中信建投：美国大选的第三种可能

本轮大选势均力敌，若最终关键摇摆州的选票差距极小，市场担心或重演2020年质疑选票的情况、甚至演化成动乱。从舆论、政治和司法的角度观察，如果有具体的证据和案例可以证明选举结果存疑，特朗普有能力动用一系列手段影响最终选举结果。

历史上看，选票争议也曾发生，远有19世纪案例，近看2000和2020年。近些年来的争议核心在于选票有效性。如果特朗普质疑民主党有作弊嫌疑，共和党阵营可能在州和联邦层级阻击选举结果，包括不限于质疑地方选举有效性、选举人团合法性，而司法和政治的对抗也可能升级成冲突。

市场方面，2000年和2020年的经验：短期避险情绪浓厚，资金涌入黄金、美债，股市不佳，但随着结果预期的明朗，很快趋于平稳。

正文

近期以来，美国国内出现一系列选票无效和投票争议的问题，特朗普在集会中多次公开宣称民主党在选举中“操纵选举”和“选举舞弊”，市场普遍担心特朗普的争议性言论可能会鼓动选民在选举失败之后引发社会不稳定因素集中爆发。

（1）美国历史上的选举投票争议事件有哪些？

美国历史上的选举投票争议事件并不多见，最早的案例可以追溯到19世纪，2000年之后也出现过两次。

由于当时美国总统选举制度还未完善，1824年大选和1836年大选均出现了选情争议。1824年，安德鲁•杰克逊、约翰•昆西•亚当斯和其他两位候选人一起角逐总统大位，计票结果显示杰克逊胜出，赢得选民和选举人团多数票，但是获得的选举人票数比当选总统所必需的票数少了32张。然而，在众议院的选举中亚当斯的票数高于了杰克逊，并最终当选。1836年，安德鲁•杰克逊尽管获得更多普选票，却并未能获得绝对多数的选举人票，选举最终由众议院投票决定。

2000年大选，乔治•W.布什和艾尔•戈尔在佛罗里达州的计票问题上产生分歧，官司一路从州最高法打到了联邦最高法院，最终由大法官定夺计票规则。大选投票后，民主党候选人戈尔获得267票，而共和党候选人布什获得246票，佛罗里达州25张选举人票的最终归属使佛罗里达成为“造王州”。由于当时佛罗里达州部分县的选票打孔模式造成了选民的混淆，于是重新进行了点票。州政府在11月26日宣布布什以537票的极微弱优势获胜，而戈尔民主党阵营不服，要求在部分县重新计票，佛罗里达州最高法支持了这项诉求，但布什随后上诉联邦最高法，联邦大法官最终在12月12日投票，以5比4的票数否定了佛罗里达重新计票的诉求，布什最终当选美国总统。

2020年大选，特朗普和拜登竞选美国总统，投票过程中就邮寄选票和“选票作弊”事件再次产生分歧。由于疫情影响，很多州扩大了邮寄投票的规模，鼓励人们在家投票以减少疫情传播风险。然而，特朗普多次质疑邮寄投票的可靠性，认为可能会导致广泛的选票欺诈。2020年11月3日大选日过后，宾夕法尼亚州和乔治亚州等部分摇摆州的计票出现延迟，而邮寄选票计入后拜登的得票超过了初步计票中特朗普的领先优势，这种变化引发了特朗普阵营的强烈质疑，认为晚到的邮寄选票存在操纵的可能。随着拜登以微弱优势在多个关键州获得胜利，特朗普拒绝承认败选，指控选举存在大规模欺诈，并联合他的法律团队在多个州发起了几十项诉讼，试图推翻选举结果，但都被各州法院以证据不足等原因宣告败诉。在各州抗议无果后，特朗普又寄希望在选举人团投票程序上阻止拜登胜选的确认。2021年1月6日，在国会认证选举结果时，部分特朗普支持者冲击了国会大厦，导致了美国国内的政治骚乱。

