长江证券：价格，如何转正？

来源：伍戈经济笔记

核心观点：

1.向阳而生。直观感受而言，商品降价是购买者期待的结果，有助于市场出清。然而，价格也是表征经济景气程度的信号，其持续低位反过来会影响居民企业的预期。价格适度正向增长对于宏观经济稳定运行至关重要。

2.价格持续为负的情形下，现金的回报率凸显，微观主体资产端崇尚“现金为王”。与此同时，“动物精神”的缺失使得负债端扩张乏力。有时甚至还会出现名义债务不增、但经物价调整后的实际债务负担增加的“异常”现象。

3.史实表明，仅靠市场的力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策等外力。其中，利息成本能否低于实体投资回报率显得尤为关键。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动其积极投资和消费。

4.展望新年，随着地方及中央经济增速目标陆续公布，促成其实现的压力客观存在。在地产和外需无显著改善的基准假设下，上半年似较难摆脱价格负增长。随着逆周期政策由弱渐强，下半年价格或有望出现阶段性转正。

正文：

商品降价是购买者期待的结果，有助于市场出清。然而，价格也是表征经济景气程度的信号，其持续低迷反过来会影响居民和企业的预期信心。

一、价格，为何要转正？

价格持续为负的情形下，现金的回报率凸显，微观主体资产端崇尚“现金为王”。储蓄意愿明显抬升，存款结构定期化。

图1. 价格为负，资产“现金为王”

来源：WIND，笔者测算

注：现金回报率根据存款利率、理财收益率测算；实体回报率为上市公司ROIC。数据剔除趋势项。

价格陷入低位循环，微观主体信心往往回落，“动物精神”受损。甚至出现名义债务不增、但实际债务负担增加。如此“惩罚”机制压制负债扩张，驱使提前还款。尽管当前存量房贷利率处于低位，但较理财收益率等的利差仍高于历史中枢，居民提前还款仍较普遍。

图2. 价格为负，负债“被动抬升”

来源：WIND，笔者测算

二、价格，何时转正？

仅靠市场力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策外力。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动投资和消费。日本当年利率显著低于投资回报率后，才得以走出长期通缩。当前我国上市企业利息成本仍显著高出投资回报率逾50基点。

图3. 利息成本需低于实体回报率

来源：WIND，笔者测算

注：实体回报率为我国上市公司ROIC，利息成本为上市公司利息支出/有息负债。

外需走强、本币贬值也有助于国内走出价格低迷，但今年我国的基准假设情形未必如此。此外，目前财政发力节奏略偏后置，重点化债区域的基建承压。“三大工程”有望打开空间，但其强度及配套资金有待观察。这些都将对价格走出低位形成挑战。

图4. 汇率的作用

来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是向阳而生。价格适度正向增长对于经济稳定运行至关重要。价格持续为负的情形下，微观主体资产端崇尚“现金为王”。“动物精神”的缺失使得负债端扩张乏力，还会出现名义债务不增、但实际债务负担增加的“异常”现象。

二是史实表明，仅靠市场的力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策等外力。其中，利息成本能否低于实体投资回报率显得尤为关键。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动其积极投资和消费。

三是展望新年，随着地方及中央经济增速目标陆续公布，促成其实现的压力客观存在。在地产和外需无显著改善的基准假设下，上半年似较难摆脱价格负增长。随着逆周期政策由弱渐强，下半年价格或有望出现阶段性转正。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。

俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。

魏羿晖、杨晴柳：实习研究员。