华创证券点评12月经济数据：两个维度看供需

12月经济点评：两个维度看供需

（一）2023年回顾：关键词或是“供需”矛盾

2023年中央经济工作会议，对供需的关注较为靠前。“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩……”

回顾2023年的宏观经济，供需矛盾或体现在量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年CPI比上年上涨0.2%。全年PPI比上年下降3.0%。平减指数来看，依据2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。

（二）供需观察维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率

由企业向外，即从企业角度观察供需。这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的供需压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。

对于工业部门产能利用率的展望。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速，中游装备制造业投资增速较高），结合就业（完成率或不及往年）与宏观政策（十四五重在保制造业）等因素来看，2024年压制造业供给的可能性或并不高，我们判断2024年制造业供需格局的改善或更多需要寄希望于制造业需求侧的变化。

（三）供需观察维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求

由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部企业创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需格局的改善体现在三大部门的支出相对于企业的产出有所回升。

从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。

这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升（到5%以上）或是2024年影响物价的极其关键的一环。

风险提示：房价下跌；居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、两个维度看供需

（一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩

对于2023年的宏观经济，其走势是量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。全年工业生产者出厂价格比上年下降3.0%。平减指数来看，依据2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。

分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。（注：最终核实数未对季度GDP进行下修）。

根据2023年中央经济工作会议，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”对供需的关注较为靠前。

下文从两个维度分析经济所面临的供需问题。

（二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率

由企业向外，即从企业角度观察供需。

这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的价格压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。

这一视角下，从历史经验来看，可以发现PPI的波动与工业产能利用率的波动偏同步。寄希望PPI在2024年有所回升，也基本等同于寄希望于2024年产能利用率有所回升。

但产能利用率的预测较为困难。一方面，受未来工业部门产能变化（新增产能投放或存量产能出清）的影响。另一方面，受未来需求变化的影响。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速），结合就业与宏观政策等因素来看，2024年压制造业供给的可能性并不高，我们判断2024年制造业供给端或依然是一个抑制因素，或更多需要寄希望于制造业需求侧。

（三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求

由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部的企业产出创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需的变化体现在政府、居民、海外的支出相对于企业的产出有所回升。

这一视角下，理论上，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业产出出现回升，物价可能有回升压力，反之，则存在回落压力。从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。

这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升或是2024年影响物价的极其关键的一环。

二、12月经济数据分析

（一）四季度主要经济数据概览

2023年四季度，实际GDP同比为5.2%，季调环比为1.0%。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为3.7%。全年累计看，GDP同比增长5.2%，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是82.5%，拉动GDP增长4.3个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是28.9%，拉动GDP增长1.5个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是-11.4%，向下拉动GDP 0.6个百分点。四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长4.2、1.2、-0.2个百分点，对经济增长的贡献率分别是80%、23.1%、-3.1%。

需求侧，服务消费偏强。全年全国居民人均消费支出同比名义增长9.2%，其中，全国居民人均服务性消费支出增长14.4%，占人均消费支出的比重为45.2%，比上年提高2.0个百分点。固定资产投资全年同比增长3.0%，其中四季度为2.7%，好于三季度的1.8%。房地产销售面积四季度同比为-11.5%，全年下降8.5%。出口四季度同比为-1.3%，全年下降4.6%。

生产侧，工业增加值，四季度同比为6.0%，好于三季度的4.2%。三产，四季度同比为5.3%，略好于2季度的5.2%。从二产与工业增速来看，预计四季度建筑业增速偏低。

价格表现偏弱。四季度CPI同比均值为-0.3%，低于三季度的-0.1%。四季度PPI同比均值为-2.8%，好于三季度的-3.3%。产能利用率有所提升，四季度为75.9%，三季度为75.6%。房价同比继续下行，四季度70大中新建住宅价格同比为-0.7%，低于三季度的-0.6%。

收入增速偏高，消费倾向回落。四季度，全国居民人均可支配收入同比增长6.4%，远高于名义GDP增速（3.7%）。消费倾向来看，四季度为74%，低于2019年同期的77.6%。全年居民消费倾向为68.33%，不及2021年的68.6%。

（二）12月主要经济数据概览

12月主要月度变化或在投资端，固投出现明显回升，12月同比为4.1%。基建、制造业投资均有所回升。其他数据变化不大。工增依然偏强，12月同比为6.8%。服务业零售额依然增速较高，全年增长20%，好于1-11月的19.5%。地产、物价、M1依然偏弱。