（2）资本市场对大选争议事件的反应如何？

2000年布什和戈尔就佛罗里达州选票归属问题展开了为期一个月的博弈，市场避险情绪较为浓厚。2000年11月7日之后，标普500指数触顶下跌，一周之内下跌了5.6%，十年期美债收益率触顶后也快速下行，12月12日尘埃落定之后美股小幅回弹。美元指数在大选日后快速上行了两周，11月底前景仍不明朗后转跌；黄金价格从11月7日之后快速上行，单月涨幅3.2%。

2020年选举前后的资本市场变化受到特朗普和拜登选举争议的影响相对较小。美股市场在2020年11月3日前后因选举态势不明朗而出现短期回撤，黄金和国债等避险资产在选举争议期间迎来了需求的增加。而在特朗普提出对选举结果的挑战之后资本市场并未过度反应。投资者普遍认为诉讼只能延缓结果的确认，不太可能根本改变选举结果。而在12月14日选举人团正式投票确认拜登的胜利之后，市场逐步趋于平稳。

（3）假设特朗普在投票程序中落选，有可能否认大选结果吗？

今年特朗普和2020年选前一样，在多次公开集会和采访中质疑民主党可能的的选举操纵和舞弊。在2020年选前的几个月，民主党推进邮寄投票的举动引发特朗普的强烈不满，多次公开质疑选举公正性，称选举可能被“操纵”；今年特朗普并没有在这一立场上退缩，今年9月，在接受Newsmax的采访时特朗普声称“民主党允许数百万移民非法入境，以便他们能够登记投票”；今年10月，特朗普声称宾夕法尼亚州约克县“收到了来自第三方团体的数千份可能存在欺诈的选民登记表和邮寄选票申请表，兰开斯特县发现有2600份假选票和表格，全部由同一个人填写。”因此，特朗普和他的竞选团队是有可能在个别选票接近的州质疑最终的投票结果的。

（4）假设特朗普在落选后否认大选结果，可能会采取什么方式呢？

根据过往经验，在最终的关键州和摇摆州质疑投票结果和否认选举人票是第一步。首先，特朗普团队可能在选举过程中质疑关键州中的个别关键县存在投票问题，并阻止当地选举官员认证该地的选举结果，这可能会导致该选区乃至该州的最终选举结果无法确认，州长也无法在12月11日法定日期之前向选举团提交全州选举结果。而民主党也可以通过该州司法程序进行反击，要求该州的州务卿和检察长调查拒绝递交选举结果的地方官员，并通过法院强制令的手段要求地方官员承认选举结果，但如果拒绝承认选票蔓延成该州的普遍现象，选举结果的延宕将成为大概率事件。

如果在州层级无法阻击，在国会层面也有可以制衡的手段。1887年法律规定，国会议员可以拒绝选举人票，但2022年通过的《选举人票计数法案》也明确规定了不能基于不实指控拒绝选举人票，但针对选举人团成员的“合法性”也可以成为共和党攻击的对象。根据1887年选举人票法案中的规定，如果有20%的国会议员反对某个州的选举人团选票，那么这些选票会被认为没有“合法认证”，参众两院将对此进行简单多数投票，如果参众两院均通过，则该州的选举人票将被剔除在总票数之外，这将改变获胜所需的选举人团选票总数，也会改变候选人需要获胜的州。

正常情况下，选举人投票后必须在12月25日之前向国会提交选票，国会将于次年1月3日复会，副总统作为参议院议长，会打开选举人团的投票结果并确认投票有效性。但如果由于特殊事件影响，导致个别州选举人票未提交、某州选举人票被剔除、某州选举人票未投给胜选人等一系列情况，有可能会出现两位候选人均没有达到胜选所需要的选举人票数，那可能会重演1837年众议院投票选出总统的景象，而众议院共和党存在优势，这种情形下特朗普可能会最终胜选。

风险提示

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

来源：中信建投证券研究

作者：

钱伟 SAC编号S1440521110002

张溢璨 SAC编号S1440523070002