北大何晓贝：对低通胀下货币政策的再思考

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何晓贝（北大国发院智库宏观与绿色金融实验室副主任）

去年9月以来中国的宏观政策立场有明显调整，央行也宣布货币政策立场从“稳健”转向“适度宽松”。然而，对于如何进一步放松货币政策，决策者似乎有许多顾虑。

一方面，存在一种观点，认为现有的货币政策已经非常宽松，但未能提升通胀，说明货币宽松效果有限。甚至有专家认为进一步放宽货币会导致资金更多涌入产能过剩的部门，反而加剧通缩压力。另一方面，一些观点认为货币政策继续宽松也面临实际操作上的困难，因为银行贷款已经发不出去，信贷政策有如在推绳子。

实际上，低通胀并不意味着货币政策失效，而更有可能说明宽松货币政策尚未做到位。目前制约货币政策发挥作用的因素过多。因此，明确货币政策的总量目标，突破惯常的数量型操作框架，显得迫切而重要。

一、中国的货币政策是否已经失效？

过去几年货币供应增速（M2）显著高于GDP增速、且贷款利率也显著下降，但通胀仍然低迷。一些专家认为这说明中国的货币政策效果有限，进一步宽松货币的意义不大。但事实上，无论是从利率还是货币供应量来看，当前的货币政策都不够宽松。

从利率的角度来看，中国的贷款加权平均利率（剔除通胀后）与实际GDP的差（用r-g表示）在2012-2020年间一直维持在-3%到-4%的水平，但2022年以来反而上升到-1%左右。这显示与历史常态相比，目前的企业的融资成本明显偏高。从国际经验来看，疫情前的十年日本r-g平均维持在-1%的水平，疫情后则降到-4%的低点。类似的，美国的r-g也在疫情后大约下降了3个百分点。这些国家在2022年以后都经历通胀的显著上行。

从货币供应量的角度来看也是如此。中国的决策者长期以来更关注货币增速，因为目前的货币政策仍然很大程度上依赖于数量型工具，即通过设定银行信贷增长目标等来调节信贷供给。但货币供应量和通胀的关系较为复杂。许多研究显示（Borio et al, 2023, Cadamuro and Papadia,2021, Gertler and Hofmann, 2018等），理解通胀和货币增速的关系需要区分低通胀环境和高通胀环境：在通胀水平正常或较低（低于6-8%）的情况下，货币供应量与通胀之间没有显著的关系；只有在通胀水平很高（高于6-8%）的情况下，货币供应量才与通胀有显著关系。

具体而言，在通胀水平正常或较低的情况下，通胀水平主要是行业层面的因素决定的（例如猪肉价格、能源价格），与整体的货币增量几乎没有关系。上世纪80年代至2008年金融危机之间长达二十多年间，全球主要国家的通胀都维持在低位（“大缓和”时期），也因此通胀与货币供应量脱钩。这是许多央行在这段时期内改革了货币政策框架，不再参考“货币增速”的大背景。

但在高通胀的环境（通胀水平高于6-8%），情况有所不同，货币供应的“超额”增长与高通胀有显著关系。例如，疫情前美国的M2增长率约为5%，2020年的增长超过20%；欧元区的M3在疫情前也约为5%的增长，2020年超过10%；英国、加拿大、巴西、泰国都有类似情况，2020年的货币增速与疫情前相比至少翻倍。这些国家和地区在疫情后都出现了高通胀。

相比较而言，疫情后中国的货币扩张程度则相当有限。疫情后中国的M2同比最高达到过12%，虽然高于疫情前的8-9%，但相比起上述经济体在疫情期间货币增速两倍甚至数倍的情况，其增幅仅算温和，远谈不上“超额”（且到2024年已经低于疫情前平均水平）。从社融和信贷的数据来看，疫情后的增速更是一路下滑，从13%左右下降到目前不到8%。

从上可以看出，中国的货币扩张速度远未达到能将经济推入高通胀的阶段。换句话说，不是宽松的货币政策无效，而是货币政策远不够宽松。

二、宽松的货币政策是否反而造成通缩？

政策制定者还担忧货币政策进一步宽松后，大量资金会涌入低效率的国企以及产能过剩的行业，不但造成“资金空转”，还可能加剧产能过剩的问题。有专家认为，由于中国投资和消费的结构失衡，宽松的货币政策将使大部分信贷流入生产部门，而只有少部分信贷流入居民部门，这会进一步导致供给过剩和消费不足，加剧通货紧缩。但这种观点也站不住脚。

