剩储蓄耗尽、移民减少导致的住房需求下降，部分抵消了通胀压力。然而，供应链重组与报复性关税的复杂性，使得预测通胀路径的难度倍增。 基于此，美联储将2025年PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，并预计2027年才能回归2%目标。这一调整凸显了关税政策与供应链韧性之间的深层博弈。
韧性下的隐忧与分化风险
尽管美国2024年四季度GDP增长2.3%，但美联储将2025年增长预期从2.1%大幅下调至1.7%，揭示了对经济动能的担忧，首先，劳动力市场结构性失衡，失业率虽维持在4.1%低位，但兼职岗位增加、企业裁员计划上升，预算削减已冲击公司与公共服务部门就业。移民政策收紧加剧制造业与农业劳动力短缺，可能推升工资成本。其次，消费需求两极分化，零售与航空业业绩展望下调，反映高收入群体受资产价格波动影响，而低收入群体因财政支持退坡缩减开支。金融环境趋紧与就业收入增速放缓，可能进一步抑制消费。最后，企业信心与投资分化，特别是在政策不确定性导致企业推迟资本支出，汽车等行业因跨境供应链依赖面临关税冲击。综合上诉三方面因素不难看出美联储锁强调得“软数据”（如消费者信心）与“硬数据”（如就业）分化，这也凸显在未来政策制定中参照数据依赖框架的高度灵活性。
利率维稳与缩表的权衡
面对多重风险之下的美联储维持利率同时将国债缩表速度从250亿/月降至50亿/月，这一决策包含三重逻辑，其一通胀风险偏上行，就业风险偏下行。若通胀持续高企，美联储将延长紧缩周期；若经济恶化，则可能提前降息。其二放缓缩表旨在应对债务上限解除后的流动性冲击。2025年三季度，财政部或需补发7500亿美元债券，若叠加纳税季资金需求，可能重演2019年危机。鲍威尔强调此举是“飞机着陆前减速”，确保缩表进程更平缓。其三尽管有官员反对放缓缩表，但多数成员支持技术性调整以稳定市场预期。点阵图显示2025年降息预期仍为1-2次，但鹰派票委增加，预示未来决策分歧可能加剧。这也将成为市场短中期炒作重点。
综合而言，美联储3月货币政策会议纪要标志着美联储战略的深刻转型。短期内，4月非农数据与关税落地或加剧市场波动，推动降息时点或提前至二季度，而从长期看，官员中偏“鹰派”力量增强与经济数据的博弈将重塑政策路径。未来美联储或在抑制通胀与稳定增长间寻求更精密的平衡。
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本文来源：网易财经智库
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