中信证券：美国“对等关税”落地，但保留了谈判空间

（原标题：海外研究｜美国“对等关税”落地，但保留了谈判空间）

来源：中信证券研究 文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄

4月3日凌晨特朗普宣布了新一轮“对等关税”政策，对中国大陆实际关税税率抬升至54%，略高于此前市场的预期，而对等关税受影响较大的主要集中在欧盟（20%）、越南（46%）、中国台湾（32%）、日本、韩国、泰国印尼马来西亚等东南亚国家和地区，不过保留了一定的谈判空间。我们认为特朗普展示的（美方视角下）双边关税差异可能是美国关税政策加征的阶段性“终点”，不过最终执行结果或弱于口头沟通，市场实质性的恐慌情绪一次性到位，后续应重点关注政策落地及执行以及新政策的出台。而对华关税方面，后续应特别注意观察中美关系从当前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防风险”方向的变化，在不确定性情绪积聚以及释放以前，该因素对资产价格的影响尚未结束。

事件：

北京时间2025年4月3日凌晨，据新华社消息，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。对此我们点评如下：

关税具体内容：

1）对华关税方面：白宫表示对中国大陆征收的关税是在现有20%关税的基础上征收的，这意味着对中国的实际关税税率为54%，该政策高于此前市场10%的中性预期。

2）对等关税方面：对等关税将于本周四（4月3日）执行，但是关税不会是“完全对等的”。 整体而言，综合美方税率差异与双边贸易规模，对等关税受影响较大的国家/地区主要集中在中国大陆（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、中国台湾（32%）、日本韩国、泰国印尼马来西亚等东南亚国家和地区。

3）增值税关税方面：此前的口头沟通中，特朗普表示将会就考虑对使用增值税制度的国家加征关税，本次讲话中未提及增值税关税问题。

4）特定品类方面，特朗普宣布对进口汽车加征25%的关税将于4月3日生效。此前口头沟通当中，特朗普重点关注汽车、芯片、农产品与药品等行业，本次讲话未涉及其他行业。

关税落地前后，市场整体表现剧烈，美股期货等风险资产，黄金表现坚挺。

特朗普讲话后，美股期货应声下跌，纳斯达克100期货跌超3%。欧洲资产先涨后跌。欧洲方面，特朗普关税宣布前，市场传言欧盟委员会正研究一揽子紧急经济援助措施，欧元及欧元区主权债收益率走高，不过关税落地后相关资产回吐部分涨幅；汇市方面，美元指数位于104左右小幅波动，而离岸人民币汇率在特朗普讲话后边际趋弱，升至7.3，而黄金则表现坚挺，未受美元短时波动影响。

对等关税方面，特朗普展示的（美方视角下）双边关税差异可能是美国关税政策加征的阶段性“终点”，不过最终执行结果或弱于口头沟通，市场实质性的恐慌情绪一次性到位，后续应重点关注政策落地及执行。

第一，特朗普政府一次性对外展示了全部的（美方视角下的）双边差异，或暗示了未来关税的阶段性走向执行情况。第二，“不完全对等”则打开了一定的谈判空间，与此前特朗普的口头沟通和政策风格相吻合，通过谈判及利益交换等方式，最终结果或弱于当前表态。第三，在特朗普宣布新的关税内容之前，市场实质性的恐慌情绪一次性到位，关键是看落地与执行的情况，以及是否会有新增的政策。

对华关税方面，近期市场在定价4月初的特朗普关税问题，关税恐慌及不确定性情绪对市场的扰动短时或相对充分，但尚未结束，后续特朗普关税问题与中美双边谈判实现出现实质性成果仍需更多时日。

部分投资者关注本轮关税问题是否充分计入到资产价格。我们认为关税的扰动实质上没有结束，当前距离特朗普（口头沟通过的）关税政策全部落地、中美双边谈判达成阶段性共识仍有一定距离，短时的波动并不影响上述逻辑。后续应特别注意观察中美关系从当前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防风险”方向的变化，在不确定性情绪积聚以及释放以前，该因素对资产价格的影响尚未结束。

风险因素：

特朗普政见变化超预期；特朗普政策在党内、国会通过的顺利程度超预期；中美关系变化超预期；美国经济走势超预期。