首先，产能过剩且软预算约束的仅局限于少数领域。长期以来地方政府和城投平台是最主要的软预算约束部门，但在化债压力的背景下，地方政府早已变成经济紧缩的加速器。传统的产能过剩部门中最主要的是钢铁行业，其相关价格占PPI的比重也仅为6%，传导至CPI的程度更低，远不足以在总量上造成通货紧缩的影响。而近期受到关注的一些产能过剩的新兴行业，例如新能源车和光伏行业，主要由民营企业主导，企业竞争激烈、淘汰出局的风险极高，行业整体不可能在产能过剩的情况下长期持续扩大投资。

其次，投资本来就是“总需求”的重要组成部分，认为宽松的政策会推动投资增长、反而导致未来供给过剩、产品价格下跌的观点是本末倒置的。事实上，居民部门大量的需求，尤其是服务消费的需求，还有很大增长空间。有效的投资通过创造就业、提高居民收入，提振居民部门的需求。另一个相关的担忧是国有企业扮演了影子银行的角色。由于央行给银行下达了贷款规模的指标，一些国有企业即便没有投资机会仍能获得低息贷款，这些资金常被用于购买理财产品，被认为是“资金空转”。尽管这种现象反映了市场扭曲导致的货币政策传导效率低下，但国有企业投资于理财产品，实际上降低了发行理财产品的借款人的融资成本，资金最终仍然流入实体经济，并非真正意义上的“空转”。虽然国有企业充当了“影子银行”在道德层面引人诟病，但并没有从宏观角度影响货币政策的传导机制，不应该成为阻碍央行设定货币政策立场的因素。

最后，认为货币宽松难以推动居民信贷增长的观点，忽视了利率下降的重要作用。大致可以将居民分为两个群体：债务负担较重的群体（算是银行的债务人），和有储蓄、有能力加杠杆的群体（算是银行的债权人）。目前的金融支持消费的优惠政策很多，但这主要支持有一定储蓄且愿意加杠杆的居民。众所周知，在收入前景不明朗的情况下，居民有预防性储蓄的需求，因此此类刺激政策的效果必然有限。因此，货币政策更应该关注高债务群体，因为在房价下跌、物价下滑的背景下，这个群体面临的实际债务负担是在加重的。一旦陷入债务-通缩陷阱，这部分居民的消费会进一步下滑。目前银行体系中个人住房贷款余额约40万亿,如果房贷利率下降200个基点，可减轻居民债务负担0.8万亿，这部分资金若转化为消费则可以拉动GDP 0.6个百分点。

三、明确货币政策的目标至关重要

日本、欧元区和美国长期以来的经验显示，走出低通胀（通缩）的经济体都实施了长期的宽松的货币政策，甚至是长期的零利率。虽然宽松的货币政策不一定是提升通胀的充分条件 —— 这些经济体也都实施了财政刺激政策和结构改革，但是是必要条件，因为低利率是降低政府融资成本、推动财政政策发力的基础，也是提升私人部门信贷需求的前提。

中国现在面临的也是类似日本当年的问题。但一个显著阻碍货币政策发挥作用的关键因素在于政策目标的模糊性，这导致中国的货币政策立场易于受到多种外部因素的干扰与影响。

首先，货币政策应该回归总量政策，专注于应对通胀（通缩）风险的宏观全局性问题，不应该被 “资金空转”或“部分行业产能过剩”等局部性问题所限制，也不应该过度关注结构性和行业性的目标。虽然中国面临投资消费结构失衡和许多金融市场扭曲的问题，但并不意味着宽松的货币政策会加剧这些问题，这些问题更不应该是制约货币进一步宽松的因素。

其次，政府应减少对“新增贷款规模”（数量指标）的关注，致力于通过降低利率来降低债务人的负债成本，避免落入“债务-通缩”相互强化的循环。目前私人部门信贷需求低迷，导致传统的数量工具的边际效果递减，银行的贷款发不出去；同时，在财政政策缺位的情况下，央行也难以持续推动货币供应上升。虽然人民银行也反复强调要淡化对数量指标的关注，但在实践中仍倾向于通过数量工具操作，这一倾向有时会遮蔽政策的核心要义。考虑到中国的私人部门债务占GDP比重约为200%，地方政府的各类隐性债务很高，降低企业、居民和各级政府的债务负担对于提振总需求而言显得迫切和重要。

最后，央行和监管机构应通过宏观审慎政策和金融监管防范金融风险，避免让金融风险成为制约货币政策进一步宽松的因素。长期以来决策者也担心大幅降低利率可能造成其它金融风险，包括银行间市场风险和汇率波动风险。然而，防范金融风险是央行的职责，但并不是货币政策的职责；防范金融风险需要一套完善的宏观审慎政策和金融监管政策作为支撑。人民银行已经明确了货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，应在此框架下进一步丰富和完善宏观审慎政策工具箱，强化其识别、预防金融风险的能力。

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