（三）就业：失业率小幅回升，但农民工失业率有所回落

全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年下降0.4个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%。农民工就业情况较好，12月，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.3%，连续三个月回落。全年农民工总量29753万人，比上年增加191万人，增长0.6%。其中，本地农民工12095万人，下降2.2%；外出农民工17658万人，增长2.7%。

其他就业群体方面，不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%。

（四）消费：餐饮、非耐用品增速更快

社零12月同比增速为7.4%，11月为10.1%。12月社零环比季调为0.42%。

分结构来看，餐饮与非耐用品增速更快。12月，餐饮增速为30%，两年平均增速达到5.7%。限额以上整体增速为4.8%，两年平均为2.3%，略低于限额以下的2.9%。限额以上中，非耐用品增速为5.4%，两年平均为3.1%，好于限额以上中耐用品的1.5%。

具体而言，限额以上耐用品中，汽车两年平均增速为4.3%，装潢材料为-8.2%，家电为-6.8%，家具类为-1.8%。通讯器材为3.0%。金银珠宝为2.8%。文化办公用品为-4.7%。

（五）地产：销售增速回落，土地成交有所好转

数据层面，地产景气持续回落。12月国房景气指数继续回落至93.36。

12月地产销售面积同比为-12.7%，11月为-10.3%。销售额同比为-17.1%，11月为-8.6%。地产投资12月同比为-12.5%，11月为-10.6%。累计来看，全年地产投资累计同比下降9.6%。销售面积累计同比下降8.5%，销售额累计同比下降6.5%。

投资细项中，竣工好于新开工。12月，新开工面积同比为-10.4%，全年新开工面同比为-20.4%。竣工面积12月同比为15.3%，11月为12.2%，全年竣工面积同比为17%。施工面积，全年累计增速为-7.2%。土地成交有所回暖，12月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-1.44%，全年，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-20.9%。

资金来源方面，增速回落。12月地产资金来源增速为-15.8%，11月为-8.7%。其中，国内贷款增速，12月同比为-10.9%，11月为7.3%。定金及预收款增速，12月为-21.5%，11月为-16.6%。个人按揭贷款增速，12月为-20.6%，11月为-13.9%。自筹资金，12月同比增速为-3.0%，11月为-8.3%。累计来看，全年地产资金来源增速为-13.6%。

（六）工增：依然较强

12月，工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。季调环比来看，12月为0.52%。

三大产业看，采矿业12月增速为4.7%，11月为3.9%。制造业12月同比为7.1%，11月增速为6.7%。电热气水12月同比为7.3%，11月增速为9.9%。分所有制看，12月外商及港澳台企业增加值同比为6.9%，国有及国有控股企业同比为7.3%，私营企业同比为5.4%。

主要工业品产量来看，根据统计局解读，“12月份，620种产品中有383种产品产量同比增长。”增速较高的工业品集中在中游，包括汽车（24.5%）、新能源汽车（43.7%）、太阳能电池（35.7%）、集成电路（34%）、智能手机（29.3%）、发电机组（23.3%）。

（七）投资：制造业与基建有所回升

12月，固定资产投资同比增长4.0%，11月为2.9%。环比季调来看，12月环比为0.09%，前值为0.21%。

累计来看，全年累计增速为3.0%。其中民间投资累计增速为-0.4%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.2%。港澳台商投资企业累计增速为-2.7%，外商投资企业累计增速为0.6%。分地区看，东部地区投资同比增长4.4%，中部地区投资增长0.3%，西部地区投资增长0.1%，东北地区投资下降1.8%。

分行业来看，地产、其他行业较为低迷，制造业与基建投资有所回升。12月，基建投资（宽口径）同比为10.7%，好于前值5.4%。制造业投资同比为8.2%，好于前值7.1%。房地产投资为-12.4%，低于前值-10.5%。其他行业投资同比为-3.5%，前值为1.1%。

基建方面，12月的变化来自水利环境业，单月增速大幅上行至12.1%，前值为-3.8%。考虑到12月特别国债下达两批合计超8000亿，用途中包括水利工程等，或对12月水利环境的投资增速的回升产生影响。

制造业方面，中游投资继续保持强劲。12月，不含仪器仪表在内的中游装备制造业投资增速高达13.3%，前值为7.4%。其中，汽车制造业，当月增速高达32.7%，前值为11.6%。电子设备，12月增速达到10.3%，前值为5.9%。电气机械的投资增速出现回落，12月为10.8%，前值为21.2%。